重拾信心是市場焦點

程實

今年注定是不平凡的一年，新年第一周，市場就吃了個下馬威。人民幣匯率急貶，A股市場兩次熔斷后暫停熔斷機制，全球金融市場風暴降臨，恐慌彌散，股市普跌，大宗商品市場幾近崩盤。

壞的開始給全年表現帶來了挑戰，整個全球市場都將在信心修復的較長過程中劇烈波動、趨勢難振。風帆未動，信心已變。新年以來市場異動的核心動因是人民幣匯率政策發生了風格轉變，經濟基本面不會發生明顯變化，變化的是政策選擇和市場信心。從被動升值轉向主動調整，人民幣匯率政策的變化本質上是一種順勢而為的選擇。

短期來看，“年初效應”是存在的，個人購匯需求集中釋放，人民幣匯率貶值壓力驟增，短期匯率價格維穩的成本很大。同時，美元在美聯儲加息之后進入短期沖頂階段，人民幣對一籃子貨幣的有效匯率短期升值壓力驟增，適時、適度對美元貶值將有效緩解匯率升值壓力，給出口企業以喘息之機。在中美經濟周期和利率周期雙重錯配的背景下，人民幣對美元的均衡匯率有所貶值，主動調整是回歸新均衡的需要。

匯率維穩將造成外匯儲備的消耗，而外儲下降和資本流出將帶來中國國內市場的流動性壓力，給金融市場帶來短期風險。當前，市場對人民幣匯率維穩的可持續性存在巨大擔憂，外匯儲備充足度問題被反復討論，淡化匯率維穩目標勢在必行。人民幣貶值預期始終存在，特別是在加入SDR之后，人民幣貶值預期迅速升溫，客觀上存在讓預期有序兌現的需要。另外，在監管機構前期政策頻繁出臺的作用下，CNH-CNY套利渠道基本消失，人民幣匯率政策調整的條件悄然成熟。

熔斷機制的暫停僅僅起到避免恐慌失控的短期作用，信心修復仍需時日，通過多種方式修復貨幣信心、政策信心和中國信心是決策層的必然選擇。

第一，貨幣信心亟待修復。從政策可持續性、調節內外均衡、優化貨幣環境等多個角度分析，人民幣匯率政策從被動升值轉向主動調整都是理性且有益的，但在市場信心明顯受損且依舊脆弱的當下，有必要放緩或暫停人民幣對美元的“碎步快貶”，保障人民幣匯率的階段性穩定，避免貶值預期進一步非理性加劇并走向失控。

第二，政策信心亟待修復。中國宏觀政策調控存在兩大問題：一方面，政策協調明顯不足。從學理上看，形勢越是復雜，內外失衡的矛盾越是交錯，發生“米德沖突”式政策失效的可能性就越大，對政策搭配的要求就越高。而從現實來看，中國分業監管的模式存在明顯的政策協調困難，單個政策即便是正確的，缺乏統籌安排也可能會造成不利影響。

另一方面，新政策的壓力測試不夠。熔斷機制的實施和暫停表明了政策論證環節和壓力測試環節存在不足。政策信心的修復迫切需要雙管齊下：短期內，加強貨幣政策、匯率政策和財政政策的配合，適時降準，有序擴大財政赤字；長期內，迫切需要推進金融監管改革，并加強政策制定的專業論證和壓力測試。

第三，中國信心亟待修復。新年巨變再一次顯示了中國元素的全球影響力，全球市場對中國的信心受到不利沖擊。實際上，國際上對中國的擔憂存在非理性放大的傾向。值得強調的是，中國經濟的基本面并沒有發生明顯變化，需求側和供給側雙側也正蓄力待發，未來依舊值得期待。

然而，中國信心的修復并不是一個容易的工作，同樣需要雙管齊下：一方面，短期內，系統性風險的壓力必須緩解，中國需要向世界展示控制局勢演化的絕對實力；另一方面，長期內，中國經濟的“減速增質”必須深入推進，財政、貨幣和匯率“三松”穩增長的力度需要增強，改革不容遲疑，政策細化迫在眉睫，中國需要向市場展示出經濟基本面“騰籠換鳥、鳳凰涅槃”的積極轉變。