貨幣政策不是萬(wàn)能的

向松祚

上次金融危機(jī)至今快8年了，為什么全球經(jīng)濟(jì)依然低增長(zhǎng)、低通脹、高風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在各國(guó)央行實(shí)施了有史以來(lái)最極端的貨幣寬松政策以后？這是今天討論全球經(jīng)濟(jì)必須回答的關(guān)鍵問(wèn)題。而我認(rèn)為，金融危機(jī)以來(lái)的量化寬松和負(fù)利率政策，主要效果是加劇了全球金融動(dòng)蕩和虛擬經(jīng)濟(jì)的惡性膨脹。當(dāng)虛擬經(jīng)濟(jì)背離實(shí)體經(jīng)濟(jì)后，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的貢獻(xiàn)是非常有限的。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所理事兼副所長(zhǎng)

根據(jù)一般均衡原理，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系可分為實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)。前者即通常所說(shuō)的商品和服務(wù)市場(chǎng)，后者包括金融、貨幣及大宗商品市場(chǎng)。中央銀行發(fā)行的貨幣如果流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，能夠刺激消費(fèi)和投資;如果流入虛擬經(jīng)濟(jì)，將刺激金融資產(chǎn)泡沫化或虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模的不斷擴(kuò)大。還有一種極端情況，就是貨幣直接被人們所持有，這會(huì)導(dǎo)致整個(gè)金融市場(chǎng)和金融體系的崩潰或癱瘓。

為什么量化寬松和負(fù)利率政策會(huì)加劇實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的背離？其一，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求是人們的最終需求，它主要取決于公眾的長(zhǎng)期收入或永久收入預(yù)期，因此貨幣政策對(duì)此類需求幾乎起不到任何效果。其二，人類的信用體系決定了越富有的機(jī)構(gòu)和個(gè)人越容易獲得貸款，窮人則幾乎不可能得到。由于貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制深受貧富差距的影響，導(dǎo)致央行發(fā)行的貨幣最后主要進(jìn)入機(jī)構(gòu)和富人手中，而他們的消費(fèi)傾向非常低，獲得的貨幣主要用于金融投機(jī)。

今天，虛擬經(jīng)濟(jì)的規(guī)模日益龐大，已經(jīng)成為一種能自我擴(kuò)張、自我循環(huán)的體系，其價(jià)格信號(hào)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)也基本脫節(jié)。由于虛擬經(jīng)濟(jì)的供給和需求主要是投機(jī)性的，而且投機(jī)預(yù)期轉(zhuǎn)換得非常快，因此，近年來(lái)房地產(chǎn)泡沫、股市泡沫、大宗商品泡沫、債務(wù)泡沫等此起彼伏，成為金融動(dòng)蕩的主要根源。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期瞬息萬(wàn)變，管理難度越來(lái)越大，金融穩(wěn)定性也越來(lái)越差。現(xiàn)在，全球貨幣政策似乎都已經(jīng)失去了基本的操作準(zhǔn)則。

在這種局面下，要想讓貨幣政策盡快回歸常態(tài)，我們需要重新思考一個(gè)古老的問(wèn)題：貨幣政策與實(shí)體經(jīng)濟(jì)究竟是什么關(guān)系？以中國(guó)為例，中央政府提出“三去一降一補(bǔ)”，即去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板。現(xiàn)在大家都把降低成本的任務(wù)歸于中央銀行，希望央行盡量降息降準(zhǔn)，但這能降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本嗎？至少?zèng)]有一個(gè)直接的機(jī)制能夠?qū)崿F(xiàn)這一點(diǎn)。

總之，量化寬松和負(fù)利率政策體現(xiàn)的是一種“貨幣萬(wàn)能”的思維。這好像已經(jīng)成為一種新的管理理念。事實(shí)上，貨幣不是萬(wàn)能的。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家堅(jiān)守的基本信念是“貨幣中性”，這在今天依然蘊(yùn)含著重要哲理。我們要記住西方的一句諺語(yǔ)：讓上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒。