萬科緣何不用毒丸計劃？

劉輝

采取反收購措施應(yīng)由股東大會決議，但根據(jù)《公司法》的決議要求，在惡意收購人已持有目標(biāo)公司大量股份的前提下很難做出決議

繼愛康國賓拋出毒丸計劃回?fù)艚K三友惡意收購之后，近日房地產(chǎn)板塊重量級上市公司萬科面對寶能系咄咄逼人的大舉收購，董事長王石公開聲稱不歡迎“野蠻人”前海人壽，或啟動毒丸計劃。從中國的法制環(huán)境來看，盡管不禁止包括毒丸計劃在內(nèi)的反收購措施的施行，但《上市公司收購管理辦法》只做了原則性的規(guī)定，并沒有出臺專門的反收購立法，對于反收購措施的決策、審查、實施、目標(biāo)公司中小股東保護(hù)等均缺乏制度依據(jù)。

在本次萬科控制權(quán)爭奪大戰(zhàn)中，萬科的主動作為來得相對遲緩。直到2015年12月21日，公司才正式發(fā)布公告：正籌劃股份發(fā)行，用于重大資產(chǎn)重組及收購資產(chǎn)。而萬科的股票也是直到當(dāng)日下午13：00才正式在二級市場停牌。與此同時，萬科的投資者們卻只能坐山觀虎斗。雖然后來的情況顯示，萬科并未選擇毒丸計劃作為本次反收購的核心措施，但控制權(quán)風(fēng)波不僅僅給投資者，而且給監(jiān)管當(dāng)局甚至法院撂下沉重的話題：毒丸計劃在中國現(xiàn)行法律框架下，行得通嗎？在毒丸計劃的制定、啟動等各個環(huán)節(jié)，投資者們有發(fā)言權(quán)嗎？

有可能性，缺可行性

1982年，美國著名并購律師馬丁·利普頓（Martin Lipton）發(fā)明的毒丸計劃（poison pill）目前已成為美國被運用最多的反收購措施之一。毒丸計劃實際上就是一種股權(quán)攤薄反收購措施：該計劃首先由目標(biāo)公司設(shè)置一個毒丸觸發(fā)點，當(dāng)惡意收購人持有目標(biāo)公司股票達(dá)到觸發(fā)點時，毒丸計劃正式生效。所有目標(biāo)公司股東均有權(quán)以之前設(shè)定的低價購買（或者以其持有的優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換公司債券等轉(zhuǎn)換）目標(biāo)公司新發(fā)行的股份。從而導(dǎo)致惡意收購人一方面是其股權(quán)被大量稀釋，另一方面是其繼續(xù)收購將支付更大的成本，最終達(dá)到抵御惡意收購之目的。從我國現(xiàn)行法律環(huán)境來看，毒丸計劃的實施具有可能性，卻缺乏可行性。

從可能性來看，現(xiàn)行上市公司并購法律體系主要由新修訂的《公司法》、《證券法》兩部基本法律和《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱“《收購辦法》”）、《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡稱“《資產(chǎn)重組辦法》”）、《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（以下簡稱“《并購規(guī)則》”）以及《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》（以下簡稱“《戰(zhàn)投辦法》”）等相關(guān)規(guī)定構(gòu)成。首先，作為我國目前直接對反收購措施進(jìn)行規(guī)制的《收購辦法》，其2006年、2008年以及2014 年修訂版本均否認(rèn)了2002年版本中第33 條關(guān)于收購人在做出提示性公告后，目標(biāo)公司董事會除可以繼續(xù)執(zhí)行已經(jīng)訂立的合同或者股東大會已經(jīng)做出的決議外，禁止董事會對發(fā)行股份和可轉(zhuǎn)換公司債券以及修改公司章程提議權(quán)之規(guī)定。從而至少為毒丸計劃的實施預(yù)留了法律空間。其次，2013年國務(wù)院頒布的《關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見》和2014年中國證監(jiān)會出臺的《優(yōu)先股試點管理辦法》，均對優(yōu)先股等特殊股份發(fā)行制度予以認(rèn)可，為毒丸計劃的實施提供了可靠保障。

從可行性來看，毒丸計劃這種反收購措施在目前中國還有相當(dāng)大的難度。首先，在目前的發(fā)行制度之下，上市公司公開發(fā)行證券必須經(jīng)過中國證監(jiān)會的核準(zhǔn)，即便是上市公司非公開發(fā)行也不例外。這個過程本身可能影響反收購措施的實施效果。其次，不論是普通股，還是可轉(zhuǎn)換公司債券以及優(yōu)先股，由于直接涉及股東持有股權(quán)比例的變動和公司整體股權(quán)結(jié)構(gòu)以及注冊資本的變化，根據(jù)《公司法》和《證券法》等法律的規(guī)定，必須經(jīng)過公司最高權(quán)力機(jī)關(guān)股東大會的特別決議，而股東大會的召集、召開會經(jīng)歷較長的周期，這可能會付出較高的時間成本。再次，2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第10條、2014年《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》第11條均明確限定了發(fā)行新股募集資金的使用用途，而顯然，目標(biāo)公司采取反收購措施不屬于法定的資金使用用途之列。此外，從2014 年《收購辦法》第33條來看，采取反收購措施應(yīng)由股東大會決議，但根據(jù)《公司法》的決議要求，在惡意收購人已持有目標(biāo)公司大量股份的前提下很難做出決議。比如本次寶能系持有萬科的股份比例一度高達(dá)30%，如果在股東大會上投反對票，決議通過概率極低。特別值得注意的是，由于新股發(fā)行事項可能對原股東構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，根據(jù)《公司法》，萬科的這部分股東必須予以回避，這更增加了反收購決議通過的難度。

立法完善投資者保護(hù)

萬科與寶能的控制權(quán)激烈大戰(zhàn)背后，無數(shù)的投資者們是被動的，他們沒有話語權(quán)，只能靜候戰(zhàn)爭的結(jié)果。他們甚至無法選擇退出，因為二級市場上股票一度長時間停牌，所幸的是本次萬科的股票走勢強(qiáng)勁。我國并沒有一部統(tǒng)一的《反收購法》，相關(guān)規(guī)定中也未全面對上市公司反收購措施的運用做出系統(tǒng)性的規(guī)制，這對目標(biāo)公司投資者的保護(hù)是相當(dāng)不利的。立法的完善需從多方面展開。

首先，設(shè)立我國的毒丸計劃決策模式。在毒丸計劃被最廣泛運用的美國，采用的是管理層決定模式，即由公司董事會決定是否采取毒丸計劃進(jìn)行反收購。而日本則是授予上市公司股東大會予以決定，采取以股東大會決策主義為核心，兼以目標(biāo)公司管理層決策主義為補(bǔ)充的決策模式。根據(jù)我國目前上市公司的治理現(xiàn)狀、我國《公司法》有關(guān)公司治理的立法模式以及我國現(xiàn)行《收購辦法》的相關(guān)立法來看，我國是比較適合借鑒日本模式的。在該模式下，毒丸計劃的實施高度依賴于目標(biāo)公司股東的意志，對投資者保護(hù)具有積極意義。

其次，明確中國證監(jiān)會對上市公司毒丸計劃的監(jiān)管權(quán)。一是對毒丸計劃實質(zhì)規(guī)則的審查標(biāo)準(zhǔn)制定權(quán)。根據(jù)《證券法》第179條，國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)有“依法制定有關(guān)證券市場監(jiān)督管理的規(guī)章、規(guī)則，并依法行使審批或者核準(zhǔn)權(quán)”。借此，中國證監(jiān)會可以基于上市公司股東權(quán)益保護(hù)的立場，制定毒丸計劃是否合法的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)并予以審查。二是對上市公司毒丸計劃的備案管理。上市公司通過決議以后，除完成信息披露義務(wù)以外，必須按規(guī)定報監(jiān)管部門備案，并接受監(jiān)督。三是對上市公司毒丸計劃進(jìn)行期限管理。根據(jù)案件的實際情況，確定合理的實施期限是非常重要的，如果期限過長或者無限期實施毒丸計劃，對上市公司自身的價值以及股東權(quán)益乃至整個資本市場的資源配置效率都是不利的。

再次，建立上市公司毒丸計劃司法保護(hù)制度。一是通過股東派生訴訟保護(hù)目標(biāo)公司股東的合法權(quán)益。《公司法》第152條規(guī)定：“董事、高級管理人員違反法律、行政法規(guī)或者公司章程的規(guī)定，損害股東利益的，股東可以向人民法院提起訴訟。”因此，如果目標(biāo)公司股東認(rèn)為管理層的相關(guān)行為損害了其股東權(quán)益，可以依法提起派生訴訟。二是通過對惡意收購人的司法保護(hù)，提高市場的資源配置效率。實際上惡意收購人之“惡意”，并不完全是不好的意思，而只是未通過友好協(xié)議與目標(biāo)公司達(dá)成收購要約。當(dāng)其認(rèn)為目標(biāo)公司的毒丸計劃不合法時，法院的司法實質(zhì)性審查對其進(jìn)行保護(hù)的同時，也促成目標(biāo)公司股東的利益實現(xiàn)和資本市場資源配置功能的提升。