索羅斯如何成功做空英鎊？

趙慶明

【摘要】回顧1992年英鎊危機的過程，有利于我們全面深入認識為何索羅斯能夠成功做空英鎊。此事對我國的啟示包括：應該保持實體經濟健康發展、增強人民幣匯率的彈性和謹慎推進資本項目可兌換。

【關鍵詞】 索羅斯 英鎊 匯率 經濟

【中圖分類號】F823/827 【文獻標識碼】A

據統計，索羅斯個人投資史上有五次大的“做空貨幣戰”，戰績是4勝1負，而其中最被人津津樂道的應該是1992年9月成功做空英鎊一戰。全面回顧索羅斯做空英鎊的過程以及深入剖析其成功逼迫英國政府和英格蘭銀行“繳械”的原因，對當前我國政府和貨幣當局如何管理好人民幣匯率問題，應該是具有啟示和借鑒意義的。

在上個世紀60年代，隨著美元危機的頻繁爆發并且日益深化，歐共體國家深感有必要加強貨幣方面的合作，從而擺脫美元的控制和影響。1979年3月13日，在巴黎舉行的歐共體九國政府首腦會議決定即日建立“歐洲貨幣體系”。歐洲貨幣體系的主要內容有：一是模仿特別提款權（SDR）創建歐洲貨幣單位（ECU），最初由共同體九國貨幣組成的一個“貨幣籃子”來定值，此后每5年調整一次；二是首先確定成員國貨幣對ECU的匯率，然后在此基礎上確定成員國貨幣之間的中心匯率，兩種貨幣之間的匯率可以在中心匯率上下各2.25%內波動（意大利里拉對其他貨幣為上下各6%）。歐洲貨幣體系的主要目的是通過固定成員國貨幣之間的匯率來促進歐共體內部貿易。

盡管英鎊是ECU創建之初的9種貨幣之一，但直到1990年10月，英國才正式加入這一貨幣體系，即英鎊與ECU確定一個中心匯率，然后在此基礎上確定與其他成員國的中心匯率及波動區間。

1990年10月，原德意志民主共和國（即東德）通過并入德意志聯邦共和國（即西德）的方式完成了德國統一。因為東德的基礎設施相對落后，統一后的德國政府增加了在原東德地區的投資，與之相伴私人投資熱情也極為高漲。1990年當年德國經濟增長達到5.3%，是原西德1970年以來的最高增速。1991年增速繼續保持在5%以上。伴隨投資和經濟增速提高，通脹水平也在上升。針對德國經濟出現的過熱趨勢，德國中央銀行不斷調高利率，以抑制通貨膨脹。而自1989年開始，英國經濟開始陷入衰退。1990年，英國GDP增速只有0.5%，比上年大幅回落2個百分點，1991年更是出現了1.2%的負增長。這種情況下，對于英國來說，則是需要降低利率來刺激經濟。

面對德國中央銀行的加息，從維持英鎊與德國馬克匯率穩定的角度，英國中央銀行只有兩個選擇：要么跟隨德國的步伐，增加英鎊利率，以維持英鎊在金融市場的競爭力；要么籌集足夠的資金，在外匯市場上大量購買英鎊，以支撐英鎊匯率的穩定。兩條路都要付出沉重的代價。如果跟隨德國加息，無疑將給英國已經陷入衰退的經濟進一步的打擊；如果籌集資金穩定匯率，英國政府和中央銀行一時又拿不出這么多資金，只能向其它國家政府或國際組織借貸。而一旦穩定市場的努力失敗，英國政府必將巨額虧損，負上沉重的外債包袱。

馬克的每一次加息，都讓英鎊的匯率面臨一次貶值壓力。從1992年初的1比2.95跌到初夏的1比2.85，又跌至8月下旬的1比2.80左右。歐洲匯率機制規定英鎊對馬克的匯率不得低于1比2.778。英格蘭銀行曾多次請求德國中央銀行降低利率，以便英國降低利率，從而刺激英國的出口。但是德國央行在多次權衡利弊之后，一再拒絕了這種要求。英國的經濟學家和工商界人士早已開始質疑英鎊匯率能否維持下去，甚至質疑英國有沒有必要加入歐洲匯率機制。英國商界領袖聯名上書時任首相梅杰，要求把英鎊對馬克的匯率降低到1比2.60，同時將英鎊利率調低3個百分點，即從10%降低到7%。

針對市場上英鎊貶值的悲觀預期與英國工商界的呼吁，1992年8月28日，英國財政大臣萊蒙發表了措辭嚴厲的演講，“為了明確英國的立場，我認為英鎊不可能貶值，英國不會退出匯率機制，我們對匯率機制負有絕對義務，這就是我們政策的核心”。這被視為對金融投機家的最后通牒。在講話當天，英格蘭銀行在市場上買進了33億英鎊，以顯示維持英鎊匯率的決心。

然而此時，金融投機家的活動越來越頻繁，眾多的國際熱錢涌向馬克等可能升值的貨幣，而英鎊則成為賣空對象。9月10日，英國首相梅杰在演講中，要求金融投機家收手，并鏗鏘有力地宣誓此刻貶值是背叛我們的未來，不是政府的政策。然而就在此日，《華爾街日報》刊登了德國中央銀行行長施萊辛格的一篇訪談，其中提到：歐洲貨幣體系不穩定的問題只能通過部分國家貨幣的貶值來解決。事后，這被認為是德國人已經拋棄了英國。據說，索羅斯正是從這篇訪談中堅定了做空英鎊的信心，將做空英鎊和意大利里拉的頭寸由15億美元加杠桿升級至100億美元。9月16日上午，英國政府決定將利率由10%提升至15%，但此時已無力緩解英鎊下跌之勢。當天晚上，英國決定退出歐洲匯率體系。索羅斯最終贏得了賭局，據說，他的基金從此戰中獲利超過10億美元。

通過回顧1992年英鎊危機的過程，有利于我們全面深入認識為何索羅斯能夠成功做空英鎊。對我們的啟示包括：一是保持實體經濟健康發展。一國貨幣幣值的穩定程度最終取決于本國的實體經濟狀況。二是增強人民幣匯率的彈性。匯率的穩定應該是相對的，不能實行僵化不變的匯率機制。隨著我國金融市場日趨成熟以及更加融入全球經濟一體化，人民幣匯率的彈性已經逐步增強，以適應我國經濟相對外部經濟出現的變化。三是謹慎推進資本項目可兌換。東南亞金融危機之所以能夠發生，與相關國家過早過快開放資本項目也有關系。對于中國這樣的大國來說，完全限制資本流動并不現實，也沒有必要，但是，在資本項目可兌換上還是應該謹慎推進，尤其是應該優先進行內部金融改革，而資本項目可兌換放在最后完成。

（作者為中金所研究院首席經濟學家，對外經濟貿易大學兼職教授）

責編/張寒 美編/于珊