資產(chǎn)證券化的互聯(lián)網(wǎng)機(jī)會

文/本刊記者 何佳艷

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資產(chǎn)證券化的互聯(lián)網(wǎng)機(jī)會

文/本刊記者 何佳艷

資產(chǎn)證券化，有人把它稱作是二十一世紀(jì)最偉大的一項金融工程的發(fā)明，也有人講它是介于直接融資和間接融資之間的第三條道路。之所以把它的位置擺得這么高，最主要的原因，在于它是企業(yè)和經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個徘徊期，甚至于下行期時候的一項非常有效的金融工具。而因為這個金融工具的鏈條非常長，使得社會各方都有機(jī)會參與其中，獲得相應(yīng)的投資機(jī)會，所以經(jīng)濟(jì)界普遍把資產(chǎn)證券化作為非常重要的一項金融工具甚至于金融理念來看待。

百萬億級的新增潛力

資產(chǎn)證券化是從上個世紀(jì)三、四十年代起步的，它的發(fā)端是源于從短期、中短期的信貸組合向長期的信貸組合轉(zhuǎn)型，之所以向長期信貸組合轉(zhuǎn)型，是因為在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程當(dāng)中，需要一種長期的信貸資金和市場需求相匹配。這樣一個現(xiàn)象在美國的戰(zhàn)后，尤其是在上世紀(jì)六十年代，最開始是圍繞著住房貸款來展開的，然后逐漸開始拓展。這個發(fā)展階段大概可以分成起步階段、展開階段、蓬勃發(fā)展階段。在2008年金融危機(jī)爆發(fā)之后，資產(chǎn)證券化的一系列產(chǎn)品也成為各方關(guān)注的焦點，它也預(yù)示著任何一個金融產(chǎn)品都需要把握一個度。但是不管怎么樣，資產(chǎn)證券化在美國的推進(jìn)，極大地促進(jìn)了美國債權(quán)市場的發(fā)展。到今天美國以債權(quán)做標(biāo)的的市場和以股權(quán)做標(biāo)的的市場，兩個市場規(guī)模相比大概是3：1甚至于4：1，而債權(quán)市場當(dāng)中的50％是由資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品所構(gòu)成的。所以可以想像，這樣一個市場的規(guī)模是非常海量的。中國目前債權(quán)做交易標(biāo)的的和股權(quán)做交易標(biāo)的的比率大概是1：1的關(guān)系，在債權(quán)市場一端具有非常巨大的發(fā)展空間。目前中國債券市場大概是50萬億元的規(guī)模，以美國市場為參照，中國債權(quán)市場會從50萬億元逐漸漲到200萬億元，在200萬億元當(dāng)中存在著資產(chǎn)證券化的潛在機(jī)會。

目前中國的資產(chǎn)證券化剛剛起步。中國資產(chǎn)證券化作為一種國家工程是從2005年開始，2008年金融危機(jī)之后逐漸停下來，從2012年開始再啟動，2012、2013、2014、2015年出現(xiàn)了跨越式的發(fā)展。目前資產(chǎn)證券化的市場還存在著很多問題，這些問題從一個方面看是制約現(xiàn)在市場進(jìn)一步發(fā)展的原因，當(dāng)然從另外的視角看，它也成為新興的投資機(jī)會。

債權(quán)市場呼喚互聯(lián)網(wǎng)+

“現(xiàn)在的中國債權(quán)市場，尤其是以資產(chǎn)證券化作為主要表現(xiàn)的這樣一個市場，在淺層一個典型的問題就是剛性兌付。” 著名投資人，廈門國際金融技術(shù)有限公司創(chuàng)始合伙人、董事長曹彤表示，在剛性兌付的底層也可以進(jìn)一步看有這樣幾個問題，一個問題就是市場的分割，因為我們的市場分成了銀行間的市場、交易所的市場和場外的市場，就使得這樣三類市場，因為監(jiān)管主體不同，監(jiān)管規(guī)則不同，也決定了成熟度有一定的差異。市場容量也出現(xiàn)了差異，進(jìn)一步發(fā)展的趨勢也出現(xiàn)了差異。三個市場的分割目前講也對資產(chǎn)證券化的發(fā)展形成了一定的制約，也使得在有一些市場可以出現(xiàn)的產(chǎn)品，在另外一些市場規(guī)則并不包容。

第二個問題在于風(fēng)險定價機(jī)制不完善。目前中國債權(quán)市場也罷，固定收益產(chǎn)品也罷，資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品也罷，一個非常明顯的問題，就是在風(fēng)險定價上缺少一些風(fēng)險定價曲線。中國無風(fēng)險利率曲線其實是存在的，但是風(fēng)險收益的曲線是非常不穩(wěn)定的，這也導(dǎo)致市場目前圍繞資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價，大部分采用的是成本定價法，就是資金成本定價法。機(jī)構(gòu)做一個資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，獲得資金的成本可能是6％，然后在6％的基礎(chǔ)上去加各類的成本，最后可能加出7.5％，7.5％就成為了這一單產(chǎn)品的價格，并不是從風(fēng)險、違約率、損失率反推過來的，這一點使得價格失真，同時也使得價格非常不穩(wěn)定，同樣的企業(yè)發(fā)行的產(chǎn)品，在有的市場里價格是6％，在另一個市場就是4％，非常的不穩(wěn)定。

第三個方面的問題，就是基礎(chǔ)設(shè)施不完備，整個社會圍繞著資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)設(shè)施還很有一些欠缺，包括法律方面的，包括稅務(wù)方面的，也包括IT技術(shù)支撐的。債權(quán)類的產(chǎn)品，尤其是資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，隨著產(chǎn)品的分層，要求產(chǎn)品信息要非常對稱，沒有這樣的對稱，相應(yīng)的IT系統(tǒng)是很難構(gòu)建的。目前真正意義上的資產(chǎn)證券化的信息系統(tǒng)還非常欠缺，目前能看到的包括銀行、證券、信托在內(nèi)真正上線的系統(tǒng)恐怕寥寥無幾。

第四個方面，在于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在二級市場的流動性不足。目前資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品在一級市場流動性還好，發(fā)行量上升的非常快。但是在二級市場的流轉(zhuǎn)上存在著很大的不足，這個不足在市場的早期影響尚小，隨著市場越來越成熟，它會成為制約市場進(jìn)一步擴(kuò)展的一個非常明顯的障礙。

最后一個問題就是信息披露不充分。目前中國市場所能看到的債權(quán)類產(chǎn)品，包括資產(chǎn)證券化類的產(chǎn)品，信息是非常有限的，而這部分信息又是比較靜態(tài)的，投資人能看到的信息大部分都是發(fā)行時候的靜態(tài)信息。比如說一個兩年期的產(chǎn)品，發(fā)行之后每個月、每個季度、每個年度怎么樣，因為這些信息的變化，導(dǎo)致發(fā)行人，導(dǎo)致產(chǎn)品自身的評級產(chǎn)生了哪些變化，這些信息是很難看到的。

由于這樣一些問題的存在，使得中國目前資產(chǎn)證券化的發(fā)展還沒有進(jìn)入到快行道，但也正是因為這些問題的存在，使得從資本視角看，從創(chuàng)新視角看，存在著大量的機(jī)會。

如何改善這些問題？目前來看可以從三個方面著手。一是怎么樣利用互聯(lián)網(wǎng)的優(yōu)勢來解決目前資產(chǎn)證券化市場當(dāng)中信息不對稱、市場不統(tǒng)一、效率不高等問題。互聯(lián)網(wǎng)的優(yōu)勢之一，在于大數(shù)據(jù)的運(yùn)用。大數(shù)據(jù)的運(yùn)用是非常好的一個發(fā)現(xiàn)信息、交互信息的一個方法，一個工具。目前來看，資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品在發(fā)行環(huán)節(jié)的信息披露還較為充分，因為監(jiān)管對于發(fā)行機(jī)構(gòu)有很多要求。但在發(fā)行后，投后的管理上，信息不對稱的問題較為嚴(yán)重。互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的運(yùn)用在這個環(huán)節(jié)將有巨大發(fā)揮空間。

第二，就是利用互聯(lián)網(wǎng)擴(kuò)大市場的輻射效應(yīng)。互聯(lián)網(wǎng)的天然優(yōu)勢是不受地域，不受時間限制，天然有一個跨市場的優(yōu)勢。現(xiàn)在市場的割裂其實在互聯(lián)網(wǎng)的世界里是非常容易解決的。

第三，通過互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，通過平臺整合，把一個非標(biāo)準(zhǔn)化的東西讓它能夠標(biāo)準(zhǔn)化、模塊化。目前資產(chǎn)證券化二級市場建設(shè)不完善，其中相當(dāng)一部分原因是由于參與主體的不全面、不充分導(dǎo)致的，而這些都是通過互聯(lián)網(wǎng)可以解決的。應(yīng)對參與主體不全面、不充分的另外一個解決路徑就是引入結(jié)構(gòu)化的設(shè)計。結(jié)構(gòu)化的設(shè)計簡單來說就是怎么樣讓產(chǎn)品分層，怎么樣能夠真正地引入專業(yè)投資人。剛兌的問題，其實并不是產(chǎn)品本身的問題，而是投資人的結(jié)構(gòu)不合理的問題。對于老百姓，對于優(yōu)先級，對于普通購買人，目前打破剛兌還很難，但是對于專業(yè)投資人，因其本身就有識別風(fēng)險的能力，應(yīng)該承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險。所以從這個視角來看，如果能夠完善投資者的結(jié)構(gòu)，會使得資產(chǎn)證券化的流動性，二級市場的兌付性變得更符合市場的規(guī)律。

成熟債權(quán)基金稀缺

目前資產(chǎn)證券化的持有者結(jié)構(gòu)，簡單地看，政策性銀行、商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)，這三個加起來占了87％，真正市場的主體、市場的專業(yè)投資人、市場的普通的非機(jī)構(gòu)投資者（老百姓），持有量非常少。但是看另外一個數(shù)字，中國的短融中票這一類的債權(quán)產(chǎn)品，非法人機(jī)構(gòu)的持有比例達(dá)到了將近60％。這樣一個數(shù)字的差異，就是目前債權(quán)投資基金的機(jī)會所在。一個債權(quán)市場簡單地講，可以區(qū)分成資產(chǎn)端和資金端，而資金端也可以簡單地分成四個部分：短期的無風(fēng)險的基金、長期的無信貸風(fēng)險的基金、夾層基金和次級基金。短期基金大部分是貨幣基金。長期基金大致有兩類，或是與保險對接，或是與理財池對接，這兩類并不適合私募債權(quán)基金。夾層基金和次級基金則非常適合做私募債券基金，其中夾層基金是在市場比較成熟的時候起到價格發(fā)現(xiàn)的作用，還并不適合中國當(dāng)前的市場。最適合當(dāng)前做私募債權(quán)的是次級基金，次級基金有杠桿效應(yīng)，投資者購買了次級，可以深度地參與到資產(chǎn)端的風(fēng)險管理。還因為次級的屬性，可以對標(biāo)的進(jìn)行投后管理，使得次級資金的管理者信息更對稱，更可以有效地去獲取風(fēng)險與收益。

從國內(nèi)目前市場看，股權(quán)市場50萬億元的規(guī)模，對應(yīng)的管理股權(quán)基金的資產(chǎn)管理公司有幾萬家。對于債權(quán)市場來說，上百萬億元的新增潛力，對應(yīng)的目前市場上成熟的債權(quán)基金卻非常有限。這也就是投資機(jī)會所在。