軍信環保：“兩高”特征明顯依賴借貸資金

文琪

2021年10月22日，深交所創業板上市委員會2021年第63次審議會議結果公告顯示，湖南軍信環保股份有限公司（首發）符合發行條件、上市條件和信息披露要求。

公司自成立以來，長期聚焦生活垃圾、污泥、垃圾滲濾液、飛灰等固體廢棄物處理業務。本次IPO，軍信環保擬募資約24.53億元，其中，12.47億元用于“長沙市污水處理廠污泥與生活垃圾清潔焚燒協同處置二期工程項目”、3.93億元用于“長沙市城市固體廢棄物處理場灰渣填埋場工程項目”、7651.24萬元用于“湖南軍信環保股份有限公司技術研發中心建設項目”以及將7.36億元用于補充流動資金。

不過，《股市動態分析》記者發現，軍信環保業務上存在“兩高”，即區域集中度高、大客戶依賴高，而且，公司有息負債高企，利潤方面則始終有三成左右依賴于稅收優惠。

業務呈現“兩高”特征

報告期內，軍信環保在長沙市內的營業收入占當期營業收入的比例分別為98.60%、98.52%、98.65%和99.35%，公司營業收入地域分布具有高度集中。

雖然公司特許經營權合同期限長，保障性較強，相關的業務具有穩定性、可持續性，并且公司具備跨地區經營的技術實力、運營經驗，制訂了相應的發展戰略且正在積極實施，但公司營業收入來源地域集中，導致公司經營業績受長沙市經濟發展情況、地方財政實力等方面的影響較大，若未來長沙市經濟發展不及預期或地方財政支出總額下降，可能會對公司的經營業績產生不利影響。

地域集中度高是“第一高”，軍信環保的“第二高”是客戶集中度高，或者說大客戶依賴高。

軍信環保在招股書中表示，報告期內，公司向前五名客戶的銷售額合計占當期營業收入的比例分別為99.99%、99.96%、99.82%和99.87%，公司客戶存在集中度較高的情況。

其實，軍信環保在這里有點“避重就輕”，實際上，公司主要依賴于長沙市城管局和國網湖南省電力有限公司這兩大客戶，2018年至2021年上半年，這兩大客戶的收入占比分別為：63.05%、35.20;57.66%、40.63%;51.87%、45.67%;80.58%、18.06%。可以看出，來自這兩大客戶的收入合計占比始終在97%以上，而且，單一客戶收入占比超過50%。

由于特許經營權的排他性，軍信環保在長沙市垃圾處理領域具有較大的競爭優勢，但也面臨新項目拓展難度增加的風險。成立近10年，公司也僅僅通過收購控股股東項目才獲得了長沙市以外的垃圾處理項目。這與同行業可比上市公司差距較大。

公司以垃圾焚燒發電業務和污泥處理業務為主，因此具有地域局限性屬于正常，但是如果要進一步發展，必須打破地域限制。已上市同行中，光大環境、偉明環保、啟迪環境、金科環境、瀚藍環境、綠色動力等公司均具有一定的地域局限性，但是顯著好于軍信環保，并且在逐步全國化布局，長期趨勢看，甚至不排除未來進入湖南甚至長沙，與軍信環保形成競爭關系。

軍信環保也承認，隨著近年來垃圾焚燒發電行業的快速發展，行業市場競爭日趨激烈。部分進入垃圾焚燒發電行業較早，發展規模較大，具有較強融資能力、研發能力的公司憑借較強的競爭優勢，在行業內占據了較高的市場份額。垃圾焚燒發電行業廣闊的市場空間可能吸引更多資本驅動型的企業進入本行業，未來市場競爭將可能進一步加劇。隨著行業競爭的加劇，公司未來獲取新項目的難度將增加，新獲取項目的收益率也存在下降風險。

稅收優惠占比較大

2018年、2019年、2020年以及2021年上半年，軍信環保實現的營業收入分別約為8.41億元、9.96億元、11.01億元和11.62億元;同期，實現凈利潤分別為2.66億元、3.19億元、4.15億元和1.69億元，

不過，由財務數據可見，今年上半年，其凈利率有下降跡象。總體來說，今年半年營業收入已經超過去年全年，而凈利潤僅為去年全年的40.72%。這或許就是軍信環保提示的行業競爭風險的財務具體體現。

此外，公司報告期內的利潤始終有三成左右來自于稅收優惠。這些優惠主要包括企業所得稅“三免三減半”稅收優惠政策、增值稅即征即退政策、免征環境保護稅優惠政策等，公司及子公司享受的上述稅收優惠主要來自國家對環保行業的政策支持。

表：公司與可比公司的有息負債規模及依賴度對比

來源：招股說明書

報告期內，公司享受的所得稅稅收優惠總額分別為6243.93萬元、8449.06萬元、11772.18萬元和3601.30萬元，占當期利潤總額的比例為18.43%、21.99%和23.39%和16.76%;公司取得的即征即退增值稅總額分別為2944.97萬元、1863.84萬元、2025.46萬元和2541.07萬元，占當期利潤總額的比例為8.69%、4.85%、4.02%和11.83%。

軍信環保提示，如果未來國家對相關稅收優惠政策做出不利調整，則可能對公司經營業績和盈利能力產生不利影響。

依賴借貸資金

截至報告期末，公司借貸資金規模（按照“短期借款+長期借款+一年內到期的非流動負債”測算）達約31.85億元，借貸資金的依賴度（按照“有息負債/歸母凈資產”測算）達154.23%，依賴度高于多數可比上市公司。

報告期各期末，公司流動比率分別為0.79、0.88、0.97和0.91，合并資產負債率分別為66.41%、62.15%、64.36%和64.74%。流動比率較低，資產負債率卻較高，這就是為什么公司要將此次IPO募資的約三分之一，即7.36億元，用于補充流動資金。

此外，軍信環保應收賬款規模及占比逐步上升。報告期各期末，公司應收賬款賬面余額分別約為1.13億元、1.37億元、1.87億元和2.61億元，應收賬款賬面余額占當期營業收入比例分別為13.48%、13.71%、16.97%和23.13%。報告期各期末應收賬款賬面余額增長較快。