公司控制的全球模式

仲繼銀

資本市場越發達，社會和法律對中小股東的保護越充分，公司在股票市場上的價值越大，股權融資要比債權融資更容易并且成本更低，公司股權就會越分散。這種情況下，阻礙公司走上股權分散進程的就是大股東。如果大股東限于其自身的眼界或者偏好，寧愿公司發展緩慢也要把公司牢牢掌控在自己手中，公司就會停在“大股東陷阱”之中，走不上股權分散之路

作為一種人為事物，公司法人自身并沒有頭腦，更沒有心靈。無論通過何種機制，公司總要由自然人控制。作為公司終極控制者的自然人，無論是單人還是多人，他們所依據的規則和憑借的機制不同，就形成了不同的公司控制模式。

兩權分離

管理能力比所有權更重要

股東主權已經是現代公司的基礎規則，所有權由此成為公司控制的起點。但是，隨著資本市場的發展和公司股權的分散，出現了公司的控制權與所有權之間的分離趨勢，管理能力成為了比所有權更重要的公司控制憑據。最早系統揭示了這一趨勢的米恩斯，對公司控制權狀況從完全依靠所有權的控制到沒有所有權的控制進行了五級分類：幾乎完整的所有權；主要控制權；通過法律機制的控制權（金字塔、無表決權優先股或普通股、表決權信托）；通過股份的小部分控制權；管理層控制權。

美國由于缺少歐洲國家（包括英國）那種傳統貴族和富有家族，從工業化開始時期就主要靠資本市場融資，走在了公司股權分散的前沿。到1930年代，美國公司的主流模式就已經是股權高度分散，公司實際控制憑據從所有權演變為管理能力了。從終極控制權看，1930年美國最大的200家公司中，有88家是管理層控制，46家是少數所有權控制，41家是法律手段控制，10家是多數所有權控制，12家是私人所有權控制。從大股東持股比例看，1938年美國最大的200家公司（包括上市和非上市的全部公司）中，有42家（占21.0%）大股東持股比例在50%-100%之間，37家（占18.5%）大股東持股比例在30%-50%之間，47家（占23.5%）大股東持股比例在10%-30%之間，13家（6.5%）大股東持股比例在10%以下，61家（占30.5%）公司無大股東。

日本上市公司也與美國公司無異，股權高度分散，很少有掌握公司控制權的第一大股東存在，更很少有母公司存在。根據東京證券交易所發布的《東證上市公司治理白皮書2015》，在截至2014年7月14日的全部3114家東京證券交易所上市公司中，只有9.0%的公司第一大股東持股比例在50%以上，高達56.2%的公司第一大股東持股比例不足20%。在全部東證上市公司中，有629家、占總數18.4%的公司存在控制性股東。所謂控制性股東是指，是上市公司的母公司，或者是自身及與其近親合計持有上市公司多數投票權的大股東。絕大多數的東證上市公司既無母公司也無控制性股東存在。

金錢說話？

從富豪規則到創始人特權

憑借多數股權控制公司，這是1860年代以后的現代公司中才有的現象。今日公司的股東投票權是股份投票權，不是一種人的權力，而是貨幣的權力，但是早期公司中并不是這樣。早期公司的決策更為民主，董事選舉及其他公司事務決策中，實行無論持股多少都是一人一票的純粹民主規則，而不是一股一票這一完全由金錢說話的富豪規則。實際上，英國普通法的默認規則就是一人一票，如果沒有在公司章程中明確規定其他的表決權計劃。

公司股東會決策規則，從按股東數一人一票到按股份數一股一票的演變，并非一步到位的。即使今天，也存在著一人一票和一股一票這兩者之間的中間狀態，如限制大股東的投票權和分級股份制度等。

十九世紀開始，由于對資本的競爭，股東會按人投票演變為了按股投票，居于一人一票和一股一票之間、人股兼顧的漢密爾頓模式（少數股份者每股所擁有的投票權比例高，大額股份者每股所擁有的投票權比例受到限制）沒有興盛起來。美國率先在十九世紀中葉開始采用了一股一票這一富豪規則，從民主規則的股東資本主義發展為富豪規則的股份資本主義。進入二十世紀之后，美國又從金融資本主義發展為了管理資本主義。二十世紀歐洲的股東表決權緊隨美國，也變成了富豪規則，但在管理資本主義的發展上相對落后。

二十世紀里，按股投票的“富豪規則”甚至得到了進一步的擴張，產生了分級股份制度。將公司股份設立成不同的級別，對不同級別的股份賦予不同權重的投票權。最初，這種投票權分級的做法是用在優先股中的。

對普通股進行分級，賦予不同權重的投票權，從1917年才開始使用。普通股分級，通常做法是分為每股10個投票權和每股1個投票權這兩類，因此也被稱作雙重股份結構。歐洲國家中，實現雙重股份制度的著名公司很多，如LVMH、阿利斯康、沃爾沃、ABB、愛立信、伊萊克斯、斯道拉恩索等。美國法律沒有禁止公司實行雙重股份結構，但是美國公司中實行雙重股份結構的比例相對很低，這主要是因為紐約股票交易所曾長期拒絕雙重股份結構的公司在該所上市。從1926年開始，一直到1986年，紐約股票交易所都拒絕無表決權的普通股上市。美國證券交易所和納斯達克沒有這種限制，這使紐約股票交易所最終放棄了這一做法。

二十一世紀以來，作為歐洲富豪特權（創始家族后代可以通過持有投票權比例高的少數股份，而繼續保持著對公司的控制權）的分級股份制度，被美國高科技公司用來保護公司創始人。歐洲公司的富豪特權變成了美國公司的創始人特權。公司創始人團隊保有一種具有更高投票權比例的股份，對外公開發行的則是投票權比例更低的股份，如谷歌和Facebook等。

連鎖董事

從大亨工具到精英網絡

伯利和米恩斯認為現代公司中所有權和控制權相分離，所有者靠邊站了。無視投資者利益、為自己服務并自我延續的管理者控制著現代公司。金融經濟學者們提出質疑，認為并購活動和公司控制權市場有效地終結了管理主義公司時代。但是，一些制度主義者則堅持認為，一個管理精英集團控制著大型公司，并進而統治著整個經濟以至社會，他們的一個主要根據就是連鎖董事。

根據David Bunting在《美國公司網絡的形成》一書中所做的研究，到1816年紐約市的主要銀行和保險公司已經緊密地通過董事互相連鎖在一起了。連鎖程度最強、出任董事職務最多的董事是那個時代的主要資本家，通過董事席位最大程度地保護他們自身的利益。在1900到1920年之間，由于反壟斷法的實施和進步主義運動，以及隨美國第一代實業大亨和金融大亨們的離去或逝去，他們的后代或者他們選定的其他接班人，都無法完全承繼他們那么大的影響力和控制力。相應地，董事連鎖程度在下降。

從1960年代開始，特別是到了1980年代，公司受到了巨大的社會壓力，要求通過增加女性和其他種族成員，而使董事會成員多樣化。雖然公司董事會里仍然坐著所有者、金融顧問和法律顧問，但是現在增加了公司高管、前政府官員、婦女和有色族群人員。公司圈子的“小世界”是由人際聯系和已經加入一個或多個公司董事會的人的專業能力相結合所構成的。這產生了一個不是因為要加強公司間聯系（實現某種戰略意圖），是因為擁有解決董事會所面臨的那些問題的經驗，從而加入兩個以上公司董事會的連鎖董事圈子。判斷連鎖董事產生于董事個人關系還是公司關系的一個標準是，一位董事去世或離職之后是否會有從同一聯系密切公司中選聘一位新董事來承接這種關系。

歷史上，連鎖董事被用做戰略目的，把公司聯結在一起實現所有者的經濟利益。今天，連鎖董事往往是董事會多樣化和選擇合適與有能力的人出任董事所帶來的一種附帶結果。

很多公司領導人，并不僅僅是坐在他們自己的公司，參與他們自己的事務。通過在諸多董事會的會議中相聚，這些連鎖董事們發展出了一種社會關系和凝聚力，形成了一種有關運用他們經濟權力的共享觀念。多重董事往往在不同產業的企業里擁有利益，因此會更多地從整個公司企業界利益角度出發考慮問題，較少限定在具體一個公司的視野之中。但是，另一方面，這些人往往來自于富裕階層，交往的也是上層社會，也多是從公司層級中往上爬的，因此其價值觀更為階層內部化，個人傾向上更為支持工商企業界的利益。多重董事往往會比其他董事更多地出任政府顧問委員會、非盈利組織和基金會董事會成員等職務，作為公司階層的“內部圈子”人員，他們具有更大的影響力。

即便絕大多數董事可能都不是因為公司之間要相互合作的戰略原因而被選來的，但是連鎖董事網絡仍然具有一定的組織間效應。連鎖董事會所構成的關系網絡，是公司間相互學習的通道，使各董事會之間可以通過那些能夠獲得多家公司內部信息的多重董事共享信息，使一種新思想或新方法很容易地從一個公司傳遞到另一個公司。連鎖董事會還使公司能夠通過聯合使用權力而提高影響力，采取一致行動，追求共同目標。幫助公司通過減少競爭和增加協調，從而獲得對工人和消費者的更大權力。相比托拉斯、卡特爾和其他壟斷形式，連鎖董事會還具有更為靈活和更少透明、從而也更少受到公眾質疑的優勢。

控制光譜

美歐處于兩極端日本居中

由于資本市場的高度發達，英美公司普遍股權分散，很少控股股東存在，公司由職業經理人主導。歐洲大陸國家中則是普遍存在著控制性股東，一般是公司創始家族，通過雙重股份制度，持有決定性的公司投票權，職業經理人屬“高級打工者”，需要得到控制性股東的支持才能站穩。日本既沒有像英美國家那樣高度發達的資本市場，也沒有像歐洲大陸國家那樣普遍存在著的雙重股份制度，其公司的職業管理程度（職業經理人對公司的主導程度）弱于英美國家，但強于歐洲大陸國家，公司創始家族對公司的控制程度則弱于歐洲大陸國家，但明顯強于英美國家。

當然，這只是一個大致的分類。在現代公司的世界里，由于其基本治理規則的全球一致性，主權國家的影響日漸減弱，治理模式上出現趨同化，這種總體分類學只能是一種簡化和近似。國家之間的區別只是在于，從股權（及投票權）高度分散、毫無創始家族影響、完全由公司控制權市場和經理人控制的一個極端，到股權（就上市公司來講主要是投票權）高度集中、創始家族強力控制、職業經理人處于輔佐地位的另一個極端，這兩個極端之間的公司數量分布情況存在差異。

就全球來說，處在“股權分散-經理人主導”這一端的代表性公司是通用電氣、雀巢和索尼，分別屬于美國、歐洲和日本。如果扣除公司股票尚未正式在公開市場上市和公司創始人仍在并實際控制著公司這兩點之外，華為已經可以算是處于這一端的一家代表性公司了。華為公司股權已經高度分散，有六萬多公司員工持有公司股權，創始人任正非只持有百分之一多點的股份，沒有控制性股東存在，也沒有人能僅憑借股權控制公司。

處在另一個極端的最有代表性的公司當屬法國的米其林。米其林家族為了保持對公司的絕對控制，不惜承擔無限責任，將米其林公司注冊為一種兩合公司，家族持有承擔無限責任而法定擁有公司管理權的股份，對外發行的是沒有公司管理權的有限責任股份。其次是德國的貝塔斯曼，創始家族為了保持控制權拒絕公司上市。再次，可說是德國的保時捷，用足了德國法律中公司最多可以對外發行50%無表決權股份的規定。

日本公司沒有歐洲大陸國家那樣極端的家族控制。即使是二戰前日本的財閥家族，也都是通過層層控股等方式來提高創始家族對整個集團的控制力，而不是直接通過雙重股份制度、兩合公司（可以看作是一種極端的雙重股份制度）或拒絕上市的方式來保持創始家族的控制。與此同時，日本公司中的職業經理人，雖然沒有達到美國一些公司中那樣的主導性地位，但是他們對公司的控制力和實際影響力，都要遠遠高于歐洲公司。除索尼等極少的公司之外，日本公司更多地都是處在一種創始家族和職業經理人之間“平等合伙”的狀態，可謂“共生型治理”。

股權高度分散之下，優秀的經理人成就偉業需要有效資本市場和良好公司治理系統的約束與支持；股權不夠分散，還有大股東、控股家族甚至創始人存在的情況下，優秀的經理人能否成就偉業還要取決于“老板”的眼光與胸懷。有些日本企業，沒有像松下這樣完全放棄家族傳承，而是保持家族傳承，但在公司管理上給予職業經理人以充分信任和完全授權，使職業經理人能夠近似于美國公司經理人那樣主導公司大展雄圖，這方面的典型代表當屬在伊藤洋華堂老板伊藤雅俊支持下締造了日本7-11和7&I集團的鈴木敏文。

大股東陷阱

阻礙股權分散或職業管理

能夠實現股權分散化并成功建構起來一套職業經理人體制的公司雖然不少，但是規模已經大到難以有新的控制性大股東產生，或者公司已經做出了如通用電氣和雀巢那樣的一種堅持立足于高度分散的股東基礎并從公司內部治理制度安排上做出了限制新大股東（控制性投票權）產生的戰略性選擇的公司，還是鳳毛麟角。有公司在經過了股權分散、經理人主導之后，因為業務發展不順或公司陷入困境需要救助等原因，又重新回到了新的大股東控制模式，如西爾斯。王石在萬科已經擺脫了原大股東控制，股權相當分散了之后，又自己主動選擇了華潤成為新的大股東，以“背靠大樹好乘涼”。

資本市場越發達，社會和法律對中小股東的保護越充分，公司在股票市場上的價值越大，股權融資要比債權融資更容易并且成本更低，公司股權就會越分散。這種情況下，阻礙公司走上股權分散進程的就是大股東。如果大股東限于其自身的眼界或者偏好，寧愿公司發展緩慢也要把公司牢牢掌控在自己手中，公司就會停在“大股東陷阱”之中，走不上股權分散之路。

阻礙公司轉型的大股東陷阱不僅僅表現在拒絕股權分散上，也可以表現在拒絕職業管理上，或者說是，把職業管理限制在一個有限的范圍之內，拒絕進一步走上“市場控制-經理人主導階段”。這類公司很多，特別是在歐洲大陸國家，甚至也可以把日本包括在內。從瑞典沃侖堡集團到德國的汽車家族，從法國的米其林到意大利的菲亞特，以及日本的豐田集團等，大股東或創始人家族都對公司管理層人選有相當大的控制權。美國也存在這種情況，不過程度要比歐洲和日本輕一些，性質也有所不同。美國主要是在新近成長起來的高科技企業中，存在通過投票權信托和分類股份設置等手段維持的創始人控制。但由于美國資本市場和職業經理人市場的高度發達，這些企業在創始人離去之后，基本不會繼續存在嚴格的創始人家族控制。

康佳集團為我們提供了一個大股東陷阱的新案例。2015年5月28日，康佳公司股東大會選舉出來的公司新一屆董事會中，四位由公司大股東和原董事會提名的董事候選人落選，中小股東提名的4位董事候選人當選，占了七個董事席位的多數。這樣一個新董事會，一經股東大會選舉產生，就能夠立即到位，能夠被有關各方所接受，可謂是中國公司治理的一個重大進步，同時預示著中國公司治理的一種“新常態”。可是，這個中小股東占多數的董事會僅僅運作了四個月。2015年9月29日，中小股東推薦當選的董事、監事辭職，康佳集團董事會和監事會都重回大股東控制狀態。

從文化傳統上來說，中國從政府官員到企業管理者，都不乏“庸者下、能者上”機制。在政府官員選拔上，還發展出來了一套長期領先世界的科舉制度。相比之下，在企業管理者方面，雖然一直有著東家基于信任而選拔掌柜的優良傳統，但是沒有進一步發展出一套有效的職業經理人制度。

中國人的思維總是偏好集中，以為集中起來才安全。比如，所謂涉及國計民生的行業要保持國有，可是集中起來的國有，不還是要由官僚體系選擇出來的一些個人來具體掌管嗎？一旦這個人不可靠，其危害力是巨大的。其實，集中是更危險的，越是分散的才越安全。當年，凡德比爾特家族控制美國鐵路，美國政府出于國家安全考慮，強令其將所持鐵路公司股票售給公眾。高度分散的公眾持有才是最安全的。精英意識作怪之下的官員，會口口聲聲老百姓，但實際最看不起百姓；精英意識作怪之下的公司管理者，會口口聲聲中小股東，但實際最看不起中小股東。在公司股權結構選擇上，懼怕分散，實際就是一種精英意識在作怪。

萬科沒有繼續推進股權分散，有審批制的中國資本市場上一直存在著嚴格的公司再融資限制這方面的原因，但也有當事人的認識問題。股權分散的公司，只要不是業績實在太差，像萬科這樣的公司，完全有機會通過修改公司章程，引入一些市場化的合同治理機制，來抵御敵意并購，保護公司管理層的職位穩定和利益。萬科靠上了華潤之后，就沒有在這方面進行相應的制度設計。其實，可以采用的辦法很多，如按投票權不同進行的分類股份，按任期不同進行的分類董事，公司股東權益保障計劃，經理人控制權變更條款以及單一股東及代理他人行使的最高投票權比例限制條款等。

作者系中國社科院研究員