去杠桿關鍵是減少企業債

李稻葵

去杠桿是當前中國經濟非常值得研究的一個重要任務。中國經濟整體杠桿率為250%，并不高。這個水平跟當前歐美主要發達國家基本一致，日本相對高許多，達到440%。

一經濟體杠桿率高低，主要取決于其儲蓄率。據我統計，中國國民儲蓄率是38%，而官方數據是45%。但即便按照我的統計數字，中國國民儲蓄率也相當于美國的兩倍以上，比日本、英國等OECD國家的平均值高至少10個百分點以上。

儲蓄率高的經濟體，杠桿率自然會高一點。我們可以把經濟體想象成是由兩個人組成的：一個借錢去投資，另一個存錢。如果存錢的人存了很多錢，當然要通過某種手段借給投資者。存錢的人借給投資者無非是三個渠道：

一是私下交易，即不經過金融市場，也叫非正式、非正規金融。借錢者跟存錢者一般是親戚或朋友關系。

二是股票，這必須通過正規金融中介。借錢的人說，我公司90%的股票賣給你，我用自己的勞動和知識產權獲得10%的股份，這叫做股權融資。股權融資的一個重大問題是必須有法律約束，否則借款人可以永遠不分紅、不還錢。

三是債權，也是經過正式金融中介機構的安排。借錢的人說，你甭管我企業辦得好不好，只要我們正常運營，我每年就給你5%的比例，但我不用定期向你匯報我的重大決策。債權融資既包括公開發行的債，也包括銀行貸款。

我們所說的杠桿率實際上是由債權融資部分形成的。

中國的現實是儲蓄人很多，都想融資。我們過去主要靠第一種融資方式即非正式金融，比如民間的互相借貸，以溫州的一些錢莊為代表。而如今，民間融資逐步正規化，都要通過股票、債券來融資。股票與債券兩者之中，又以債券為主，股票占比很少。股票融資必須發新股或者定向增發。然而在我國，無論是增發股票，還是初始上市，量都非常非常低。去年中國股市融資僅占到全年社會融資總額的5%。因此，我國通過正規金融渠道所安排的投資主要是借助債券、杠桿，這也是過去兩年杠桿率升得比較快的原因。

儲蓄率高的國家，金融借貸會比較活躍。中國過去搞非正規的金融比較多，現在正規化了。正規化過程中，股權融資問題很多，現在就變成債權了，所以杠桿率高、上得快很正常，整體杠桿率達到美國250%的水平。

若對負債進行細分，企業部分的負債能夠占到GDP的150%至160%，這按國際標準是很高的。而包括中央政府和地方政府在內的政府部分，滿打滿算負債占GDP是60%，這是非常低的，德國和美國都是100%以上。

因此，我們應下決心通過淘汰落后產能，通過強迫僵尸企業退出，把企業呆賬壞賬都清理掉，從而降低企業部門的杠桿率，激發企業的活力。政府的負債率稍微提高一點沒問題，是有空間的。順便提一句，日本政府負債占GDP是220%，但它發的國債利率基本上是零，個別年限的國債是負利率，說明短期是不存在政府債務風險的。對比之下，我們不要太擔心自己的政府債務水平。事實上，政府債，尤其是國債在金融市場上是稀缺產品，必須多發一點，否則人民幣是不可能真正國際化的。▲（作者是清華大學中國與世界經濟研究中心主任。本文由曲翔宇采訪整理）