科創(chuàng)板等待起飛

劉亮

科創(chuàng)板落戶上海張江。

科技創(chuàng)新板作為上海多層次資本市場的重要組成部分之一，于2015年12月28日在上海股權(quán)托管交易中心隆重推出。這是上海資本市場立足張江“一區(qū)22園”內(nèi)的科技創(chuàng)新型企業(yè)，并以系統(tǒng)化的資本市場培育、輔導、孵化和融資，解決廣大科技型中小企業(yè)融資問題的重要舉措，也是上海建設(shè)科創(chuàng)中心的科技金融體系建設(shè)的關(guān)鍵一環(huán)。

科創(chuàng)板的“低門檻”

科技創(chuàng)新板突出企業(yè)的科技創(chuàng)新屬性，其服務對象主要是針對尚未進入成熟期但具有較好的成長潛力的科技型和創(chuàng)新型企業(yè)，即“大張江”園區(qū)內(nèi)的“四新”（新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式、新技術(shù)）經(jīng)濟企業(yè)。事實上，從創(chuàng)新板首批掛牌交易的27家企業(yè)中看，包括科技型企業(yè)21家，創(chuàng)新型企業(yè)6家，其中19家企業(yè)處于初創(chuàng)期，其余8家企業(yè)剛剛步入成長期。這些企業(yè)的行業(yè)則分布于互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥、再生資源、3D打印等13個新興行業(yè)，平均股本1944萬元，2014年平均營業(yè)收入2272萬元，平均凈利潤123萬，盈利企業(yè)約占70%。其中16家企業(yè)已獲得高新技術(shù)企業(yè)、“專精特新”“小巨人”等相關(guān)稱號，可謂突出了“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的特點。

相對于傳統(tǒng)資本市場如上海證交所、深交所掛牌企業(yè)甚至“新三板”的掛牌企業(yè)要求而言，科創(chuàng)板門檻相對較低。如2014年新三板掛牌企業(yè)平均注冊資本金4800萬元，平均收入1億-1.2億元，凈利潤在800萬左右，而上海股交中心E板掛牌企業(yè)平均注冊資本金只有2300萬左右，科創(chuàng)板在這方面要求則更低，只需滿足以下五個條件就可以掛牌，即屬于科技型、創(chuàng)新型股份有限公司;具有較強自主創(chuàng)新能力、較高成長性或一定規(guī)模;公司治理結(jié)構(gòu)完善，運作規(guī)范;公司股權(quán)歸屬清晰;上海股交中心要求的其他條件等。

具體來看，“科技型”公司應至少具備研發(fā)投入強度不低于3%、研發(fā)人員不低于10%、高新技術(shù)產(chǎn)值占比不低于營業(yè)收入的50%和具有自主知識產(chǎn)權(quán)等4項條件中的一項。“創(chuàng)新型”公司要求屬于上海“四新”經(jīng)濟熱點領(lǐng)域，具有“新技術(shù)、新模式、新業(yè)態(tài)、新產(chǎn)業(yè)”特征。“較強自主創(chuàng)新能力”可以尚未實現(xiàn)收入或盈利，但需要在技術(shù)研發(fā)、自主知識產(chǎn)權(quán)核心技術(shù)或特許經(jīng)營資質(zhì)等某一方面有所突破。“較高成長性”則體現(xiàn)為完成了前期的研發(fā)或度過了初創(chuàng)期，已具有一定的營業(yè)收入，且最近連續(xù)兩年營業(yè)收入增長率不低于30%。“一定規(guī)模”的要求則體現(xiàn)在一定的營業(yè)收入、利潤水平、市值等方面，同時在公司治理結(jié)構(gòu)和公司股權(quán)等方面也有明確要求。可見，科創(chuàng)板不是沒有“入門門檻”，而是門檻相對于其他市場較低，且主要對象更傾向于科技型實體企業(yè)。這也符合其錯位發(fā)展的市場定位特征。

政策上的保障

由于科創(chuàng)板掛牌企業(yè)大部分是初創(chuàng)期或者成長期前期的企業(yè)，相對來說風險高，所以對投資人的風險承受能力要求也較高。“科技創(chuàng)新板”建立了合格投資者制度，對機構(gòu)投資者的要求是依法設(shè)立的具備風險識別能力和風險承受能力的法人機構(gòu)、合伙企業(yè)。而對個人投資者風險承受能力和投資范圍均有一定的要求，如要求個人投資者包括銀行存款、股票、基金、期貨權(quán)益、債券、黃金、理財產(chǎn)品（計劃）等在內(nèi)的金融資產(chǎn)在50萬元以上，且掛牌企業(yè)自然人股東只能買賣其持股公司的股份。

此次科創(chuàng)板在交易制度上的創(chuàng)新較多，如首次采用注冊制，建立以信息披露為中心的掛牌審核機制。其中，對申報掛牌前已取得推薦機構(gòu)、其他私募股權(quán)投資機構(gòu)一定金額投資或采取其他市場化方式認定的申請掛牌企業(yè)采取簡易注冊程序，形式審查模式，即公開擬掛牌公司的信息，規(guī)定時間內(nèi)無異議即可掛牌。同時，針對不同類型企業(yè)在板塊設(shè)置和交易方式上也進行了區(qū)分，如根據(jù)企業(yè)自身條件不同區(qū)分為“基礎(chǔ)性掛牌條件”和“個性化掛牌條件”，根據(jù)交易方式的不同分為N板轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（被稱為“NE板”）和N板報價系統(tǒng)（被稱為“NQ板”），前者企業(yè)可直接交易，必須為股份公司，后者只是信息展示，必須線下交易，必須為有限公司。此外，為保護投資者利益，設(shè)置了50%的漲跌幅限制。

上海的科創(chuàng)板落戶張江，既發(fā)揮了自貿(mào)區(qū)制度創(chuàng)新的優(yōu)勢，又能夠借助張江示范區(qū)先行先試的集成創(chuàng)新優(yōu)勢，因此，在政策扶持上能夠相互借力，形成創(chuàng)新合力。

體現(xiàn)在政府職能轉(zhuǎn)變?yōu)橹乇O(jiān)管、重服務。以注冊制降低企業(yè)掛牌門檻的同時更加重視后期監(jiān)管，“科技創(chuàng)新板”嚴格按照非公開發(fā)行股份、非公開轉(zhuǎn)讓的方式開展市場行為，股份交易采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，建立完善與“科技創(chuàng)新板”相適應的登記結(jié)算系統(tǒng)，且對具有推薦資格的中介機構(gòu)更嚴格更公開，對違法違規(guī)行為嚴懲不貸。在服務上則更加重視投資者利益的保護，強調(diào)企業(yè)的規(guī)范運作情況、成長性及未來發(fā)展前景。

制度等待完善

科創(chuàng)板剛剛起步，各種監(jiān)管和轉(zhuǎn)板、退市制度還有待完善。

注冊制的一個重要特點就是事后控制，因此，需要進一步加強對掛牌企業(yè)的監(jiān)管力度。這包括兩個方面的內(nèi)容，一方面是要在現(xiàn)有國家法律法規(guī)的前提下制定切實可行的監(jiān)管辦法，2015年一年間，上海股交中心對26家Q板違規(guī)掛牌企業(yè)、5家違規(guī)中介機構(gòu)、3家E板違規(guī)掛牌企業(yè)及相關(guān)責任人進行了相應處罰，就掛牌企業(yè)異常情況發(fā)布20次風險揭示公告，這些舉措都體現(xiàn)了管理層在加強市場監(jiān)管整頓市場秩序方面的決心。另一方面則需要根據(jù)國家相關(guān)法律法規(guī)的變化對相關(guān)規(guī)則進行及時變更，如2015年國務院在《關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見》（國發(fā)〔2015〕54號）中對非上市企業(yè)股東人數(shù)已經(jīng)沒有200人的限制，且提出了“做市商”等“第三方服務體系”的建設(shè)目標，雖然沒有相關(guān)細則的落地，但上海需要敏銳地把握政策動向，可以適時開展相關(guān)操作細則的前期研究，一旦政策面寬松則能及時更新。

多層次資本市場的出發(fā)點是滿足不同發(fā)展階段企業(yè)的融資需求，而作為多層次資本市場組成部分，科技創(chuàng)新板是量身為科創(chuàng)企業(yè)定制的專業(yè)化板塊，科創(chuàng)板推出后直接面臨的問題就是如何與其他市場對接和轉(zhuǎn)板升級的“綠色通道”問題。為此，需要探索建立科技創(chuàng)新板與上海證券交易所設(shè)立的戰(zhàn)略新興板等其他多層次資本市場之間的對接機制，包括在業(yè)務規(guī)則、掛牌企業(yè)上市和信息發(fā)布渠道等方面的有機銜接，這就需要在科創(chuàng)板與其他市場之間形成互信機制，讓科創(chuàng)板掛牌企業(yè)所有的材料、結(jié)論能夠全部達到上交所戰(zhàn)新板認可，從而實現(xiàn)市場間的便捷轉(zhuǎn)換。

科技創(chuàng)新型企業(yè)的一個重要特征就是企業(yè)成長的不確定性，如19世紀美國的鐵路公司頂峰時期有6000多家，到現(xiàn)在僅存500多家，大部分企業(yè)破產(chǎn)或者被并購。據(jù)Wilshire 5000 Total Market Index顯示，1998年美國上市公司股票數(shù)量達到7562家的最高峰，而截至2015年1月，美國的上市公司只剩下3812家，而破產(chǎn)則是很多企業(yè)退市的主要原因之一。因此，包括轉(zhuǎn)板上市、破產(chǎn)清算和懲罰性摘牌等制度的設(shè)計需要進一步完善起來。

拓展和創(chuàng)新

目前，科創(chuàng)板作為上海多層次資本市場的重要組成部分才剛剛起步，服務科技創(chuàng)新型企業(yè)的手段和能力上還有很多欠缺，因此，在未來發(fā)展中，科創(chuàng)板還需要做進一步拓展和創(chuàng)新。

首先是在服務空間上的“擴容”，目前科技創(chuàng)新板的服務對象主要還是局限在以張江高科為核心的“一區(qū)22園”內(nèi)的科技創(chuàng)新型企業(yè)，尚未形成“立足上海，服務全國、輻射全球”的格局，這與上海建設(shè)“全球有影響力的科技創(chuàng)新中心”的目標還不匹配，因此，借助上海國際金融中心建設(shè)的契機，實現(xiàn)空間上的擴容勢在必行。其次是服務對象上的“擴容”，目前科技創(chuàng)新板服務的對象限定為“四新”企業(yè)，如何覆蓋更加前端的初創(chuàng)企業(yè)借助資本市場的融資需求仍然是科創(chuàng)板未來需要考慮的問題。再次是對投資人的“擴容”，目前市場投資人仍然是以機構(gòu)投資人為主，自然人投資者不多且受到較多限制，如何調(diào)動更加廣大的自然人投資者的關(guān)注度，讓廣大人民群眾也能分享到科技創(chuàng)新企業(yè)成長的收益是未來需要考慮的問題。

另外，要加強金融創(chuàng)新力度，積極發(fā)揮市場作為綜合金融服務集聚平臺的功能，拓展市場功能。由于市場中集聚了銀行、證券、保險、私募、資管、擔保、保理等不同金融業(yè)態(tài)，因此，市場除了探索與多層次資本市場對接之外，還可以在風險可控前提下嘗試突破傳統(tǒng)融資模式，開發(fā)創(chuàng)新性金融產(chǎn)品，利用互聯(lián)網(wǎng)綜合服務平臺，推動融資方式與金融工具多元化，如應用“投貸聯(lián)動”“投保聯(lián)動”等機制，探索試點優(yōu)先股、夾層融資、資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新產(chǎn)品。同時，還可以通過推動通過設(shè)立科技創(chuàng)新母基金等方式，幫助科創(chuàng)性中小微企業(yè)與股權(quán)投資機構(gòu)對接。

（作者系上海社科院經(jīng)濟研究所副研究員）