蛇吞象背后的暗戰(zhàn)

何正祥

在投資星科金朋主體上的復(fù)雜設(shè)計(jì)，將三家聯(lián)合投資者之間的博弈充分體現(xiàn)了出來(lái)，但或許埋下了未來(lái)公司易主的隱患。

隨著中國(guó)資本工具日趨完善、政策持續(xù)支持，近年來(lái)，越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)通過(guò)對(duì)外直接投資的方式，將產(chǎn)業(yè)鏈和市場(chǎng)覆蓋延伸到海外。特別是上市公司擁有豐富的資本手段，不論數(shù)量還是金額，均已成為海外并購(gòu)活動(dòng)的主力軍。

在眾多的A股海外并購(gòu)案中，長(zhǎng)電科技（600584.SH）并購(gòu)星科金朋（SZ4.SG），是一個(gè)操作流程和交易架構(gòu)設(shè)計(jì)都十分復(fù)雜，且改變?nèi)虬雽?dǎo)體行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的戰(zhàn)略性并購(gòu)行為。

大股東站臺(tái)

2015年初，長(zhǎng)電科技宣布對(duì)半導(dǎo)體行業(yè)全球排名第四的STATS Chip PAC Ltd（星科金朋）進(jìn)行全現(xiàn)金要約收購(gòu)。交易總對(duì)價(jià)為7.8億美元，約合人民幣48億元。

這是一場(chǎng)“以小博大”的資本運(yùn)作。星科金朋為新加坡上市企業(yè)，業(yè)務(wù)橫跨新加坡、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣、中國(guó)大陸、美國(guó)等數(shù)個(gè)國(guó)家和地區(qū)，資產(chǎn)總額約是長(zhǎng)電科技的兩倍。由于雙方在資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入等方面存在顯著差異，長(zhǎng)電科技單憑一己之力難以完成此次收購(gòu)。

首先如通過(guò)A股定增融資，由于長(zhǎng)電科技股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，將影響到大股東的控制權(quán)。根據(jù)《英才》記者查閱，收購(gòu)預(yù)案公布時(shí)，長(zhǎng)電科技總股本9.85億股，市值約133億元，其控股股東為新潮集團(tuán)，持股僅為14.11%。如果采取定增募集45億元現(xiàn)金用于收購(gòu)星科金朋，憑新潮集團(tuán)自身實(shí)力，無(wú)法拿出巨資認(rèn)購(gòu)，其持股比例無(wú)疑會(huì)大幅稀釋。

其次，長(zhǎng)電科技自身的狀況無(wú)法支撐這筆巨額收購(gòu)。截至收購(gòu)前最新一期的財(cái)報(bào)，其凈利潤(rùn)不過(guò)7300余萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量?jī)H兩億元左右。此時(shí)如果進(jìn)行債務(wù)融資，以支撐逾48億的收購(gòu)行為，所產(chǎn)生的巨額財(cái)務(wù)費(fèi)用無(wú)疑將侵蝕現(xiàn)有的7300萬(wàn)元利潤(rùn)，從而引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

在這樣的難題面前，為實(shí)現(xiàn)收購(gòu)目的，長(zhǎng)電科技在投資主體設(shè)計(jì)上施展了一系列眼花繚亂的動(dòng)作。首先是借助外力，引入兩家頗具實(shí)力的戰(zhàn)略投資者：集成電路產(chǎn)業(yè)基金和芯電半導(dǎo)體。

從收購(gòu)主體來(lái)看，此次收購(gòu)由長(zhǎng)電科技與國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限公司（簡(jiǎn)稱產(chǎn)業(yè)基金）、芯電半導(dǎo)體（上海）有限公司聯(lián)合成立了三層投資主體架構(gòu)進(jìn)行收購(gòu)。

產(chǎn)業(yè)基金是一家2014年成立、具備雄厚背景、專職從事集成電路產(chǎn)業(yè)投資的公司，其股東主要有財(cái)政部（36.47%）、國(guó)開(kāi)金融（22.29%）、中國(guó)煙草總公司（11.14%）等9家單位。經(jīng)工商信息查詢，產(chǎn)業(yè)基金的注冊(cè)資本987.2億元，法人代表是王占甫，曾出任工信部財(cái)務(wù)司司長(zhǎng)一職。

另一家投資者芯電半導(dǎo)體則是中芯國(guó)際（0981.HK，SMI.NYSE）的全資子公司，中芯國(guó)際大股東為大唐電信和中投公司。無(wú)疑，這也是一家具有國(guó)資背景，且久在半導(dǎo)體行業(yè)浸淫的公司。

隱患猶存

在確定引入兩家投資者后，長(zhǎng)電科技便開(kāi)始搭建收購(gòu)主體，搭建的核心指導(dǎo)思想是確保對(duì)收購(gòu)標(biāo)的控制權(quán)。

首先，收購(gòu)的第一層主體是：三家合資設(shè)立的特殊目的公司——蘇州長(zhǎng)電新科投資有限公司（簡(jiǎn)稱長(zhǎng)電新科）。在出資額上，長(zhǎng)電科技出資2.6億美元、產(chǎn)業(yè)基金出資1.5億美元、芯電半導(dǎo)體出資1億美元。三家持股比例分別為50.98%、29.41%、19.61%。長(zhǎng)電科技持股恰恰超過(guò)50%，擁有控股權(quán)。

緊接著，長(zhǎng)電新科又與產(chǎn)業(yè)基金成立第二層特殊目的公司——蘇州長(zhǎng)電新朋投資有限公司（簡(jiǎn)稱長(zhǎng)電新朋）。其中長(zhǎng)電新科出資5.1億美元，產(chǎn)業(yè)基金出資0.1億美元。在這一層架構(gòu)中，有一個(gè)重要設(shè)計(jì)，產(chǎn)業(yè)基金向長(zhǎng)電新朋提供總額高達(dá)1.4億美元的貸款，并約定可以在合適時(shí)機(jī)實(shí)施債轉(zhuǎn)股。

最后一步是長(zhǎng)電新朋將所有5.2億美元股東出資及1.4億美元股東借款，合計(jì)6.6億美元用于在新加坡出資設(shè)立收購(gòu)主體公司JCET-SC（Singapore）Pte. Ltd.（簡(jiǎn)稱JCET-SC，即要約人）。同時(shí)中國(guó)銀行出具了1.2億美元的貸款承諾函，為JCET-SC的收購(gòu)提供融資安排。這樣，JCET-SC可用于收購(gòu)的資金合計(jì)達(dá)7.8億美元，正好覆蓋對(duì)星科金朋收購(gòu)總資金。

在7.8億美元收購(gòu)資金中，長(zhǎng)電科技僅出資2.6億美元，主要是產(chǎn)業(yè)基金出資了3億美元。按常理，應(yīng)該是產(chǎn)業(yè)基金在收購(gòu)中占據(jù)控制地位，但從實(shí)際效果來(lái)看，則是長(zhǎng)電科技不僅控制了長(zhǎng)電新科，而且通過(guò)長(zhǎng)電新科控制了長(zhǎng)電新朋，進(jìn)而控制了JCET-SC。另外這三家公司董事會(huì)均由7名董事組成，長(zhǎng)電科技均委派4名，產(chǎn)業(yè)基金均委派2名，芯電半導(dǎo)體則委派1名。

正是在投資主體設(shè)計(jì)上的復(fù)雜，將三家聯(lián)合投資者之間的博弈充分體現(xiàn)了出來(lái)。但長(zhǎng)電科技此番收購(gòu)，或許埋下了未來(lái)公司易主的隱患。通過(guò)投資架構(gòu)和條款的設(shè)計(jì)，除了明確協(xié)助長(zhǎng)電科技收購(gòu)星科金朋之外，新潮集團(tuán)、產(chǎn)業(yè)基金、芯電半導(dǎo)體在長(zhǎng)電科技控制權(quán)爭(zhēng)奪上的角力最多，設(shè)計(jì)的機(jī)制也最為復(fù)雜。

對(duì)產(chǎn)業(yè)基金和芯電半導(dǎo)體而言，其理想的退出方式是將各自所持長(zhǎng)電新科、長(zhǎng)電新朋的股份，通過(guò)換股變成長(zhǎng)電科技的股份。對(duì)于新潮集團(tuán)而言，底線是不能喪失對(duì)長(zhǎng)電科技的控制權(quán)。

從最終結(jié)果來(lái)看，除非經(jīng)濟(jì)之外的原因，長(zhǎng)電科技收購(gòu)星科金朋出現(xiàn)變數(shù)的可能性預(yù)計(jì)不會(huì)太大。但也要注意到，長(zhǎng)電科技最終形成的操作方案，最大的后遺癥仍是債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，如果并購(gòu)后的業(yè)務(wù)整合不順利，很可能造成長(zhǎng)電科技控制權(quán)的易主。