風投機制與龐氏騙局

彭劍鋒

風投機制很多創業者把上市作為一大追求，但上市真的是最好的選擇嗎？對于很多羽翼未豐的創業公司來說，上市也可能是與危險較量的開始。

去年11月，獨角獸公司Square上市。這家熱門的硅谷初創公司當時的發行價僅為9美元，按發行價計算的市值僅為26.6億美元，較該公司最后一輪融資時60億美元的估值縮水56%。

Square從2014年9月至2015年10月完成公司最后一輪融資，對應每股股價為15.46美元。根據Square向美國證券交易委員會提交的招股說明書顯示，如果公司首次公開招股價格低于最后一輪融資時的股價，參與最后一輪融資的投資人將會獲得額外的補償。

然而這樣的現象并非是偶然。

上市意味著估值下滑？

投資界對于估值在10億美元以上，并且創辦時間相對較短的公司稱為“獨角獸”。如今，有大量的獨角獸在上市之后由于有更多真實可靠的數據曝光，在投資人面前反而失去了神秘感，從而導致了股價和市值的大幅下跌：

LendingClub上市后嚴重跑輸市場，上市后跌幅高達50%，市值也回落到如今僅有的48億美元；GoPro也同樣大幅下跌，從近150億美元市值萎縮至28億美元；Fitbit會不會還沒跌到位？即使如此目前的估值也已經下跌將近50%……

反過來倒推，假如這些公司并未上市呢？到底是這些公司的基本面還是上市本身成為了估值下跌的促發因素？

LendingClub表面似乎看不出來大幅的回落，收入依然實現100%的增長，單季度也從過去持續虧損轉為盈利，但這些似乎都無法阻擋投資人對于其盈利模式新鮮感的回落，致使其市值出現大幅的回落。

該公司2014年底上市時的PS估值高達50倍，而2015年過去后這個估值回落到了10倍左右，其市值大幅回落的根本原因，更多的還是在于投資人對于其模式的心理認知的回落。

試想，如果LendingClub不上市，依然保持著互聯網金融第一股，它的估值是否有可能不是現在的48億美元，而是200億美元或者至少維持在80～100億美元的水平。

為什么投資人的預期總是在上市之后才發生了明顯的改變？難道上市本身才是喊出“皇帝的新裝”的小孩？如果可以，大量獨角獸是否更加愿意保持一直非上市的地位？

其根源就在于：“Easy Money + 大佬坐莊”模式。

如圖2所示，上市前融資的規模如今已經和2000年互聯網泡沫相當 ，而不同的是非上市融資的規模要遠遠大于IPO融資規模，融資也更加容易?？梢妼τ诤芏嗒毥谦F而言，保持非上市狀態也許會認為是更加理想的狀態。

然而，在沒有IPO嚴格的審核下進行如此巨額的融資，無論對投資人還是企業本身都是非常危險的事情。這些“獨角獸”很容易在偏離行業標準的情況下，發布出一些虛假錯誤的財務狀況。

這些年輕的科技公司都在爭先恐后地想獲得投資人的青睞，希望投資人能給它們的企業注入大量的金錢，讓企業壯大，同時也為了讓自己一夜暴富。在這期間，這些企業甚至并不按常規出牌，為了讓自己的企業看起來遠遠超過自身的營業額，它們甚至兜售非常規的“預定額”“年度經常性收入”以及其他一些可以讓企業的估值看上去冠冕堂皇的數據。

與此同時，這種做法又完全沒有違反任何安全條例，因為這些企業都沒有上市，也沒有進入IPO階段。

有人會說，如果是上市公司的話，它們也可以使用稱為“非公認會計原則”的融資條件。但是，它們必須要解析清楚公布的那些財務數據，并且需要公開說明這些非常規的數據，是如何與常規的通過會計規則統計出來的數據有所不同。

有意思的是，追隨著企業那些模糊的非正規的融資條件數據的投資人，反過來又會將企業估值的泡沫給吹得越來越大，大到讓這些羽翼還沒完全豐滿的初創企業完全沒有可以犯錯的、回旋的余地。

資本的游戲

除了極少數最后被證實的案例以外，大部分的案例不過是在整個鏈條中玩一場游戲。

不僅是短期缺乏流動性這一點，風投的投資邏輯甚至和當前A股有類似的地方，是一個沒有做空及短期內沒有賣出機制的市場。其中的關鍵點在于：性感的故事，不可證偽，可以坐莊的市場，缺乏監管以及源源不斷的資金。

有一點區別在于，在這個沒有賣出機制的市場中，定價機制是由數量有限的硅谷（或其他地區）投資圈決定。而這類投資圈的投資公司均不承擔頭寸虧損，而Capital Call的機制，導致必須要有投資才能收取穩定管理費的沖動。而在聯合坐莊更加容易、又缺乏監管的市場，拉高龍頭公司估值提升整個組合估值水平的沖動，似乎又很容易形成默契。

源源不斷的Easy Money是一場Show的關鍵。在性感故事以及廉價資金的推動下，風投的彈藥源源不斷。

一切又歸于平寂？

然而，美聯儲加息是否會逐漸改變這一切？

高收益品種普遍降溫

長久以來的低利率環境令投資者尋求相對風險更高的高收益品種 ，比如房地產信托投資基金、業主有限合伙、杠桿收購等。但是隨著美聯儲的加息步伐臨近，風險偏好出現了明顯的變化，投資者正在抓緊時間撤離這些曾經的熱門市場。

投資沖動開始降溫

從全球火車頭的美國市場來看，2015年三季度VC市場繼續有降溫的趨勢，除了依靠少數大項目支撐保持投資規模維持在200億美元以上外，投資筆數已經快速回落至1 444筆，無論同比還是環比都有較大幅度滑坡。

資金退出很少，堰塞湖嚴重

其實和火爆的投融資市場相比，退出市場一直相對平淡 ，這表明大量VC資金依然在非上市狀態打轉、玩耍。

基金募集市場降溫明顯，后續火力堪憂

LP們、出資人們終于開始擔憂了，而在整套邏輯中最重要的“源源不斷”的資金彈藥似乎也面臨快速下降甚至枯竭的擔憂。當然，在全球經濟滑坡，通脹低迷的市場，資金泛濫依然尚可維持。

對于現在是否就是泡沫破滅的時候尚未可知，但對于投資人而言，是否依然應該如之前一樣一味追求非上市獨角獸，而絲毫不考慮流動性成本的局面的確值得讓人深思。畢竟，除開中國A股，很多地區的二級市場與一級市場價格已經出現了明顯的倒掛。市場的不確定性仍猶如夢魘般久久不會散去。