負利率時代的“蹺蹺板”

王劍輝

利率的含義是機會成本加風險補償;它既是資金供給的溫度計，又是經濟景氣的晴雨表，同時還是宏觀調控政策的“代言人”。自2008-2009年以來，持續低迷的經濟周期和需求壓制了物價水平，各國央行為抵御危機先后實行超級寬松的貨幣政策。由于基準利率極低，即便通脹率處于歷史低位，目前主要經濟體中仍然出現了實際負利率狀況。

基準利率和通脹率“雙低”局面下，資產配置的格局正在悄然改變，調整所帶來的投資盛宴正在逐步開啟。然而低迷環境下的投資者多數仍在遲疑。美聯儲不久前率先升息，既反映出美國經濟復蘇的預期正在強化，也算是央行正式向“負利率”宣戰;盡管還沒有其他主要經濟體的央行跟進，但是這應當是催促投資行動的“最后一次鈴聲”，機會窗口敞開的時間已經不多。

配置策略需要更加“務實”

首先值得重視的是現金與實物資產之間的“蹺蹺板”造就的潛在機會。

通常在經濟低迷或出現金融危機時，人們愿意規避實物資產并持有現金或者具備類似流動性的金融資產;在景氣度提升、物價走高階段則更愿意增持實物資產，實現保值增值;兩者都“不值錢”的情形是少見的，也是不正常的。利率與通脹率“雙低”的直接產物就是持有現金的相對成本持續上升，同時實物資產價格持續下跌至成本線附近;一旦經濟景氣出現改善跡象，未來的走勢與收益預期就會逐步發生變化，現金與資產兩者之間就開始出現此消彼長。

包括大宗商品在內的資產長期價格波動周期約為十年。由于全球經濟處于周期性底部，曾經火熱的中國增長逐步減速，大宗商品價格自2008年以來已經下了兩個“臺階”，累計跌幅近80%。即使考慮到歐美日等經濟體增長乏力、中國經濟結構調整，增速由12%放慢至6%（仍為領先各主要經濟體的增速）以及美元持續的強勢等因素，商品價格的跌幅仍然顯得過度，具備一定的修復空間;在充裕資金的支持下，未來一兩年內商品價格會隨著經濟企穩而觸底回升。而商品價格脫離弱勢，意味著土地等資源品、相關基礎設施和生產加工設備的需求與價格也會同步上漲。

熱錢回流的局面有望逆轉

其次是國際股市之間的“蹺蹺板”變局帶來的投資機會。

對于跨國資本和國際游資而言，政治穩定、經濟增長是決定長期配置的主要因素，而利率政策、匯率變化和市場漲跌則是中短期投資的主導因素。新千年開始后的十年內，國際資本看好新興市場的發展前景，持續增加在相關股市上的投入;過去五年來又因經濟增速放緩而減少這里的配置，讓資金回流發達市場，因為那里經濟最壞局面正在過去;而極度寬松的貨幣政策營造出當地金融市場的率先復蘇，又加速了這種回流。

不過我們預計未來一兩年內情況會發生變化。美聯儲加息及其導致的美元堅挺可能暫時會加速國際資金流入美國，但美國經濟尚未找到開啟新增長周期的鑰匙;雖然脫離了衰退，但表現不夠穩定，多數時間可能會在1.5%和2.5%之間繼續拉鋸。日本和歐洲的增速可能保持在1%-2%上下。

中國市場將重新成為國際資金的關注焦點。持續推進的反腐倡廉、依法治國將塑造新常態下積極有利的政治法制生態，制度建設與改革將帶動經濟順利“換檔”，市場化思維、并購重組和創業創新將為企業注入新的活力，更高的質量、更少的代價和可持續的模式將逐步成為中國經濟的新特點。除此之外，股市之間的“落差”和匯率走勢的轉化也是國際資本有望重返的原因。

股市之問的“落差”和匯率走勢的轉化也是國際資本有望重返的原因。

自危機時的2009年至今，美國、歐洲和日本股市在多數時間里呈現牛市格局，累計漲幅在1-1.5倍;美股中，納斯達克市場在公司數量下降的同時市值連續4年上漲，指數在兩個月前創下歷史新高之后開始放量回落。美元指數累計上漲了15%，達到過去12年來的最高水平;2015年以來兩次試圖突破100點未果，呈現出階段見頂的跡象。

同期上證指數漲幅77%，多數時間呈現弱勢，具備顯著的補漲空間;2015年8月份政策主動調整使人民幣匯率貶值4.4%，但相比2010年匯改前仍有5%以上的升幅，更多的雙邊互換協議和入籃SDR等國際化步驟將提升人民幣的長期需求與價格預期。

出走債市的資金可能會殺個回馬槍

最后是國內債市—股市“蹺蹺板”帶來的股市投資機會。

2009年以來，債市基本上一帆風順;存量余額增長2.1倍至48.4萬億元，中證全債指數上漲了53%。一度令人擔憂的地方政府債務也因制度調整使得風險暫時得以控制。然而在經濟調整的大格局之下，盈利能力下降必然導致償付能力削弱，系統性債風險正在信用債領域悄悄露頭，且影響力正在加速擴大。

2014年3月至2015年10月底，“超日”、“英利”債等九只信用債違約，共計導致370億元的新債取消發行;2015年11月出現的“山水”債一家違約，就導致超過470億元的新債發行受阻。

相比之下，股市在年中急速上漲之后出現急速回落，系統性風險快速釋放，造成的沖擊被限制在可控的范圍內;曾經醞釀已久但緊急出臺的市場穩定機制有望在運行過程中逐步完善，最終成為傳遞政策信號的航標燈;滬港通等市場互聯互通渠道將繼續拓寬，注冊制則有望為市場注入更多新鮮血液;當前股價整體水平處于中長期偏低位置，數月前離開股市流入債市的資金正在逐步回流。

選擇“靠譜”的投資標的

在操作策略上，應當更多關注傳統領域或資產密集行業中的價值洼地。

制造業仍然是最重要的領域。最新的國家戰略規劃表明，未來我國在世界市場上的定位將是制造業強國和消費大國，具備自主創新能力和綜合競爭實力。以目前的各種局限，在較長時期內還難以在“軟實力”方面取得領先優勢，提升國力更多還是依靠“硬件”的升級換代。

在目標篩選上，側重融資能力與盈利能力基本穩定、資產規模較大的行業。因為它們能夠獲取低成本資金，在降低財務成本的同時還能保證未來發展需要;在收益預期整體回落的環境下，這些行業原來不顯眼的利潤水平可能會重新引起注意，估值水平會因此提升。