金融市場結構與企業成長的相關性分析：中韓比較

全炳瑞

內容摘要：中國和韓國的經濟和金融的發展軌跡非常相似。但目前為止還沒有比較韓國和中國的金融產業并分析金融發展對企業成長影響的實證研究。本研究分析中韓兩國的金融市場發展和金融市場結構與企業成長的相關性，并從兩國的差異中尋找啟示。從金融市場結構角度來看，中韓兩國都呈現出負（-）號。原因是相對股票市場發展程度較高的韓國企業更傾向于以運用股票市場擴大作為成長機會。實證分析的結果表明，為了使企業成長，中國股票市場發展的必要性需大幅提升。

關鍵詞：金融市場結構 企業成長 中國股票市場

中圖分類號：F270 文獻標識碼：A

中韓兩國的金融發展比較

在金融制度中，金融發展和金融結構可視為影響企業成長的核心要素。最近我們親眼目睹了金融危機的頻繁出現和金融發展的慢性滯后等現象，使我們切身體會到促進金融的先進化和發展有多么重要。股票市場及銀行等金融領域發展，能使資源分配的效率得到提高，可為高成長性的企業帶來資金，由此企業的金融約束得到緩解，從而發揮促進企業成長的作用。

很多研究發現，金融行業的發展對國內經濟效率及經濟增長產生了正面的影響。但針對金融部門對實體經濟產生影響的微觀路徑的研究卻比較罕見。探究金融部門在微觀經濟層面上的具體影響是具有很大意義的。

中國和韓國的經濟和金融的發展軌跡非常相似。但是目前還沒有比較韓國和中國的金融產業并分析金融發展對企業成長的影響研究。本文研究分析中韓兩國的金融市場結構與企業成長的相關性，并在兩國的差異中尋找啟示。

韓國和中國的經濟發展階段不同，金融產業的發展階段和特性也不同。韓國的資本市場設立于1956年，并在1998年完全開放。中國于1990年設立了資本市場，目前資本市場的開放仍在進行中。韓國已在20世紀90年代完成了利率自由化、外匯自由化和資本自由化，中國則仍處于利率自由化、外匯自由化和資本自由化的過程中（見表1）。目前在韓國的金融產業中，銀行市場和股票市場取得了均衡發展，而中國的間接金融市場的比重遠大于直接金融市場。所以研究中韓兩國的金融產業發展差異對企業成長造成的影響是具有意義的。

研究設計和模型構建

Love（2003）以1988-1998年10年間40個國家的7000個企業為對象，以具有金融約束的投資相關研究為基礎，對企業成長和金融發展的關系進行了研究。Levin（2002）的研究表明，決定企業成長的要素不在于金融系統而在于金融發展的程度，而Demirguc Kunt（2002）的研究則顯示，金融系統的差異對企業融資會產生不同的影響。為了分析金融發展與金融結構的差異對企業成長產生怎樣的影響，則在分析模型中以金融發展和金融結構指數作為解釋變量，其擴展模型如下：

FGRit=α+β1 FGRit-1+β2SIZ（it-1） +β3AGE（it-1）+β4TQR it+β5CFit+β6 FDIt+β7FSIt+I（ind_dum）+eit （1）

因變量FGRit（Firm Growth）為i企業t年的企業成長率（總資產增長率）， 解釋變量CFit（Cash Flow）為i企業t年的現金流比率， FDI為金融產業發展指數，FSI為金融產業結構指數。控制變量SIZ（it-1）為i企業t-1年度的企業規模（員工數）的log值，AGEit為i企業到t年成立后年齡的log值，TQR it為i企業t年的投資機會Tobins Q Ratio。FDI為金融發展度（Financial Development Index），FSI為金融結構指數（Financial Structure Index）。

金融發展指數（FDI）= 股票市場發展指數（SDI）+ 銀行發展指數（BDI）；股票市場發展指數（SDI）=股票市場的資本化率+股票市場成交額比重；銀行發展指數（BDI）=金融機構流動性比率+民間信用比率；金融結構發展指數（FSI）=民間信用/股票市場交易額。

本研究使用了1992-2008年間中國和韓國共17年的上市企業年度財務數據。分析中使用的企業是以2008年為基準的制造業留存企業。分析包括的企業共為1607個，其中中國企業635個，韓國企業972個。分析使用的數據是5375個中國企業和9654個韓國企業，共計15029個不均衡數據（unbalanced panel data）。

實證分析

作為控制變量的企業規模（SIZ）和年齡（AGE），Jovanovic（1982）、Evans（1987）等以美國企業為對象的研究中，與企業成長呈現出負（-）相關關系，預期將出現負（-）號。但金融危機以前中國的情況是企業規模（SIZ）及企業年齡（AGE）呈現正（+）號。韓國的情況是2個變量完全與預期值一致呈現出負（-）號。由于中國的企業仍處于成長階段，所以很多企業還在享受著規模經濟效果。

代表控制企業成長機會的托賓q（TQR）變量，從先行研究角度看，應與企業成長預期呈現正（+）相關關系，但是中韓兩國的實證分析結果卻是完全相反。韓國的情況是與預期值一樣呈現正（+）號，而中國呈現負（-）號。以資本市場的完全開放程度的角度分析，原因是相對股票市場發展程度較高的韓國企業更傾向于運用股票市場擴張作為成長機會，而中國的資本市場發展程度較低，導致企業對股票市場的運用程度較低。

從金融結構角度來看，中韓兩國都呈現出負（-）號。實證分析的結果表明，金融結構對企業的金融約束帶來了緩解。但是對這個系數的大小賦予意義是非常困難的。因此判斷何種金融結構對企業成長具有優勢是很難說明的。即，不能說明以銀行產業為中心的金融結構更具有優勢，還是以股票市場為中心的金融結構更為有利。這是因為隨著各國所處的金融環境、企業環境、企業信用度及資本市場開放度的不同而變得不同（見表2）。

結論與政策啟示

實證分析的結果表明，中國的情況是相對銀行產業，股票市場發展能給企業的金融約束帶來更有效的緩解。在中國2000年以后企業的負債比率急劇上升，但是企業的財務費用率卻持續下降。通常而言，負債比率的上升使企業的金融費用上升，但是在中國則呈現出不同的結果。這是因為中國的中長期貸款利率在20世紀90年代初期曾達到14%，進入2000年后，利率下跌到5%。從理論角度來講，利率等于物價加GDP增長率。引入此理論，則中國的名義利率必須保持在兩位數，但是實際卻處于在5%的低利率水平。

中國的負債比率上升的同時財務費用出現下降，相比之下韓國的負債比率下降的同時財務費用也在下降。在所有分析中都顯示股票市場的發展能使金融約束得到緩解。韓國的負債比率下降的同時財務費用率呈現出自然下降的態勢。韓國以股票市場發展和1998年對外開放證券市場，使企業在股票市場中的融資逐步上升，并降低了通過海外金融市場融資的負債比率。另外，在金融系統中，韓國政府從1991年開始實行金融市場化，促使市場利率下降，所以出現上述現象。

具有資金有效分配職能的銀行需要與股票市場同步發展。相比銀行產業發展，股票市場能夠更有效地為企業分配資金。中國的情況是因股票市場的不平衡發展，導致了企業的融資和成長受到約束。2005年以后中國股票市場快速發展并得到改善，但是相比銀行產業的發展，仍不及于絕對水平。股票市場發展對中國企業的資金約束緩解起到非常大的作用。所以通過股票市場融資和實現有效企業經營是中國企業負債率下降和企業成長率上升的重要途徑。

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