金融市場急需正義的“利率供給”

譚保羅

唱空人民幣的人，估計都期望著中國來一次金融危機，但事情顯然難以按他們的意志發展。

回顧歷史，無論是拉美、還是東南亞，在這些曾經發生過金融危機的地區，除了本身財政金融治理的缺陷之外，他們還有一個共同特點：在經濟下滑、本幣走弱之時，監管部門無法有效制止它們的資金外流—無論是國外投資者，還是國民的資金。

但在中國，監管部門的力量要強大得多，制止資金外流的有效程度也高得多。在這個意義上講，人民幣和中國的金融體系一直有這樣一個隱形的“安全閥”。

資金管制固然有利于金融體系的穩定，但如果國內金融市場無法給國民提供合理的“利率”，那么也是有失公平的?！袄省保⒉粏沃搞y行存款的收益，它更是一個寬泛的概念。在中國，它指的是國民辛苦所得，除了買房子之外，是否還有別的保值增值途徑。

在經濟轉型的特殊時刻，中國要做的事情很多，在生產部門，供給側改革要求產業必須調結構。而在金融市場，同樣要求有一個公平的、正義的“利率供給”。

鋌而走險

如果要看一個行業正在發生什么，那么應該看這個行業的犯罪是什么？這樣的“法律分析法”，在中國的金融行業的確有它的合理性。

在中國，除了資本市場之外，金融市場并不缺少所謂的“嚴刑峻法”，銀行體系尤甚。中國《刑法》曾經的第一百九十九條規定：“犯本節第一百九十二條、第一百九十四條、第一百九十五條規定之罪，數額特別巨大并且給國家和人民利益造成特別重大損失的，處無期徒刑或者死刑，并處沒收財產。”

以上條文所述的“三條”罪，分別是集資詐騙、金融票據詐騙和信用證詐騙。值得注意的是，它們幾乎都和銀行有關。后面兩類犯罪行為并不難理解，金融票據和信用證都和銀行有關。而第一類集資詐騙從某種意義上說，其實類似于在沒有金融許可的情況下，從事類似銀行的業務。當然，這種違法行為必須“以非法占有為目的”，它和銀行還是有本質區別的。

在相當長時間內，“死刑”這一最高刑的確對這一類違法行為起到了極大的震懾作用。不過，這種局面隨著社會法制的進步以及監管理念的進步正在改變。2015年8月29日，第十二屆全國人大常委會第十六次會議通過了刑法修正案（九），該修正案刪去這個飽受爭議的第一百九十九條。

修正案于2015年11月1日起施行，這意味著近期爆發的那些有著“集資詐騙”嫌疑的案件主角，或許沒有了性命之憂。但實際上，說他們給“人民利益造成特別重大損失”，并不夸張。

2016年1月，備受關注的“e租寶”平臺的21名涉案人員被北京檢察機關批準逮捕。其中，“e租寶”平臺實際控制人、鈺誠集團董事會執行局主席丁寧，涉嫌集資詐騙、非法吸收公眾存款、非法持有槍支罪及其他犯罪。此外，與此案相關的一批犯罪嫌疑人也被各地檢察機關批準逮捕。

在這些涉嫌罪名中，刑法規定的最高刑已經沒有了死刑。其中，另一項非法吸收公眾存款罪，盡管更類似于銀行業務，但我國現行刑法規定，其最高刑是十年以下有期徒刑。

e租寶涉及面極廣。根據零壹研究院數據中心統計，截至2015年11月底，e租寶累計成交數據為703億元，排名行業第四。2016年1月，警方公布e租寶非法集資500多億。

e租寶的騙局中，公司高管的生活奢侈，甚至不輸給美國的麥道夫。根據調查，丁寧贈與他人的現金、房產、車輛、奢侈品的價值達10余億元。據交代，整個公司拿著百萬級年薪的高管多達80人左右。僅2015年11月，鈺誠集團需發給員工的工資就有8億元。從待遇上看，這家公司堪稱是中國版的高盛公司。

e租寶事件，這些金融領域的“犯罪嫌疑人”固然難辭其咎，但中國普通人在富余資金的投資上存在困惑和困難則是一個事實。

在銀行存錢“虧本”、股市前途未卜的情況下，e租寶的收益率太具吸引力了。其產品的預期年化收益率一般在9%～14%之間，而同期的銀行理財產品年化收益率還達不到e租寶承諾的9%這個下限。

事發之后，有投資人算賬說：拿50萬元在銀行放一年，可能只有1萬元利息。但放在e租寶，即便購買中等收益的產品，即10%的收益率，那么一年就能賺5萬元。

實際上，從泛亞到e租寶，發生在中國金融領域的種種集資亂象，絕對不是靠一點“嚴刑峻法”就能治理的。從本質上講，這是普通人對財富貶值的焦慮所致。因為，負利率的確太可怕了。

哪里“避險”

半年前，也就是2015年9月的時候，國家統計局公布了2015年8月份的居民消費價格指數（CPI）同比上漲了2.0%，而8月26日最新一次的降息后，銀行一年期定期存款的利率是1.75%。換言之，通貨膨脹率高過銀行存款利率0.25%，這意味著中國正式進入“負利率時代”。

做一個測算，如果你把1萬塊元以一年期定存的方式存入銀行，如果未來一年物價漲幅維持8月份的水平，那么一年下來，這1萬元錢實際上縮水了25元。在這種情況下，投資者“病痛亂求醫”，也不足為怪。

除了今年崛起的集資熱潮之外，一些基于對內部市場長期通脹擔憂的投資手段早已大行其道，去香港買保險就是典型。

有消息顯示，香港多家保險公司接到監管部門的指令，從2016年2月4日開始，通過銀聯刷卡買香港保險，每次刷卡上限為5000美元。還有消息稱，通知發出后，廣州、深圳等地的民眾連夜趕往香港，打算趕在新規定生效之前，用銀聯卡大筆支付保費。為了方便客戶，香港一些保險銷售機構臨時將營業時間延長到晚上。

這一消息被一些人解讀為，在通脹威脅之下，監管部門開始嚴控資金外流。不管這種解讀是否正確，有一點是可以肯定的：內地投資者在香港買保險早已不是新鮮事。即便在人民幣貶值預期并不強烈的時候，也多次發生過類似的購買熱潮。

內地人為何要去香港買保險？有解讀認為是，內地富人轉移資產。實際上，真正的“富人”轉移資產并不會采取購買正規保險的方式，買保險不過是一種投資手段而已。香港保險產品受青睞，最簡單的原因是，因為香港的保險產品收益較高。

收益較高的根本原因是香港金融市場是一個自由市場。在金融行業的口徑之中，香港市場屬于“海外市場”，企業香港上市也叫“海外融資”，在香港即使買內地公司的H股，也算是“海外投資”。在保險行業，和內地的保險資金相比，只要符合監管的要求，香港的保險資金可以使用更多的金融工具、投資到世界更多的地方。當然，也有更高的收益。

對比而言，內地的保險資金除了在投資上受到諸多限制之外，更重要的是，作為一個對利率極度“依賴”的產業，長期的低利率乃至實際負利率環境，對保險公司而言，無疑影響了它在投資端獲益的能力。

如果聯系近期的萬科股權爭奪戰，更可以說明這一點。保險公司在投資端太難找投資標的了，所以寶能系才會采用如此高的杠桿權力爭奪萬科。

除了對通脹的恐懼，普通人擔憂的另一個事情是人民幣貶值。普通人除了去香港買保險，還熱衷于搶購金條。

當然，另一個更可靠的保值方式是購買大城市、優質地段的房產。但這種保值方式越來越面臨兩個問題;一是房價上漲，一些投資者有了觀望心理;二是房價上漲同時也導致了資金的門檻提高。但不可否認，相當一部分富裕人士仍然把房產作為第一投資方式。2015年，深圳的房價大漲就是一例。

但無論什么投資手段，基本的金融常識還是必須有的。投資房產、黃金的投資者，某種意義上講，他們是相對理性的，因為他們其實知道這兩種投資模式可能虧。黃金價格會波動，房價也會下降，只是他們在進行一個概率的賭博而已。但是，另一些投資者則應該反思。

比如，“e租寶”廣為宣傳的口號是：1元起投，隨時贖回，高收益低風險。這個口號的前兩句，幾乎是為中國人量身定做，投資門檻低，而且隨時可以把錢要回來，這對普通人的吸引力不言而喻。但稍有常識的人都知道，這種不負責任的宣傳，早已違背了一個多數人背得爛熟的金融學原理：風險收益的匹配原則。高收益，怎么可能低風險？

利率供給

近年引發了群體性事件的“金融事件”，其實基本上都存在著投資者“不愿承認”這個原理的情況。

泛亞引發的危機就是一個明顯的例子。泛亞的模式后來被稱為是“無風險的高收益”，這看起來是個違背常理的模式。另外一句話說到了點子上：“你貪的是他的利息，他要的是你的本金”。這樣來說，其實它也沒有違背這個規律，因為最后它的收益（拿到利息）和風險（丟掉本金）是對等的。

中國投資者對風險收益對等這個基本常識的認知，其實長期存在著一個巨大缺陷。在過去的一些時候，因為要考慮社會穩定的問題，我國的金融市場曾經經常出現“剛性兌付”。比如說，某地的群眾投資某項高收益產品或者民間集資，虧了，但地方政府為了維護穩定，就會動用政府資源，對虧損的群眾“剛性兌付”。這等于是拿其他納稅人的錢為投資者買單。

這種情況的確長期存在，但很可能成為歷史了。近段時間，很多曾經的金融大員一直在針對這個問題“發聲”，這其實是一種信號。央行前副行長吳曉靈就對“剛性兌付”開了炮。她認為，讓個別產品和機構釋放風險是化解系統性風險的必要措施，這樣才能夠打破剛性兌付，嚴肅市場紀律。

顯而易見，在中國經濟增速下滑的背景下，e租寶、泛亞等更多的違約案、集資案可能發生。對監管而言，對這類事件進行剛性兌付是肯定不可取的。換言之，投資者可能要為自己的行為負責。在這個意義上講，投資者必須要開始相信自己的常識。

但對投資者也不能有過分苛刻的要求，他們只是希望保住自己的“辛苦錢”，不讓其貶值太多。而作為監管者，則應該反思，中國這個金融市場是否真的為普通人提供了財富增值保值的那么一點空間？

2013年，十八屆三中全會將“多渠道增加居民財產性收入”的字樣寫入了全會《決定》。實際上，在黨和國家的高級文件之中，提高中國人“財產性收入”的提法越來越多。因為，隨著中國經濟的增長，國民家庭財富一定會不斷積累，財產增值所獲得收入，必然要和勞動所得一起成為家庭財富的主要部分。

但遺憾的是，中國目前的金融市場、投資市場還遠遠無法提供這項“功能”。2015年的股災，被稱為“洗劫中產階級”。這種說法過于夸張，但股市暴跌給普通人財富帶來縮水的影響確實不可低估。有人計算，在短短20天之內，中國股民賬面人均虧了42萬。

直接融資體系本身就是中國金融市場的“老大難”。但在間接融資的體系，各類影子銀行的風險也在不斷暴露。不斷倒閉的P2P公司，以及e租寶、泛亞等大案的頻發，中小投資者的財富恐怕有再遭縮水之憂。

某種程度上講，似乎只有房子依然是最安全的財富增值保值手段。但遺憾的是，這個局面恐怕也會改變。

有消息稱，香港春節后首次拍賣的一幅位于新界的住宅用地，成交價僅為21.3億港元。和2015年9月相比，出讓的同一地段的地塊相比價格大幅下跌了近7成。業界分析原因眾多，可能是因為特定地段存在特定的法律風險。但不可否認，這無疑也是一個信號。

公平正義是所有人的期許，它不光存在于司法領域，也應該存在于金融市場。我們高談供給側改革，當資本管制趨嚴，而內部金融市場又無法提供正義的“利率供給”時，改革是一定需要到來的。