我國上市公司股權集中度與現金持有的關系研究

傅亞男

(西北大學經濟管理學院，陜西 西安 710127)

我國上市公司股權集中度與現金持有的關系研究

傅亞男

(西北大學經濟管理學院，陜西 西安 710127)

本文基于大股東和小股東之間代理沖突的理論視角，以我國滬深兩市A股上市公司2013年的2358個樣本數據為觀測對象，實證分析了我國上市公司股權集中度對現金持有的影響，研究發現：在我國上市公司股權分布相對集中的狀態下，大股東對中小股東具有利益侵占動機，股權集中度越高，公司的現金持有水平就越高。

股權集中度；現金持有

一、引言

現金是企業一項重要的流動資產，企業需要持有現金來維持日常的籌資、投資及經營活動，因此，現金持有行為是企業一項基本的財務決策。20世紀90年代以來，無論是發達市場還是新興市場，企業持有的現金及其等價物都出現上漲之勢。而且與國外企業相比，我國企業持有的現金及其等價物在總資產中占有更高的比例。究竟，以股東利益最大化這一企業目標為導向時，企業的現金持有應保持在何等水平？影響企業現金持有的因素有哪些？這些問題都引發著學者們的思考與研究。

縱觀國內外的研究，企業現金持有的影響因素基本上可以歸納為公司特征層面、公司治理層面以及外部宏觀層面等三個方面[1](袁衛秋等，2013)。而公司治理是與企業現金持有最密切相關的內部因素，其主要包括股權結構、管理層機制及董事會特征等三個角度。其中，股權結構作為公司治理機制的基礎，在決定企業現金持有水平方面起著非常重要的作用(Guney , 2003)。而與國外上市公司相對單一、分散的股權結構相比，我國上市公司由于歷史等因素，股權集中度高、流通性低、“一股獨大”現象嚴重[2]，除了存在股東與管理層的代理問題外，大股東與中小股東之間的代理沖突更為突出。隨著中國證監會于2005年全面啟動的股權分置改革試點工作的推進，我國上市公司的股權性質、股權構成究竟發生了多大程度的改變，公司治理結構是否得到了改善，變化后的股權結構與現金持有水平之間有呈現什么樣的關系。這些問題都值得我國學者們進行進一步的探討。因此，針對我國上市公司獨特的股權結構，本文研究我國上市公司股權集中度與現金持有之間的關系，希望能為優化我國上市公司股權結構、完善公司治理機制，從而更好地制定現金持有決策，起到一定的建議作用。

二、理論基礎與文獻回顧

在不存在交易成本且信息完全對稱的完美的資本市場里，企業可以在現金短缺時[3]，及時地以零成本從外部市場籌集到資金，企業也就不存在持有現金的需求，但是，現實中的資本市場并非總是完美的。對于公司持有現金的動機，現有研究主要從預防動機、融資動機和代理動機三大動機進行解釋。而這三大動機分別對應了現金持有的三大理論，分別是權衡理論、融資優序理論和代理理論[4]。

凱恩斯的貨幣需求理論中的預防動機認為需要保留一定的現金資產來應對突發的貨幣需求。權衡理論在這一基礎上提出，當現金短缺的邊際成本等于持有現金的邊際成本時，企業的現金持有量達到最佳水平[5]。

在非完美的資本市場上，由于信息不對稱的存在，外部市場上的投資者相對企業內部人擁有的相關信息較少，因此他們要求更高的資產回報率。在融資優序理論中，在企業有融資需求時，其融資方式順序偏好于，先是內部融資，再是債務融資，最后是權益融資。該理論認為企業并不存在最佳的現金持有量，而是將現金視為企業留存收益與投資需求之間的緩沖器[5]。

然而，權衡理論和融資優序理論在解釋企業現金持有的影響因素時都是假定不存在代理問題的。Jensen 和Meckling(1976) 提出的委托代理理論認為，由于信息不對稱和有限理性的存在，委托方與代理人之間可能存在利益上的沖突，從而使企業出現與企業價值最大化相悖的現金持有行為。基于代理理論的討論包括三個方面：一種是基于股東與管理者之間的代理沖突的討論，Jensen于1986年提出著名的自由現金流量假說指出，管理者以在職消費和減少經營風險為動機，往往會偏好于持有較高水平的現金。另一種是基于內部人(股東和管理者)與債權人之間的代理沖突的討論。內部人與債權人之間信息不對稱與代理成本的存在，使得內部人傾向于投資那些收益高同時風險也高的項目，相當于把債權人的投資當做賭注，去做成功幾率小的投資，從而使企業的現金處于較低的水平。還有一種，由于自由現金流假說特定適用對象為股權分散的公司(姜英兵，于彬彬，2013)，而我國上市公司的股權結構具有股權集中度較高的特征，代理問題從管理層與股東之間轉移到控股股東和中小股東之間；相應地，控股股東和中小股東之間的利益沖突所引發的代理問題也成為影響現金持有水平的重要因素[7]。本文就是基于第三種的代理理論視角對我國上市公司股權集中度與現金持有之間的關系予以討論的。

近年來，國內外已有大量文獻研究企業現金持有行為在公司治理層面的影響因素，但得出的結論并不完全一致。Faulkender(2006)研究發現，高管持股比例與企業現金持有水平顯著負相關，而當大股東持股比例增加時,現金持有水平有所下降。胡國柳(2006)則得出不同結論，其研究認為在我國上市公司的股本結構中,雖然管理者所持股份很低,然而他們仍然具有通過某種途徑比如增加現金持有量來攫取其私人利益的能力，即管理高層所持股份比例越高，企業的現金持有量越高；但研究結果所示的第一大股東持股比例與企業現金持有水平正相關但不顯著。高雷(2008)的研究卻發現第一大股東持股比例與現金持有量之間存在非線性關系，他認為第一大股東持股比例很低或很高時都有利于降低大股東為侵占中小股東利益而迫使企業持有的現金量，即兩者之間呈“倒 U”型關系。姜瑜(2010)、李興良(2012)、劉長昕(2013)等的研究卻表明，股權集中度和公司現金持有量之間存在顯著的正相關關系。已有文獻研究所呈現出的不一致結果，可能是理論依據、替代變量的選取、樣本的選取、研究方法模型、外部環境等方面的不同或變化所導致的。基于前人的研究，本文以代理理論為基礎，以我國滬深兩市A股2358家上市公司為樣本，對股權集中度與現金持有之間的關系開展實證分析。

三、研究假設

股權集中度，作為公司治理中股權結構的衡量指標，指的是公司股東持股比例的離散程度。股權集中度在公司治理機制中的影響作用主要有兩種，一種是大股東與中小股東之間的代理沖突誘發大股東對中小股東利益的侵占；另一種是大股東對管理層的監管作用。

Shleifer 和Vishny(1997)研究發現，在股權集中度較高的公司中，代理沖突主要發生在控股大股東和中小股東之間。控股大股東利用其擁有的企業的控制權，出于私人利益，對本屬于中小股東的利益的部分具有侵占動機，做出有利于自身卻可能犧牲掉中小股東利益的財務決策，傾向于增加他們所控制的資金數量，使企業現金持有量較高，便于他們對企業財富的轉移。通過前文的分析可知，我國的上市公司股權結構具有股權集中度高、流通性低等特點，控股大股東與中小股東之間的代理問題較為突出，可能會存在大股東對中小股東的利益侵占行為。由此，提出如下假設：

假設a：在我國上市公司中，當大股東發生利益侵占效應時，股權集中度與現金持有量之間呈正相關關系。

另一方面，監管假設認為，大股東會利用自身的控制權對企業的財務決策權進行干預，監管管理層行為，以防管理層做出有損股東利益的決策。當大股東的持股比例增加時，這種監督的積極性更高，從而有利于減少管理層的利己行為，降低管理層和股東之間的代理成本(Shleifer,1989)。而降低代理成本的一種方法就是大股東行使其控制權，迫使管理層保持低水平的現金持有，以遏制管理層在職消費等增持現金的動機。由此，提出如下假設：

假設b：在我國上市公司中，當大股東主要起到監管作用時，股權集中度與現金持有量之間呈負相關關系。

四、研究設計

(一)樣本選擇

本文選取2013年滬深兩市上市公司為初選樣本，并遵循以下原則對樣本進行處理：(1)鑒于企業財務數據的一致性和可比性，剔除發行B股的上市公司保留只發行A股的上市公司；(2)鑒于金融保險業的資產尤其是其中的現金及現金等價物的組成具有特殊性，從初選樣本中剔除金融類上市公司；(3)鑒于本文探討的是正常企業的現金持有行為，從樣本中剔除ST和PT類上市公司；(4)鑒于數據間的一致性和可比性，從樣本中剔除信息披露不完全、有缺失值的樣本。經過上述剔除后，剩余2358個有效樣本。所用數據均來自深圳國泰安信息技術有限公司(GTA)的CSMAR系列數據庫。為消除極端值的影響，本文對研究涉及的連續變量均在1%和99%分位數進行winsorize縮尾處理。本文的數據處理主要使用了Stata12.0統計軟件。

(二)變量設計

本文的關鍵變量是股權集中度與企業現金持有量。其中，企業現金持有量是被解釋變量，股權集中度是解釋變量。同時，本文還選擇了前人研究成熟的其他影響現金持有量的公司特征層面的因素作為控制變量，分別是公司規模、財務杠桿和現金替代物。

表4-1 變量定義表

(三)模型設定

根據上文的研究假設，并結合國內外學者的研究成果，本文建立了如下股權集中度與現金持有關系的模型：

Cash=α0+β1CR_5+β2Size+β3Lev+β4Cashsub+ε

(四)實證檢驗與結果分析

1.描述性統計分析

本文對上述選取的2358家上市公司樣本數據的各變量進行描述性統計分析，結果如表4.2所示。

表4-2 變量的描述性統計

由表4.2可知，樣本公司2013年的現金持有水平的均值為17.8%，說明，我國上市公司現金持有量在企業總資產中所占比重的均值為百分之十八左右，比大多數發達國家的現金持有水平都要高。

反映股權集中度的CR_5指數的平均值為0.537，也就是說，在我國上市公司中，前五大股東持股比例之和的平均水平已經超過50%，表明我國上市公司的股權集中度較高，前五大股東對公司擁有絕對的控制權。

在控制變量方面，公司規模的最小值為19.5，最大值為25.8，平均值為21.9，而公司規模變量是對總資產取自然對數得到的，說明我國上市公司的規模存在一定差異；財務杠桿的最小值為0.05，最大值為0.90，其均值為0.44，說明我國上市公司的舉債能力可能存在較大的差異，不同公司也面臨著不同的財務風險；現金替代物的最小值為-0.51，最大值為0.53，其均值為0.05，說明我國上市公司的凈營運資本波動較大，部分公司存在流動負債超過流動資產的情況。

2.關性分析

在進行回歸分析前，先對所研究變量之間進行Pearson相關性檢驗，結果如表4.3所示。從該表中我們可以發現，解釋變量股權集中度(CR_5)與被解釋變量現金持有量(Cash)的相關系數在1%的水平上顯著為正，與假設a的預期一致，當然，最終的因果關系有待后文的回歸分析進一步檢驗。此外，控制變量之間也存在顯著地相關關系。因此，本文使用逐步回歸法檢驗變量之間是否存在多重共線性，發現逐步加入各控制變量時，回歸模型的擬合優度都依次得到了顯著地改善，說明變量之間并不存在嚴重的多重共線性。

表4.3 相關性分析結果

注：*、**、***分別表示在 10%、5%、1%的水平上顯著。

3.回歸分析

表4.4是股權集中度與企業現金持有水平的回歸分析結果。從該表中可以看出，回歸模型的判定系數調整后的R方為0.323，說明模型的擬合優度較高。回歸方程中，股權集中度(CR_5)的系數為0.089，且在1%的水平上顯著，這表明，股權集中度越高，企業現金持有水平就越高，與本文的假設a預期一致，同時就與假設b相悖，即該結果支持了大股東對中小股東的利益侵占效應假說，與大股東的監管效應假說相悖。再結合前文的分析可得知，在我國股權相對集中的股權分布狀態下，公司的大股東對中小股東具有利益侵占的動機，大股東們傾向于合謀起來，形成對公司的絕對控制權，他們為了便于操縱資金，獲得控制權收益，而增加企業的現金持有量。

在其他影響企業現金持有量的公司特征層面因素方面，公司規模(Size)、財務杠桿(Lev)、現金替代物(Cashsub)都與企業的現金持有在1%的顯著性水平上呈負相關關系。說明，企業的規模越大，其融資約束就越低，企業需要持有的現金水平也就越低；企業的財務杠桿比率越高說明公司的舉債能力越強，從而企業傾向于持有較低水平的現金；企業的現金替代物比率越高說明企業流動凈資產的變現能力越強，從而企業持有現金的動機也就越弱。

表4.4 回歸方程檢驗結果

注：*、**、***分別表示在 10%、5%、1%的水平上顯著。

五、研究結論

本文基于代理理論視角，以我國滬深兩市A股上市2013年的2358家公司為樣本，對我國上市公司股權集中度與現金持有之間的關系進行了實證研究，同時選用了公司規模、財務杠桿和現金替代物等公司特征因素作為控制變量，通過描述性統計分析、相關性分析及回歸分析，得出以下結論：我國上市公司的現金持有水平較高(17.8%)股權分布集中仍是普遍現象；我國上市公司的股權集中度與現金持有量之間顯著正相關，股權集中度越高，現金持有水平越高。統計結果說明，我國上市公司存在股權結構不合理、股東之間權利不對等、控股大股東侵占中小股東利益等問題，同時從側面反映了，我國的大股東監督約束機制和中小投資者保護機制都有待進一步加強。

[1] [4] 袁衛秋,于成永, 鄒蘇蘇.2013.企業現金持有的影響因素研究綜述[J].經濟問題探索，1：134-138.

[2] 聶麗潔,郭 奕.2010.企業現金持有的影響因素研究綜述[J].經濟問題探索，16：133-135.

[3] 馬軍生. 2010. 公司治理對我國上市公司現金持有的影響分析[J]. 新會計, 7：12-13-55.

[4] 胡國柳, 劉寶勁, 馬慶仁. 2006. 上市公司股權結構與現金持有水平關系的實證分析[J]. 證券與投資, 4：39-44.

[5] 沈鑫剛, 王森. 2012. 企業現金持有研究綜述及啟示[J]. 新會計, 3：49-51-63.

[6] 姜英兵，于彬彬.2013.股權分置改革影響控股股東的現金持有偏好嗎[J].會計研究，4：58-65.