匯率波動對我國對外貿易的影響分析

魏云捷 崔曉楊 鮑 勤 汪壽陽

中國科學院預測科學研究中心 北京 100190

匯率波動對我國對外貿易的影響分析

魏云捷 崔曉楊 鮑 勤 汪壽陽**

中國科學院預測科學研究中心 北京 100190

對外貿易是拉動我國經濟增長的重要因素之一。當前，我國經濟處于結構調整的關鍵時期，穩定的對外貿易發展對經濟轉型有重要意義。2015年，“8.11”匯率改革后人民幣出現了一定幅度的貶值，實際數據表明這并沒有促進我國出口貿易，反而因大幅增加進口成本而導致進出口規模“雙降”，增大了我國經濟所面臨的風險。文章首先全面分析了當前人民幣兌美元存在貶值壓力的原因以及當前我國對外貿易低速運行的特征；其次，基于計量經濟模型使用拓展的事件分析法測算了“8.11 匯改”對我國進出口貿易的影響；最后，提出了相應的政策建議，指出要從戰略高度應對人民幣匯率波動，改善對外貿易環境，實現對外貿易健康穩定發展。

匯率波動，進出口，影響分析，事件分析法

DOI 10.16418/j.issn.1000-3045.2016.09.012

1 解讀人民幣兌美元的貶值壓力

隨著我國資本賬戶的逐步開放、人民幣國際化步伐的加快以及人民幣定價機制市場化改革的深化，人民幣匯率的波動性顯著增強。2014年伊始，人民幣兌美元單邊升值態勢結束，進入雙向波動區間。2014年3月17日，中國人民銀行將銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由1%擴大至2%；2014年12月起，人民幣兌美元貶值壓力加大——在岸市場交易價與中間價偏離程度持續接近或高于1%。在此背景下，2015年 8月11日我國進一步完善人民幣兌美元匯率中間價報價機制（以下簡稱“8.11 匯改”），當日人民幣兌美元中間價貶值1 136 個基點。自“8.11 匯改”以來，截至 2016 年 6 月 30日，人民幣兌美元中間價貶值約 8.42%，人民幣兌歐元即期匯率貶值約 9.70%，人民幣兌日元即期匯率貶值約30.47%①此處匯率波動數據為2016年6月30日數據相對于2015年8月10日數據計算所得；以一籃子貨幣為標的的 CFETS（中國外匯交易中心）人民幣匯率指數自 2015 年 12 月 11日首次發布，至 2016 年上半年下降 6.48%。

由于我國資本賬戶尚未完全開放，人民幣定價機制尚未完全市場化，因此，人民幣兌美元匯率存在中間價、在岸價和離岸價 3 種價格（圖 1）。這 3 種價格之間存在著高度相關性：其中，離岸價的波動性最高，在岸價次之，中間價的波動性最小?！?.11匯改”之后，人民幣匯率中間價定價機制改變，人民幣匯率的波動性顯著增加。隨著人民幣在岸市場交易價與中間價的偏離程度顯著下降，人民幣離岸市場交易價和在岸市場交易價之間卻出現了顯著的偏離，這意味著來自離岸市場的人民幣貶值壓力提高。2016年 1 月5日，隨著人民幣兌美元中間價連續三日出現日均超過 0.2% 的較大幅度貶值，人民幣離岸價達到 6.70；在這樣的貶值壓力下，人民幣在2016 年上半年延續了波動貶值的態勢（圖 1）。當前，盡管人民幣的中間價、在岸價和離岸價并無明顯偏離，但人民幣貶值壓力依然較大，這體現在遠期市場上，如圖 2 所示，自“8.11匯改”以來，人民幣 1 年期無本金交割遠期匯率（NDF）與即期匯率之間的價差擴大并持續——最高達到 2016 年 1月 6 日的 0.3710，截至 2016 年 6月 30 日，這一價差仍然高達 0.1787。

圖1 人民幣兌美元在岸價、離岸價和中間價

圖2人民幣兌美元即期匯率和遠期匯率

縱觀此前人民幣兌美元匯率的波動，可以看到主要有 3 方面影響因素。

（1）人民幣降息降準進程與美元加息進程疊加是導致人民幣相對美元貶值的直接原因之一。這一輪人民幣兌美元貶值進程于 2015 年 11 月重啟并加速，正值我國于2015年 10 月 24 日起下調金融機構人民幣存貸款基準利率并降低存款準備金率，而美國于 2015 年 12 月17日上調聯邦基金利率。在開放的經濟中，資本的逐利性使得其更偏好“昂貴”的資產和“便宜”的負債，因此，投資者會更多持有美元資產和人民幣負債，減少美元負債和人民幣資產，這一行為直接導致人民幣相對美元貶值。

（2）中國經濟增速放緩和美國經濟溫和復蘇是導致人民幣相對美元貶值的一個間接原因。2015年中國經濟增速進一步放緩，特別是隨著中國經濟的結構性轉型，用來衡量中國經濟增長的傳統指標不盡人意。盡管許多結構性指標積極向好，但在慣性思維的影響下，國際投資者對中國經濟增長的前景并不樂觀，這一認知和預期直接影響到其投資決策。

（3）金融市場上的正反饋效應帶來人民幣貶值的自我實現。金融市場并非有效，而是存在著各種“羊群效應”和正反饋效應，在人民幣兌美元存在貶值預期的情景下，經濟主體會運用各種金融產品和金融衍生工具，如遠期合約、期權、期貨等進行套期保值和套利，從而加速了人民幣貶值。

此外，人民幣兌美元貶值這一事件更需要放在全球經濟格局變化的大背景下來分析。金融危機后，全球經濟進入再平衡進程，全球貿易格局隨之發生重要而深遠的變化。2013年，我國貨物貿易總額首超美國，成為全球第一大貨物貿易國。而從 2014 年初開始，人民幣兌美元結束了自 2005 年匯改啟動后的單邊升值態勢，進入雙向波動區間。這兩樁看似無關的事件其實有著深刻的關聯：中國經濟的發展讓中國在國際舞臺上的地位逐步提高，全球第一大貨物貿易國意味著中國在國際貨物貿易中拔得頭籌。隨著貨物貿易的發展，人民幣國際化的穩步推進實屬應運而行。因此，隨著人民幣離岸市場的建設和我國資本賬戶的逐步開放，國際資本開始在離岸市場做空影響人民幣匯率。特別是 2014 年 4 月以來，在美聯儲接連利用結束量化寬松和加息等緊縮政策來營造美元升值的預期下，人民幣兌美元離岸價不斷走低，拉動在岸價走低，導致人民幣兌美元出現一波接連一波的貶值（圖 1）。因此，當前人民幣兌美元貶值實際上體現的是金融危機后全球經濟與貿易格局潛在變化下中國經濟崛起和人民幣國際化所遭受的阻力。

人民幣兌美元出現了持續的貶值，固然有國際資本的影響，但更重要的是中國經濟之“本”出現了“疲弱”的跡象。對于日益開放的中國經濟而言，對外貿易是最重要的指標之一。統計數據表明，我國對外貿易自 2012 年起驟降至個位數增長（圖 3），2015年更是出現了進口增速和出口增速分別-14.27%和-2.94%的“雙降”，盡管外貿順差規模高達 5 939 億美元，但進出口規模縮水 8.1%。2016年上半年，以美元計價的進口累計增速和出口累計增速分別下降了 7.78% 和 10.17%。對外貿易規模的持續下降對中國經濟影響重大，更重要的是對外貿易下降將可能進一步加大人民幣貶值預期。

圖3我國進出口金額和增速

2 人民幣貶值對我國進出口貿易的影響分析

傳統西方國際貿易和國際金融理論指出：貨幣貶值會改善一國的貿易條件，有利于增強該國商品的海外競爭力，促進出口；反之，貨幣升值則會不利于出口。然而，這一理論成立需要許多剛性假設，在現實經濟中卻并不一定成立[1]。自2005年匯改啟動以來，盡管人民幣持續升值，但中國出口保持了高速增長，平均增速高達13.92%②根據2005—2015年中國出口數據計算平均數，占全球市場的份額不斷提升，西方經濟學中“升值抑制出口”的理論對于中國并不成立。類似地，“貶值促進出口”的理論也被歷史證明未必成立。國際經驗表明，當一國的貨幣出現大幅貶值時，反而會對該國的進出口貿易產生不利影響。例如 2012 年初，日本開始實施量化寬松政策，導致日元持續大幅貶值，2012—2014年，日元對美元年貶值幅度分別為12.55%、21.48%和13.87%③根據2012年12月31日數據相對于2011年12月30日數據計算所得, 2013年12月31日數據相對于2012年12月31日數據計算所得及2014年12月31日數據相對于2013年12月31日數據計算所得；與此同時，2012年日本進出口增速為0.35%，較2011年下降14.32%，2013年、2014年和2015年進出口增速分別為-8.08%、-2.96%和-15.24%，占世界進出口份額持續下降（圖 4）。

圖4日本進出口金額和增速

在當前經濟形勢下，人民幣貶值可能不僅無助于我國出口貿易的改善，反而對出口帶來一定的負面作用。主要原因包括：（1）當前我國出口下降是全球經濟再平衡和全球貿易格局調整的結果，受到全球經濟復蘇乏力導致的海外需求疲弱和中國勞動力成本上升等因素的共同影響，人民幣貶值在短期內無力改進這些因素；（2）當前加工貿易仍然是我國重要的貿易方式，人民幣貶值可能抬高進口原材料和設備的價格，提高加工貿易企業的成本，降低其產品競爭力；（3）盡管人民幣兌美元貶值可能利好部分價格敏感型、勞動密集型行業，如紡織業等，但這些行業的企業在國際市場上議價能力較弱，人民幣貶值帶來的收益可能被國外客戶通過壓價等方式計提；（4）2015年對亞洲出口占我國總出口比例為50.25%，而在當前的經濟形勢下，許多亞洲國家貨幣相繼貶值，這些貶值均將弱化人民幣貶值對出口的拉動作用。

一國貨幣貶值通常會對其進口帶來嚴重的負向沖擊，人民幣貶值增加了我國進口成本，不利于我國進口提升：（1）當前我國進口大幅下降主要受國際大宗商品價格低迷和外需不振的影響，導致進口價格指數下降、部分進口產品量價齊跌，人民幣貶值無益于這些基本因素的改善，反而有可能引致貨幣競相貶值而進一步惡化外需；（2）金融危機后國際產業分工進行再調整，受我國勞動力成本上升的影響，部分低端制造業向低成本國家轉移，這導致我國進口下降，而人民幣貶值短期內無力扭轉這一進程；（3）對進口企業而言，人民幣兌美元貶值增加了進口成本，減少了企業利潤，企業運營壓力增大可能導致其進口商品競爭力下降，進一步弱化進口；（4）由于此前美聯儲寬松的貨幣政策，我國部分外貿企業借入了較多的美元債務，人民幣兌美元持續快速貶值會加重企業財務負擔，增大其匯率風險，不利于外貿企業發展。

3 “8.11匯改”后人民幣貶值對我國進出口貿易的影響測算

“8.11 匯改”后，人民幣兌美元持續貶值，2015 年8月至 2016 年 6 月累計貶值 8.42%，為此，我們運用拓展的事件分析法[6-10]定量測算人民幣貶值對我國進出口貿易的影響。通過建立計量經濟模型（包括單變量的ARIMA （自回歸積分滑動平均模型）、多變量的ADL（自回歸分布滯后模型）和VECM（向量誤差修正模型））來刻畫“8.11匯改”前我國進出口貿易的變動，解釋變量包括國際國內的多個經濟變量（不包括人民幣匯率）。其中，國內指標包含工業增加值、制造業PMI（采購經理指數）、消費者信心指數等；國際經濟指標包含波羅的海干散貨指數、美國消費者信心指數、歐盟消費者信心指數、日本景氣動向綜合指數等?；谀Ｐ图深A測2015年 8 月至2016年 6 月的進出口金額，通過將該預測值與“8.11匯改”后的真實值進行對比，計算得到“8.11匯改”對我國進出口貿易的影響。

3.1 對總進出口的影響

根據模型測算，自“8.11 匯改”以來，人民幣兌美元貶值對我國總出口和總進口均帶來負向影響。如圖5 所示，自2015年 8 月至2016年 6 月，人民幣貶值導致出口金額累計減少983.90億美元，占該段時期出口總額的4.93%，平均每月減少89.45億美元；進口金額累計減少1 062.57億美元，占該段時期進口總額的7.35%，平均每月減少96.6億美元。我國對外貿易規模因人民幣兌美元貶值受到極大沖擊。2015年 8 月至2016年 6 月，累計減少2 046.48億美元，占同期實際貿易規模的5.94 %，而2015年中國貿易規模比美國僅高出1 440億美元。

圖5“8.11匯改”后人民幣兌美元貶值對進出口金額的累計影響

從貿易方式來看，人民幣貶值對加工貿易進口和出口均為負向影響，對一般貿易出口負向影響較小，但對一般貿易進口負向影響顯著。如圖 6 所示，自2015年 8 月至2016年 6 月，人民幣貶值導致加工貿易出口下降10.41%，累計減少709.34億美元，加工貿易進口下降8.64%，累計減少323.56億美元；一般貿易出口減少1.24%，累計減少135.86億美元，一般貿易進口下降9.04%，累計減少 723.39 億美元。

圖6 “8.11匯改”后人民幣兌美元貶值對分貿易方式進出口金額的累計影響

3.2 對主要國家和地區進出口的影響

美國、歐盟和日本是我國的主要貿易伙伴國。在2015年我國的總出口中，對美國、歐盟和日本的出口所占份額分別為17.97%、15.61%和5.96%④根據CEIC數據庫（中國經濟數據庫）2015年我國對歐盟、對日本、對美國出口數據計算所得。根據模型測算，自2015年 8 月至2016年 6 月，人民幣兌美元貶值對我國與美國的進出口貿易均存在顯著的負向沖擊，對我國與歐盟、日本的進口和出口分別存在一定的負向影響和正向影響。如圖 7 所示，2015年 8 月至2016年 6月，匯率波動造成對美出口累計減少275.21億美元，占該段期間對美出口的7.73%，平均月減少25.02億美元；從美進口累計減少126.94億美元，占該段時期對從美進口的9.97%，平均月減少11.54億美元，對美貿易規模累計下降402.15億美元，占該段時期實際貿易規模的8.32%；對歐盟出口上升0.27%，累計增加8.55億美元；從歐盟進口下降4.06%，累計減少75.6億美元；對日本出口下降1.45%，累計減少17.47億美元；從日本進口下降 2.94%，累計減少 37.44 億美元。

圖7 “8.11匯改”后人民幣兌美元貶值對分國別進出口金額的累計影響

3.3 對主要產品進出口的影響

“8.11匯改”對我國分產品的對外貿易影響有所不同，根據模型測算，人民幣兌美元貶值對我國紡織紗線、織物及制品、服裝及衣著附件、鞋類和自動數據處理設備及其部件的出口均有一定的拉動作用，但這一積極影響十分有限。結果表明，2015年 8 月至2016年 6 月，這些產品的出口金額累計增長分別為16.39億美元、44.04億美元、7.92億美元和10.08億美元，分別占同期這些產品出口金額的1.65%、2.86%、1.72%和0.77%。但是，人民幣貶值對高新技術產品和機電產品的出口均產生了顯著的負向作用，2015年 8月至2016年 6 月，這兩類產品的出口金額累計減少338.68億美元和591.40億美元，分別占同期該類產品出口金額的5.81%和5.09%（圖 8）。

圖8 “8.11匯改”后人民幣兌美元貶值對產品出口金額的累計影響

進口方面，人民幣貶值對主要原材料進口都產生明顯的負向影響。結果表明，自2015年 8 月至2016年6 月，人民幣兌美元貶值導致我國原油、鐵礦砂及其精礦、初級形狀的塑料和未鍛造的銅及銅材的進口金額分別累計減少92.21億美元、21.16億美元、23.06億美元和14.23億美元，分別占同期該類產品進口金額的9.07%、4.37%、6.14%和5.39%。人民幣貶值對高新技術產品和機電產品的進口也都有明顯的負向影響，2015年 8月至2016年 6 月，其進口金額累計減少分別為369.28億美元和506.52美元，占同期該類產品進口金額的7.57%和7.11%（圖 9）。

圖9 “8.11匯改”后人民幣兌美元貶值對主要產品進口金額的累計影響

綜上所述，盡管人民幣貶值對服裝、紡織等消費品出口有一定的拉動作用，但對機電產品和高新技術產品的出口卻存在顯著的負向影響，導致人民幣貶值對我國總出口帶來負向影響，這主要是因為機電產品和高新技術產品屬于技術密集型的加工貿易產品，人民幣貶值提高了中間零部件的進口價格，削弱了出口優勢。受其影響，我國加工貿易的進口和出口都顯著下降，而機電產品和高新技術產品的進口也顯著下降。當前我國機電產品和高新技術產品的庫存規模較大，其中規模以上工業企業存貨中，計算機、通信和其他電子設備制造業存貨規模最大。在我國經濟正面臨較大的去庫存壓力下，人民幣貶值對我國機電產品和高新技術產品進出口的負向影響亟需引起重視。

4 政策建議

盡管當前人民幣兌美元貶值壓力有所緩解，但這一壓力依然存在，特別是我國經濟正處于去產能、去庫存、去杠桿的轉型期，經濟結構調整仍在持續，而美國經濟則處于溫和復蘇的階段，美聯儲的加息預期依然存在。展望未來，人民幣兌美元匯率仍可能因外部經濟政策而出現明顯波動，人民幣兌美元的貶值預期仍可能增大并由此引發資本外流風險增大。根據前面的測算，人民幣兌美元貶值不僅無助于我國出口貿易的增長，反而會對我國進出口貿易，特別是對美貿易和高新技術產品與機電產品的貿易帶來較為明顯的負向沖擊，影響我國經濟轉型和平穩發展。為此，我們提出 4 點政策建議。

（1）重視人民幣匯率波動對我國對外貿易的影響，防范因對外貿易持續縮水而進一步加劇人民幣貶值預期。人民幣匯率的穩定對于我國對外貿易意義重大，應重視“人民幣貶值—外貿規模進一步下降—貶值預期加大”這一傳導路徑，充分重視當前人民幣匯率波動問題，在變動的外部環境下采取更有效的策略。

（2）加強對外貿企業匯率風險的指導，引導外債占比較高的企業優化資產結構配置。應積極采取措施化解人民幣匯率波動對外債規模較大的外貿企業帶來的財務負擔，降低企業的匯率風險。2005年人民幣匯改啟動以來，隨著我國資本管制的逐步放開和人民幣升值預期增加，企業不斷增加海外融資，特別是美國次貸危機后，美聯儲量化寬松政策讓美元融資成本極低，這使得我國企業未償還的美元債務不斷增加。Dealogic統計數據顯示，從2016 年 1月至2020 年，中資發行人未清償的離岸美元債券總量達1 790 億美元。為降低企業債務風險，應積極引導企業調整資產配置，有效匹配資產和負債結構。同時增強人民幣國際影響力，推進人民幣跨境結算，減少我國外貿企業匯兌風險。

（3）出臺進一步促進我國進出口發展的政策，提高外貿產品競爭力。首先，多管齊下積極改善我國的對外貿易環境，加大對企業財稅支持，擴大出口退稅范圍。同時完善進口管理政策，為進口貿易提供多元化融資便利，促進進出口增長。其次，提高外貿產品的附加值和國際競爭力，提高產品質量，從“中國制造”向“中國質造”和“中國智造”轉型，積極打造和提升中國本土品牌。

（4）鼓勵并資助企業技術創新，引導機電產業和高新技術產業優化升級。應充分重視人民幣貶值對機電產品和高新技術產品貿易帶來的負向沖擊，積極采取措施降低關鍵零部件的進口成本，提高出口競爭力。鼓勵企業通過研發創新掌握核心技術，提高關鍵零部件的國產化率，實現產業鏈的升級和轉型。

1 中國科學院預測研究中心。中科院專家關于美聯儲未來加息決策及中國應對策略的分析, Report No.2016-06.

2 中國人民銀行工作論文：2016年中國宏觀經濟預測No.2015/15.

3 IMF. World Economic Outlook. [2016-7-2]. http：//www.imf.org/ external/chinese/pubs/ft/weo/2016/update/01/pdf/0116c.pdf

4 OECD. Interim Economic Outlook.[2016-7-2]. http：//www. oecd.org/eco/outlook/OECD-Interim-Economic-Outlook-February-2016.pdf

5 World Bank. Global Economic Prospects. [2016-7-8]. http：// www.worldbank.org/content/dam/Worldbank/GEP/GEP2016a/ Global-Economic-Prospects-January-2016-Spillovers-amidweak-growth.pdf

6 Liargovas P, Repousis S. The impact of mergers and acquisitions on the performance of the Greek banking sector： An event study approach. International Journal of Economics and Finance, 2011, 3(2)： 89.

7 Boehmer E, Musumeci J, Poulsen A B. Event study methodology under conditions of event induced variance. Journal of Financial Economics, 1991, (30) ：253-272

8 MacKinlay C A. The event studies in economics and finance. Journal of Economic Literature 1997, (35)： 13-39.

9 Bussière M, Delle Chiaie S, Peltonen T A. Exchange rate passthrough in the global economy： the role of emerging market economies. IMF Economic Review, 2014, 62(1)： 146-178.

10 Fatum, Rasmus, Hutchison, Michael M. Is sterilised foreign exchange intervention effective after all? an event study approach. Economic Journal, 2003, 113(487)： 390-411.

魏云捷中科院預測科學研究中心博士研究生，研究方向：經濟預測與分析、國際經濟學、金融市場分析。E-mail： weiyunjie@amss.ac.cn

Wei YunjiePh. D. candidate of Center for Forecasting Science, Chinese Academy of Sciences. Her research interest includes economic analysis and forecasting, international economics and financial market studies. E-mail： weiyunjie@amss.ac.cn

汪壽陽男，中科院預測科學研究中心主任、研究員，發展中國家科學院院士、國際系統與控制科學院院士、中科院“百人計劃”入選者、國家杰出青年基金獲得者、教育部“長江計劃”特聘教授，兼任中科院大學經濟與管理學院院長、中國系統工程學會理事長等。研究領域：經濟預測與分析、博弈論、政策分析等。E-mail：sywang@amss.ac.cn

Wang ShouyangMale, Director of Center for Forecasting Science, Chinese Academy of Sciences, Dean and Changjiang Distinguished Professor of School of Economics and Management, University of Chinese Academy of Sciences. He is a fellow of The World Academy of Sciences, an Academician of International Academy of Systems and Cybernetic Sciences, and the President of China Society of Systems Engineering. His research areas include economic analysis and forecasting, game theory and policy studies.E-mail： sywang@amss.ac.cn

Estimate the Effect of Exchange Rate Fluctuation on China’s Export and Import

Wei Yunjie Cui Xiaoyang Bao Qin Wang Shouyang
（Center for Forecasting Science, Academy of Mathematics and Systems Science, Chinese Academy of Sciences, Beijing 100190, China）

Foreign trade has made important contribution to China economic growth, and the stable development of foreign trade is very important to the China economic restructure. After “8.11” exchange rate reform, a rapid devaluation of RMB plays no active role on promoting China’s export trade, and leads to the significantly double cut-down of import and export scale due to the increasing import cost, which also increases the risk of Chinese economy. This paper analyzes the reasons of RMB exchange rate devaluation pressure, and presents the low-speed operation characteristics of China’s current foreign trade. Based on the expanded event study method, this paper measures the effects of “8.11”exchange rate reform on the China’s foreign trade, and proposes some policy suggestions.

exchange rate fluctuation, foreign trade, quantitative analysis, event study approach

*資助項目：中科院預測科學研究中心資助研究項目

**通訊作者

預出版日期：2016年9月5日