香港當年挫敗索羅斯的經驗啟示

李怡宗

【摘要】過去以索羅斯為代表的國際炒家數次在外匯市場發動的攻擊，帶來一些值得深思的借鑒意義。如果匯率一直與經濟實體有巨大的落差，套利機會一直存在，一方面將會扭曲資源的配置，不易建立健全的外匯市場，另一方面也會吸引眾多國際炒家絡繹不絕的攻擊。

【關鍵詞】 索羅斯 外匯 匯率 經濟 【中圖分類號】F831.59 【文獻標識碼】A

國際金融市場上的價格往往是由市場買賣雙方共同決定，價格的上下波動是正常的現象。當買賣雙方的信念均認同價格可能下跌時，便會造成市場價格的波動。但是如果有心人在其中故意推波助瀾的話，嚴重時將產生恐慌心理，造成市場價格狂跌，扭曲市場價格。過去國際上的外匯市場就曾發生過數次令人矚目的事件，尤其是1997年亞洲金融危機期間索羅斯的基金在多個外匯市場輪流操作，令大家記憶深刻。

1997年香港房地產市場和股票市場泡沫十分明顯，1995年10月到1997年10月，香港的房價平均上漲了80%，恒生指數從1995年初到1997年8月兩年半時間里上漲了1.4倍，于是引起了國際投機資金的興趣。以索羅斯為代表的國際炒家對港幣的攻擊從1997年7月開始，首次大規模發起進攻是在1997年10月20日當周。國際炒家先向香港的銀行借港幣，然后在貨幣市場大量拋售，導致港幣匯率下跌，并造成借款給國際炒家的銀行因缺乏港幣，而需向金管局借款。當時，金管局并沒有注入港幣流動性，反而為了提高國際炒家做空港幣的借款成本，要對向金管局借港幣的銀行收取懲罰性的高息。一時間銀行間市場港幣難求，同業隔夜拆借利率曾一度飆升至300%。然而，利率的上升是不利于股價的。國際炒家同時做空香港股市和匯市，雖然沒有在匯率上得手，但當天恒生指數從11700點暴跌至10600點，下跌10.4%，國際炒家從股市下跌中獲利頗豐。后來，國際炒家對港幣發動了多次攻擊，香港股市同時一路下行。

從1998年年初開始，國際炒家大肆賣空港幣，每當港幣利率穩定時就借入港幣，到8月，估計賣空港幣達到300億港幣以上。同時，國際炒家把獲利來源設定在賣空股指期貨上，為了在股市大盤上漲時能壓得住盤，索羅斯等國際炒家在股票市場持有大量權重股，而且在股指期貨市場大量賣空。截至8月份，香港當局估計，國際炒家大約有8萬份空頭合約。恒生指數每下跌1000點，國際炒家便可獲利40億港幣。國際炒家的股票部分在打壓股價之后，一般都會在低位及時回補籌碼。也就是說，國際炒家透過同時在幾個金融市場賣空的手法，影響市場價格，從而獲利。結果以8月7日當天為例，市場出現78億港幣的賣盤，恒生指數五個交易日累計跌去917點，2500億港幣市值化為烏有。

此時，香港金管局改以動用外匯儲備買入港幣的做法，直接提供流動性，并將所買入港幣存入銀行系統，使得維持港幣匯率穩定的同時，銀行間利率也沒有像往常一樣上升，避免造成股市下跌。時任香港特首董建華也發表談話表示，“維系聯系匯率是特區政府堅定不移的政策”。

8月14日，港府開始購買恒生指數中33種成分股，拉動指數攀升，當天恒生指數上升564點，報收7244點，賣空的炒家受到初步打擊。港府并且要求各券商不要向國際炒家借出股票，還向托管銀行和信托機構借入股票，切斷炒家的賣空股票來源。同期間，港府在股指期貨市場和遠期外匯市場上承接國際炒家的賣盤。8月28日，是香港恒生指數期貨八月份合約的結算日，炒家手上到期的期貨合約必須要結算，索羅斯的八月份期貨合約空頭平均成本大約在7500點左右，若是當天股市能穩定在高價位或甚至繼續向上，炒家將遭受大量損失，因此當天港府堅決買入股票、國際炒家大量拋售股票，股市交易量突破790億元港幣，高出過去歷史最高成交額的70%。恒生指數最終站穩7829點，港府獲得勝利。

過去以索羅斯為代表的國際炒家數次在外匯市場發動的攻擊，帶來一些值得深思的借鑒意義。首先，為什么索羅斯會鎖定那幾個外匯市場呢？道理很簡單，當地匯率管制或政府干預造成匯率高估。匯率大幅偏離經濟實體的時候，就很可能是套利者獲利的大好時機。因此，如果要避免成為索羅斯基金攻擊的目標，根本之道就是發揮市場機制，讓匯率迅速地反應經濟實質，減少管制或政府的強力干預市場。

其次，如果真的成為了被做空者的攻擊目標，該怎么辦？可以觀察到做空者會放消息，形成人們的恐慌心理，促使人們急著拋售手上的貨幣，從而更容易達成匯率大跌的目標。因此，市場上人心的穩定是很重要的，讓人們對于政府穩定匯率的決心有信任感，匯率就不容易大跌，市場就不容易受到嚴重傷害。這一點想要做到的話，除了政府對市場喊話之外，還需要拿出具體作為對抗炒作行為，以顯示并非空口說白話。可以考慮的措施：一是政府與做空者對做；二是約談疑似參與做空的相關人士，道德勸說，避免市場跟風；三是對做空操作釜底抽薪，也就是讓炒家做空的成本提高，例如2016年1月份中國政府在離岸人民幣市場阻斷銀行借款給炒家，提高炒家的借款利率，就是個很好的做法；四是由于國際炒家往往會同時在多個金融市場操作，因此各金融市場間有必要相互協調、合作監督，以穩定匯率、利率和股價；五是強化申報制度，使得做空者的交易行為或持有部位現形。

固然，當面臨國際炒家的攻擊或威脅時，政府應該出面悍然打擊歪風或粉碎謠言，以穩定市場。但是，不管這些對抗做空者的配合措施是否真的發揮作用，也都只能是拿來暫時對付的工具而已，并非長治久安之計。如果匯率一直與經濟實體有巨大的落差，套利機會一直存在，一方面將會扭曲資源的配置，不易建立健全的外匯市場之外，另一方面也會吸引眾多炒家絡繹不絕前來攻擊。因此，避免被做空者不斷攻擊的較合宜策略是避免行政干預造成匯率過度高估，尊重市場機制，讓匯率迅速反應經濟實質，并且建立投資人對匯率短期走勢不會急劇變化的信心。

（作者為北京大學光華管理學院教授、會計系主任）

【參考文獻】

①《央行如何逼退人民幣空頭炒家》，《北京青年報》，2016年1月13日。

責編/張寒 美編/于珊