私募基金參與上式公司定向增發(fā)的邏輯及策略研究

喬恩紅，袁　芳，尚書方（鄭州大學　商學院，河南　鄭州　450001）

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私募基金參與上式公司定向增發(fā)的邏輯及策略研究

喬恩紅，袁芳，尚書方
（鄭州大學商學院，河南鄭州450001）

摘要：隨著國企改革和企業(yè)并購行為的增多，使近年來上式公司的定向增發(fā)市場持續(xù)走熱，上市公司定向增發(fā)規(guī)模、方向也出現(xiàn)了新的特點，近年來也吸引了大量的機構投資者和個人投資者的參與，其中參與較多的就是私募基金.從上市公司信用評級差異的角度出發(fā)（不同的信用評級級別，反應股票價格波動性指標的數(shù)值不同），通過對平均折價率、定向增發(fā)項目的鎖定期、跑贏同期大盤比例等指標的分析與度量，最終計算啟動定向增發(fā)項目的上市公司的股票的當前的理論價格，把當前股票理論價格與現(xiàn)實股票價格相比較，發(fā)現(xiàn)：如果當前股票理論價格大于實際價格時，此種股票被市場低估了一部分價值，那么，私募基金和大股東的行為會使解禁期后的股票價格上漲，使投資者獲得利益；如果當前股票理論價格小于股票的當前價格，此種股票被當前市場高估了一部分價值，那么，私募基金和大股東的行為會使解禁期后的股票價格下跌，使投資者遭受損失.在此基礎上，判定私募基金的資金投向那些股票當前價格被低估的項目之上.未來私募基金參與上式公司定向增發(fā)項目應重點放在當前股票理論價格比較低的項目上，并隨著解禁期結束投資時間的繼續(xù)延長，私募基金的資本應不斷轉向其它定增項目當中，因為當解禁期結束，股票價格達到股票理論價格時，股票價格繼續(xù)增加會伴隨著很大的市場風險[1].

關鍵詞：私募基金；平均折價率；解禁期；鎖定期

1　引言

近幾年，上式公司定向增發(fā)市場逐漸升溫，一些私募基金的投資方向也發(fā)生了一些變化，開始把一部分資金轉向定向增發(fā)項目當中去，從而獲得超額的回報，并且在參與定增項目的過程中，資金量大的私募基金和大股東會得到股份折價的好處，但是在不斷變化的市場條件下，在鎖定期結束以后，股票價格是否會大幅度上漲有很大的不確定性，這樣，私募基金參與上市公司定向增發(fā)的回報具有一定的不確定性，為此，為了能夠幫助投資者（私募基金和大股東）投資于某一個定增項目做出理論上的合理判斷，作者通過持續(xù)觀察一些定向增發(fā)的相關數(shù)據(jù)，構造當前股票的理論價格，通過計算出當前時刻相應股票的理論價格P(t,T)，并用此價格和當前股票的實際價格相比較，從而判斷當前市場對此種股票的作價看法，從而可以得出股票價格的未來走勢.由于上市公司定向增發(fā)項目受到較多因素的影響，比如：平均折價率、解禁平均收益、解禁超額收益、定向增發(fā)的破發(fā)比例、是否有大股東參與定向增發(fā)和跑贏同期大盤比例等因素，那么，本文就引入了微分方程建立統(tǒng)計模型，進行研究分析，由于鎖定期各個定增項目一般情況下不相同，本文就把鎖定期（解禁時刻-當前時刻）作為了一個自變量來影響股票的理論價格.雖然解禁平均收益和解禁平均超額收益能夠反映定向增發(fā)項目的投資收益情況，但是這些指標是解禁時刻以后的數(shù)據(jù)，實在當前股票理論價格之后的變量，換句話說就是在當前股票理論價格下，導致私募基金參與定向增發(fā)項目，解禁期結束后，一段時間獲得收益或遭受損失，因此，本文沒有將這兩個變量指標納入數(shù)理統(tǒng)計模型當中.

2　文獻綜述

通常意義下的私募基金，就是在一定時間內，通過一定的法律程序向社會上特定的投資者募集的款項.在西方國家，私募基金交易額度很大，在整個市場中占有重要的地位，像美國著名的投資學的專家巴菲特的基金和大部分的投資量化基金都屬于這一類的私募基金.因此，鑒于中國金融市場的特殊性，如果用國外“私募基金”概念，很難清楚描述我國金融市場的運行機制和特點.原因是“私募基金”在西方有嚴格的官方概念，通常是由法律法規(guī)賦予特定的契約關系或一定的產(chǎn)權關系所確定的客體，因而產(chǎn)權明晰，職責公平，權利和義務對等，機會和風險對稱.而現(xiàn)在就我國國內的情況來看，私募基金涉及的權利義務關系十分復雜，加之目前我國的證券市場的特殊性和資本市場的復雜性，因此在相關學術的各個領域的研究當中，人們對于私募基金的含義存在著較多的分歧與爭議（張泉，2004）.私募基金是指那些“經(jīng)國務院有關主管部門批準和核實的、具有確定的投資者和明確的投資領域的基金”.但“向確定投資者募集的款項”并不等同于通常意義下的私募基金(曹鳳歧，2001).國內金融市場上常說的“私募基金”并非嚴格意義上的私募基金，它們只是一種募集的資金，募集方式比較隱蔽，即當事各方私下約定有關投資事項(投資去向、投資特點、投資運行內在機制、投資收益分配方法和投資收回時間等)的私募股權投資資金，私下募集的集合投資理財資金款項(王國剛，2001).

從私募基金特定的概念來看，人們普遍用“私募基金”這種概念來概括一些投資委托行為，這是不規(guī)范的做法.在國內外，一般來看，私募基金必須包括三個方面的要點：第一、必須有依法成立的基金管理公司；第二、基金要依法設立，其組織形式有公司型與契約型兩種；第三、與上市公司類似，基金運作狀況采取規(guī)范的信息披露制度.與我國現(xiàn)存的其他類型的基金相比，私募基金只是在募集的方式上有所不同.因此，我國市場中現(xiàn)有的“私募基金”并不能稱為真正的私募基金（韓志國，2005）.

私募基金的運行機制有兩種，一是基于委托理財或集合投資的契約型基金，二是基于共同出資入股、共擔風險、共享收益而成立股份有限公司的公司型基金，(夏斌，2001).

3　理論分析與數(shù)學建模

設公司啟動定向增發(fā)時股票的理論價格為P(t,T)，首先本文設定股票的理論價格形式為：

其中，ε=T-t表示鎖定期，t為當前時刻，T為解禁時刻，T-t>0，其中，A(ε),b(ε)為待定函數(shù)，ψt為股票的平均折價率. 從3.1式可以看出，P是t、T、ψt的函數(shù)，則可以將P(t,T)寫成下面的形式：

本文從投資者的角度出發(fā)，在投資上市公司定向增發(fā)之前，假定市場是理想化的市場，即沒有稅收，沒有交易成本，市場沒有摩擦，投資者面臨的是無風險的狀態(tài)，那么：

其中，u(t,ψt)是度量股票價格的變動趨勢，是短期折價率的長期水平,轉化成數(shù)學語言也就是將其寫成：u(t,ψt)=α(u-ψt)，α為常數(shù).

σ(t,ψt)度量股票價格的波動性，將其寫成：

那么，可以得到：

由3.1式可知：

所以，3.2式可以重新寫成：

等式兩邊同時乘以ebψ得：

因為上式等式對于任意的ψt均成立，所以函數(shù)A、b可以通過下面的兩個獨立的微分方程得到：

又因為P(T,T，ψt)=1,∴A(0)e-b(0)ψ=1對任意的ψ均成立，所以，這里必須有：

A(0)=1,b(0)=0

αb+b'=1，由公式法解一階常系數(shù)非齊次線性微分方程可以得到：

兩邊同時取積分可以得到下面的式子：

可以進一步得到：

∴A=c'eξ

其中，

又A(0)=1，所以可以得到：

4　研究結論與政策含義

4.1研究結論

在我國，定向增發(fā)項目基本上是在向市場釋放一個利好的信號，有助于提高上市公司的長期股價，檢驗結果顯著，所以第一個假設可以得到有效的驗證，即上市公司定向增發(fā)會導致長期股票價格有上升的趨勢[11].

我國上市公司的關聯(lián)方交易如定向增發(fā)能夠減少由于信息不對稱造成的委托成本，更加完善公司的治理結構，所以這類公司股價的長期表現(xiàn)要好于向非關聯(lián)方定向增發(fā)的公司的長期股價[12].

我國的上市公司定向增發(fā)的股票以非現(xiàn)金資產(chǎn)認購時，加大了大股東對該公司的持股比例，注入了優(yōu)質資產(chǎn)，且掏空現(xiàn)象不明顯，所以這類公司的長期股價表現(xiàn)要好于以現(xiàn)金資產(chǎn)認購的定向增發(fā)的公司的長期股價，以非現(xiàn)金資產(chǎn)認購的定向增發(fā)的長期市場反應好于以現(xiàn)金資產(chǎn)認購的定向增發(fā).

4.2政策建議

4.2.1鼓勵大股東及關聯(lián)股東認購定向增發(fā)股份，并且注入優(yōu)質的資產(chǎn)

根據(jù)本文的理論推導和實證檢驗得出的結論可知，我國上市公司定向增發(fā)后的長期股價反應為正，所以在配股、發(fā)行可轉換債券及公開增發(fā)等相對已經(jīng)比較成熟的情況下，可以進一步大力推行定向增發(fā)這一方式來拓寬上市公司的再融資渠道.同時研究也表面，我國定向增發(fā)中有大股東及關聯(lián)股東參與，并且以非現(xiàn)金資產(chǎn)認購的情況下有較好的長期股價表現(xiàn)，所以應該多鼓勵上市公司進行這種類型的定向增發(fā).《管理辦法》中規(guī)定，自定向增發(fā)發(fā)行結束之日起，控股股東及關聯(lián)股東認購的股份36個月內不得轉讓或出售，其余認購的股份12個月內不得轉讓或出售.

4.2.2強化資產(chǎn)注入的質量監(jiān)督

雖然我國定向增發(fā)的相關法律中有明確的規(guī)定注入的資產(chǎn)必須是優(yōu)質的資產(chǎn)，若大股東利用注入劣質資產(chǎn)來掏空上市公司的利益將會相關法律的嚴厲處罰，但是巨大的利益誘惑面前，仍然會有人鋌而走險，大膽的去觸及法律的底線.所以我們有必要在事前、事中以及事后都做好相應的防范措施.例如，規(guī)定具有較強權威性且獨立于注入資產(chǎn)方的第三方財務顧問機構出具一份財務顧問報告，其中要確定注入資產(chǎn)的質量是否達到合格標準，對資產(chǎn)的細節(jié)情況進行相關分析列出該資產(chǎn)近三年來的相關財務狀況，并且將上市公司的財務狀況結合起來進行比較量化.

4.2.3加強對內幕交易的監(jiān)控和處罰，強化相關信息披露

定向增發(fā)中存在的內幕交易行為往往比較隱蔽，很難被一般人說察覺，所以有必要設立一些專門的監(jiān)管部門來審查與判斷，例如我們可以利用目前擁有的一些機構，如監(jiān)管機構、證券交易所、中介服務機構及相關投資者等實行多層次、多方位的聯(lián)合監(jiān)控：公司內部可以對定向增發(fā)過程中可能涉及的內幕人員建立檔案，對與業(yè)務相關的行為實行監(jiān)控；承銷商及中介機構也應盡責的做好事前審查與評估，保證資產(chǎn)的質量；證券交易所應該對定向增發(fā)公司股票的異常交易現(xiàn)象進行強化監(jiān)控，并且引起相關方的足夠重視；監(jiān)管機構還應該多鼓勵相關投資者聯(lián)合起來加強對利益方的監(jiān)督.一旦發(fā)現(xiàn)內幕交易的現(xiàn)象就應該立即對其進行懲罰，提高處罰效率，對情節(jié)嚴重的還要加重處罰措施.

4.2.4將國外的注冊制和國內的審核制結合起來

注冊制和審核制在定向增發(fā)運行中都各有利弊：注冊制不需要監(jiān)管部門對是否能定向增發(fā)進行審批，只需要上市公司在增發(fā)的過程中保證信息公開，不擾亂資本市場秩序，這就提高了市場的透明度，提高了市場運作效率，但是在保護中小投資者利益方面卻不能得到很好的保證了.

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收稿日期：2015-09-20

中圖分類號：F832.5

文獻標識碼：A

文章編號：1673-260X（2016）01-0105-03