財務柔性視角下企業投資效率問題研究

楊柳，廖奕

（廣西科技大學，廣西柳州545006）

財務柔性視角下企業投資效率問題研究

楊柳，廖奕

（廣西科技大學，廣西柳州545006）

以融資約束為切入點，分析了財務柔性對企業投資效率的影響，為企業進行投資決策提供了一定的依據。

財務柔性；投資效率；融資約束

引言

投資效率的高低直接影響著企業的生存與發展，是企業重要的財務政策。20世紀90年代以來，為應對經濟全球化、信息化以及技術的進步，中國經濟政策不斷調整，人民幣升值、通貨膨脹等都使中國企業面臨的經營環境發生了劇烈的變化。為應對經營環境的不確定性和模糊性，企業的戰略選擇，組織結構、激勵機制、財務決策發生著深刻的變化。財務柔性（financial flexibility）作為公司財務系統的一種綜合能力，已成為公司應對市場不確定性和把握未來投資機會的重要途徑，也是近年來國內外財務管理領域的研究熱點之一。

1　財務柔性概述

1.1財務柔性的概念

財務柔性作為財務管理中的新興領域，其概念最早起源于對企業資本結構的研究中，早起研究是從現金預防的角度來定義財務柔性的。Heath（1978）認為財務柔性是“企業能迅速采取行動以消除所需現金支出超過現金流入困境的能力”［1］。美國注冊會計師協會（AICPA，1993）在Heath的基礎上，將財務柔性定義為“企業采取行動消除其所需或預期的現金流出超過流入的能力［2］。”中國學者葛家樹和占美松（2008）結合Gamba和Triantis（2008）最新的定義觀念，認為財務柔性是企業能夠及時采取行動改變現金流入的金額以及時間分布，使其能夠應對意外現金需求以及把握意外投資機遇的能力［3］。

財務柔性的“反應”以及“預防”能力是大多數期財務柔性研究所關注的焦點，但對財務柔性在環境不確定性以及模糊性所帶來的投資機會的“利用”能力研究鮮少。本文以融資約束為切入點，來定義財務柔性，財務柔性是一種即企業適當的采取行動，調配企業財務資源以“預防”和“利用”環境不確定性從而實現企業價值最大化的能力。

1.2財務柔性的獲取來源及測量

財務柔性是一種籌集資金和調用資金的能力，根據其獲取來源不同，可分為現金柔性、負債柔性、權益柔性［4］。現金柔性也就是企業的超額現金儲備，具有預防個投資的作用，企業通過超額現金儲備來增強內部融資能力以緩解外部融資壓力提高企業經營的靈活性。負債柔性是通過保持剩余舉債能力來獲取的，也就是企業通過借債或發行債券籌集資金的能力，擁有負債柔性的公司，通過保持低于正常水平的負債率，來獲得未來通過提高杠桿比率籌集資金的能力。權益柔性是一種企業通過發行股票來獲取融資的能力。

評價公司財務柔性水平高低的關鍵是財務柔性的度量，也是進行財務柔性實證研究的基礎。目前關于財務柔性的度量多關注企業在未來獲取及調用財務資源的數量，側重于數量維度。目前已有的衡量財務柔性的指標多以各種財務指標為依據，常見的衡量企業財務柔性的方法主要有以下兩種：單指標判斷法即依據企業某個單一財務指標值的高低來判斷企業財務柔性的強弱，目前常用的指標有財務杠桿和現金持有量；多指標結合法，顧名思義就同時利用多個財務指標來判斷企業是否為具有財務柔性企業。例如企業可以同時結合資產負債率、現金持有量和股利支付率三項指標判斷企業財務柔性的大小。

2　財務柔性與企業投資效率的影響分析

2.1財務柔性對投資水平的影響

1958年Modigliani and Miller提出了MM理論，該理論是基于市場完美的假設提出的。MM理論認為投資決策與融資決策互不相干、互不影響和相互分離，然而現實中的資本市場是不完美的。基于信息不對稱理論，融資優序理論認為，企業在進行融資時一般先進行內部融資，其次是負債融資，最后是權益融資。如果企業儲備一定的財務柔性，超額現金儲備或者剩余舉債能力，就能緩解內源資金不足，外部融資困難的處境，抓住有利投資機會，提高企業投資水平。

2.2財務柔性與企業投資效率

企業進行投資決策一般依據收益與成本熟高也就是凈現值原則來進行決策，如果一個項目投資成本較高，那么可能導致該項目的凈現值從原本的正值變為負值，那么企業很有可能會放棄這項投資，從而投資不足，造成投資扭曲。企業籌資成本的高低直接關系著投資收益，決定投資成敗，是影響投資成本的關鍵，因此擁有充足的內外部資金是企業提升投資能力的必要條件。現實中由于信息不對稱以及環境不確定性的存在，企業面臨著融資約束引起的籌資成本提高，籌資難度上升的困境，這可能會導致一些企業不得不放棄有利的投資機會從而間接地影響企業投資效率。一方面，擁有財務柔性的公司能夠緩解企業所面臨的環境壓力。另一方面，由于代理成本的存在，財務柔性在一定程度上也會導致非效率投資。因此，企業保持適當的財務柔性能保證企業在未來面臨投資機會時又有足夠的籌資能力，抓住有利投資機會，提高企業的投資效率。

3　融資約束影響下財務柔性對企業投資效率的影響

3.1融資約束對企業投資的限制

現實中資本市場完美的假設是不存在的，這就意味著，當一個好的投資機會擺在企業面前時，企業可能面臨著內部資金不足，外部融資成本較高，即面臨融資約束。融資約束對企業投資的限制，主要表現為以下三個方面：

第一，外部融資成本過高對企業投資的限制，表現為企業投資不足，企業不得不放棄凈現值為正的投資項目；

第二，代理成本的存在導致投資人對預期報酬的期望偏高，從而影響投資人的決策，限制企業投資；

第三，信息不對稱導致的投資限制，具體表現為投資人為了追求高收益而放棄融資，減少投資支出。

3.2財務柔性對企業投資的緩沖作用

融資約束的存在無疑會造成企業投資不足。為減緩融資約束，企業可以通過提高現金持有、提升信貸能力；調節財務杠桿，減少支付等不同的途徑儲備財務柔性，以此來減少融資約束對企業投資行為的限制。

財務柔性是企業低成本地獲取資金和調整資金結構的能力，具有預防屬性和利用屬性；這種預防和利用屬性是針對投資而言的，從財務柔性的獲取方式可以看出，公司可以通過超額現金持有或保守的資本結構獲得財務柔性。公司的最優財務政策由資本結構、現金余額、鼓勵政策共同決定，能使公司在面臨融資約束是輕松的實現外部融資。當企業面臨經營環境的不確定性和資本市場不完善性的雙重限制時，財務柔性能使得企業迅速調動資金應對不利沖擊把握住投資機會。財務柔性對企業投資的緩沖效應表現在一下兩個方面，一方面財務柔性能緩沖由于經營環境不確定應而導致的投資限制，另一方面還能緩解由于資本市場不完善而給企業帶來的融資約束，尤其當處于金融危機的沖擊時，一部分的資產價格隨市場部景氣而下降，這就為企業創造了不少投資機會，財務柔性能夠緩解企業面臨的融資約束，提升其投資效率。企業受到的融資約束強弱不同，財務柔性對投資效率的緩沖作業也不同，一般情況下，企業面臨的融資約束程度越強，財務柔性的緩沖效應越明顯，進而對投資效率的提升越明顯。

4　結論及建議

環境的不確定性和資本市場的不完善是企業融資困難的主要原因，本文從財務柔性的視角分析了企業投資效率的問題，適當的財務柔性，可以使企業靈活的調用資金，充分利用財務柔性準備和釋放之間低成本的特征，以較低的成本獲得所需資金，提高資本的流動性，避免不利沖擊把握住有利投資機會，提升企業的投資效率。基于此，提出以下幾點建議：企業應樹立適度的財務柔性儲備理念以緩解可能面臨的融資約束困境；企業應從多個方面儲備財務柔性，保持合理的柔性水平；政府相關部門應發展信貸市場，完善信用評級制度以此來為企業通過負債柔性來調控財務柔性提供便利。

［1］Heath L C.Financial Reporting and the Evaluation of Solvency［J］.Accounting research Monograph，1978（3）:153.

［2］AICPA.Exposure Draft:Disclosure of Certain Significant R isks and Uncertainties and Financial Flexibility［M］.New York:American Institute of Certified Public Accountants，1993.

［3］葛家澍，占美松.企業財務報告分析必須著重關注的幾個財務信息［J］.會計研究，2008（5）:3-9.

［4］曾愛民，傅元略，魏志華.金融危機沖擊、財務柔性儲備和企業融資行為——來自中國上市公司的經驗證據［J］.金融研究，2011（10）:155-169.

（編輯：劉楠）

Research on Enterprise Investment Efficiency from the Perspective of Financial Flexibility

Yang Liu，Liao Yi
（Guangxi University of Science and Technology，Liuzhou Guangxi 545006）

This paper takes financing constraints as the breakthrough point，analyzes the influence of financial flexibility on investment efficiency，and provides some basis for investment decision-making.

financial flexibility；investmentefficiency；financing constraints

F275

A

2095-0748（2016）17-0020-02

10.16525/j.cnki.14-1362/n.2016.17.07

2016-08-09

楊柳（1992—），女，山西晉城人，廣西科技大學企業管理專業碩士研究生，研究方向：財務管理等；廖奕（1968—），女，廣西桂林人，管理學博士，廣西科技大學副教授，碩士生導師，研究方向：物流與供應鏈管理，企業戰略管理等。