國有股權轉讓中的股權定價與道德風險問題研究
——基于委托代理理論視角

秦聲

（中央財經大學，北京 100081）

國有股權轉讓中的股權定價與道德風險問題研究
——基于委托代理理論視角

秦聲

（中央財經大學，北京 100081）

從產權交易視角，立足于國有股權轉讓定價方式，認為現階段我國國有企業存在從所有者到政府，再到企業管理者的多層委托代理關系，當代理關系發生但缺乏必要監管措施的時候，就會發生道德風險問題。因此，必須從制度、政策等方面，加強監督和激勵，強化對國有企業經營者在國有股權交易過程中的監督制約，對其中可能發生的道德風險進行防范和控制。

混合所有制；國有企業；股權定價；道德風險

一、引言

混合所有制指的是企業出資方由不同所有制投資方所組成。通過引入民營資本，使國有企業中原本單一的資本結構具有了多樣化特征，降低國有資金占比，使股權結構更有利于企業未來發展，提高國有企業競爭力。然而，在混合所有制改革過程中，國有股權價值評估是最容易發生分歧和矛盾的地方，對國有股權價格的確定關系到交易雙方利益是否平衡，股權定價過低往往造成國有資產流失，而價格的最終結果與定價方法與機制密不可分。在對國有資產價值進行評估的過程中，可能會出現企業經營者為了私人利益而損害國家和集體利益的情況，我們將之稱為一種道德風險。對國有企業經營者道德風險的防范和制約，成為當下理論和實踐中需要研究的重要課題。

混合所有制改革所采取的形式和路徑有多種，包括國有企業通過增資擴股方式使民營資本加入其中，或者將一部分股權以一定價格轉讓給民營企業，再或者國有資本和民營資本聯合建立新的企業。以上種種措施，都需要對原有國有資本控制下的資產進行科學合理的價值評估。在價值評估過程中可能出現評估偏差，究其原因，大致可以分為如下兩類。一是實際評估范圍小于應評估范圍。如無形資產評估中出現漏評或少評；對資產進行賬外登記和隱藏等。二是評估方法不科學，其中涉及采取不道德的會計操縱手段、資產定價時采用不實際的假設條件、信息不對稱引發的代理問題等等。

從上世紀九十年代開始，我國混合所有制改革逐步展開。黨的十八屆三中全會以來，國有企業混合所有制改革被提到更加重要的位置。然而，經歷了十余年時間，其中暴露出的資產定價問題仍未得到完全解決。進入21世紀，學者們對國有資產價值評估的研究日益增多，如何在混合所有制改革過程中避免國有資產因為價值評估偏低出現流失的情況，關系到混合所有制改革的順利進行和企業長遠發展。我國社會主義市場經濟應堅持公有制主體地位，同時將混合所有制作為公有制的主要實現形式，以混合經濟的發展促進國家經濟的繁榮［1］。

二、國有資產定價方法的問題分析

（一）現有資產定價方法

國有資產和股權轉讓中的定價方法很多。正因為采用各種方法所造成的評估結果差異，使得采用合理的方法變得十分重要。國有資本是全民共同所有的，不能在所有權轉移過程中發生不必要的減值，這樣會使國有股股東及利益相關者遭受損失、影響中國證券市場的穩健發展。目前主要采用的資產定價方法及其利弊是：

1.市場定價法。主要包括以下三種方法：第一，拍賣競價法。即根據法律法規，依照相關準則公布一個最低價格，通過拍賣行對國有股標的進行公開競拍；第二，網上競價法。即按照相關規定，證交所組織投資者在專門的交易程序網絡中進行認購及委托，根據價格和時間優先順序，確定投資者最終認購數量及價格；第三，網下詢價法。即由具有相關資質的投資銀行給出關于國有股份定價的意見，在此基礎上，對企業股權價格進行進一步談判和確定。

通過市場競爭方式確定國有股交易價格，能夠在一定范圍內確保國有資產保值增值，但也有其缺陷。國有資產拍賣過程中，可能發生勾結舞弊現象，拍賣參與者為了共同利益進行勾結，造成國有資產最終拍賣價偏低。

網上競價法是一種快捷簡單、成本低廉的方法，但由于投資者之間實力懸殊，當機構投資者操縱價格時，約束機制較少。網下詢價法設置“下限”保護也未完全發揮市場作用。

2.凈資產定價法。即聘請具有相關資質的第三方評估及咨詢機構，對每股凈資產進行測算，將其按一定倍數確定股票價格。因此，股票價格與企業所擁有的凈資產是直接掛鉤的，一般情況下，當股票價格低于每股凈資產，從股票投資分析的角度，該股票具有了投資價值，但當市場出現恐慌時，股票價格低于每股凈資產也是市場失靈的表現之一。

凈資產定價法突出對企業已有資產的確認和保護，可操作性強，無需進行大量的復雜計算，便于理解。但無法體現上市公司潛在盈利能力、是否陷入流動性危機等。在我國國有企業混合所有制改革中，凈資產定價法的運用非常廣泛，同時也存在著許多爭論與問題。

3.市盈率定價法。市盈率的確定一般要參照該企業所在行業平均水平或中位水平，相對于西方發達的資本市場，我國還處于起步探索階段，股價圍繞企業真實價值波動幅度較為劇烈。較為合理的市盈率應在5至15之間，也可將發達國家同類型公司的平均市盈率作為參考標準。在企業發展的不同階段，由于規模效應和收益變動，企業股權價值會有一個逐步發現的過程，在一定時期，也可能被高估，但隨著市場信息的逐漸公開以及企業實際業績的明朗，股票價格最終與企業價值趨向一致。

4.公司內在價值定價法。眾所周知，股票之所以能夠發行并交易，是因為股票代表的是對企業未來價值回報的索取權。因此，衡量股票價值的重要方法之一是評估未來收益并進行折現，得到凈現值，再根據企業的股份數加以平攤。對一些金融資產的評估，也可采用貼現法或期權定價法。由于公司未來收益具有很大變動性，評估結果與未來實際情況出現偏差的概率較大，廣大普通投資者不可能對結果進行客觀衡量。

（二）資產定價方法的選擇

將國有資產進行出售，需要考慮的不僅僅是價格，還需要對其他方面利弊進行綜合考慮。對國有企業的歷史遺留問題，如債務問題、職工就業問題，在購買方給出較為出色的解決方案情況下，價格可在合理區間內適當靈活處理，但也需要專業機構嚴格估算和測量。如果從企業未來發展速度和質量角度考慮，有的時候，前景相比于目前價格具有更大吸引力。筆者認為，國有股股權定價應從多方面綜合考慮：

1.考慮到我國市場經濟的逐步發展完善，應將價值制定的市場化作為指南，同時應考慮我國國有企業及國有股權的特殊性質，不能教條主義。

2.企業股權價值是企業本身的資產總量、市場認可度、未來前景預期的綜合體現，所以，在對股權價值進行評估時，不能偏頗，應全面綜合衡量。

3.股權定價不僅包括定量分析，還需要經過定性分析檢驗，將博弈機制引入定價過程，促進最大價值發現。

4.國企企業大多處在我國具有戰略地位的行業和產業，國有股權往往成為外資的重要目標，在與外資合作與談判過程中，不僅要考慮其經濟目的，還要研究其其他方面動機，對重要戰略資源，要從雙方角度科學分析其真正價值。

5.值管理理念正越來越廣泛地被企業和公眾所熟知和接受。混合所有制改革是提升公司市值和治理的重要手段。混合所有制改革離不開資本市場的介入，既可做到讓價格體現其價值，又能夠為退出提供暢通渠道。為此，企業經營者，特別是企業高層需做到：其一，唯有讓投資者滿意的業績，才能維持企業的高市值；其二，公司股東及利益相關者對公司發展具有影響，要形成相互促進的局面；其三，采用合理有效的激勵機制，共享公司成果和利益。

三、國有企業股權定價中的道德風險問題

道德風險這一概念的引入，可以追溯到上世紀八十年代，其具體含義是，某項經濟事務的代理者由于不必為其行為的后果承擔部分甚至全部責任，在使其他利益相關者受到損失的情況下，使自身利益最大化。道德風險概念自提出后，在不同范圍內得到了應用，如保險、衛生、公共福利等領域。

企業股權交易最終成交價格形成根本上講是雙方討價還價的結果。但是作為國有股權所有者的廣大普通民眾，是無法直接參與到交易過程中的，必須通過合法代理人進行實際操作。利益相悖性和信息不對稱性在委托人與其間接代理人之間廣泛存在。所以，國有企業經營者為追求自身利益最大化，很容易利用自己在信息和職權方面優勢，在與對手方的國有股權交易中，損害國有企業所有者即民眾利益，以換取個人相關利益方的不合法利益，我們將之稱為一種道德風險。

另外，由政府代表全體人民行使國有資產的所有權是我國國情。代理人的身份是行政官員，相比財富增值更關心名譽、社會地位等問題，因此有可能通過損害所有者或企業利益以達到個人目的，且欠缺有效的代理人約束機制。同時，政府需要指派各級政府官員行使企業職權，政府與政府官員之間即構成了事實上的委托代理關系。根據委托代理理論，道德風險發生的起因往往是信息不對稱，在以上對我國國有企業委托代理機制的表述中，可以看到，在委托代理鏈條的每個環節上，信息、責權等方面的不對稱性廣泛存在于不同角色之間，這種情況會滋生道德風險問題。［1］

當前學者對股權定價與道德風險問題都進行了較深層次的研究與探討，但鮮有人將股權定價與道德風險結合起來研究國企混改中的估值問題。實際上，定價方法與道德風險是相互滲透且息息相關的，道德風險影響著股權定價的實際執行力，定價方法的選擇也與資產出售者意愿密不可分。因此，本文創新性地將股權定價與道德風險相結合，剖析國有企業混合所有制改革中的估值問題，并尋求基于道德準則下更為科學準確的定價方法。

四、國有企業股權定價中的道德風險問題產生原因

我國國有企業所有權和經營權的分離，一定程度上使委托—代理問題的產生成為必然。國家為國有控股或參股企業選定經營者，目的是使企業產生最大化效益，為民眾謀福利，而國有企業經營者在接受了任命、掌握了企業經營權后，自然需要使企業利潤最大化成為首要目標。同樣，在國有股權轉讓過程中，企業經營者應從企業所有者利益出發，實現資產保值增值，以合理價格進行交易。但企業經營者很可能在這個過程中出現個人利益與企業利益相沖突的情況，特別是在我國國情下，國有企業經營者并不是單純的企業法人，其可能還扮演著現實和潛在的其他角色，出現干部身份和企業家身份并存情況，因此極有可能產生道德風險問題。以下根據委托—代理理論，對國有股權轉讓中的道德風險產生原因作出闡述。

（一）委托人和代理人信息不對稱

傳統經濟理論將企業視為僅承載著投入與產出關系的黑匣子，其內部結構是完全有效的，這無法對不同企業在具有相似資源情況下產出的巨大差異做出合理解釋。Berle和Means（1932）在對企業內部結構探討中，首次提出了企業所有權和控制權區別以及兩者分離可能產生的問題。由于委托人無法對潛在代理人進行評估、篩選，也無法對實際代理人實施有效監督，使得代理人有足夠機會和動機以犧牲委托人利益為代價，增加自身利益。熊焰認為，在國有產權制度改革過程中，對國有資產的基本價值應有明確評估，從而判斷在此過程中是否出現了國有資產流失情況［2］。在國有股權定價中，信息不對稱情況尤為突出，國有企業中各項資產價值很難被一般民眾所知曉，在缺乏完整規范的披露機制情況下，被交易的國有資產很容易以低于合理區間的價格賣出，造成國有資產流失。

（二）委托人和代理人權利義務不對等

我國國有企業經理人掌管企業日常生產經營，其決策將對企業發展起到關鍵作用，但行政權賦予的經濟權利，并沒有相應制約措施對企業經營者行為加以規范；而作為委托人，雖然是名義上的所有者，沒有相應的實質性權利，但卻需要承擔因為企業經營不善而造成的嚴重后果。在國有資產交易中，實際權力往往掌握在企業經營者和管理者手中，他們有義務對國有資產保值增值做出努力，但是由于權利和義務不對等，國有資產增值并不能直接對企業經營者產生正向激勵，而與交易對手方在價格方面的協商甚至妥協反倒可能給自己帶來直接利益，因此，國有企業經營者可能會運用手中權力進行尋租，在國有資產交易中故意以不合理價格成交。

（三）委托人和代理人動機不對稱

資本所有者可從企業價值增值和業績提高中得到利益，因此投資者所追求的是盡可能多的利潤。而代理人在一段時間內作為企業直接控制人，可能將個人發展和享受擺在相對重要位置，例如在報道中屢見不鮮的國有企業管理者為個人發展盲目擴展生產等，以圖暫時的業績增長而不顧企業長遠發展，或者將所在企業作為跳板等。如前所述，當國有資產保值增值和企業發展前景不再是國有企業經營者的首要目標時，他們在與交易對手方的談判中，不會盡最大努力為國有資產爭取最優價格，反而可能因為個人原因對價格制定起到負面作用。

（四）委托人和代理人利益周期不對稱

在國有企業中，存在委托—代理關系的短期化造成的經營者行為短視化弊端。良性的委托—代理關系需要在多輪博弈中產生，激勵代理人以長遠眼光審視企業經營發展問題。而在國有企業，作為代理人的各級企業主管普遍任期較短，很多高級管理者不是從企業中成長起來，而是在特殊時期，肩負著特殊目的空降至企業的。在這種情況下，委托人沒有足夠時間和空間對企業全面情況做深入細致的了解和掌握。同時，由于企業和代理人自身預知其任職時間不會長久，因此在短期內不可能很好磨合，這對國企改革中諸多需要高度配合的工作產生了阻礙。

五、國有企業股權定價中道德風險問題解決方案

（一）增強信息披露度

在國企混合所有制改革中，股權定價往往是事后才公開結果，信息披露不及時。股權由公有到私有的轉移過程中，涉及內部轉讓和外部交易兩方面，這兩部分均有可能因信息不透明而引發價值低估問題。隨著國有企業混合所有制改革的深入和規范，必須對信息披露制度進行完善改革，公開審計工作，避免內部人交易。

（二）明晰產權

明確的產權界定增加了所有者支配產權的確定性，也明確了職責，使所有者利益得失與產權掛鉤。我國國家性質和法律明確規定，國有企業屬于全體人民。但在實際生活中，出現了“所有人擁有，所有人都不關心”的情況，國有企業管理者和相關政府部門擁有最終決定權。代理人取代委托人具有決定權，繼而引發股權定價中的各種道德風險問題。

國內有關學者就此提出了自己的意見。在國企改革的股權定價方面，需要企業所有者的介入，以保證其利益不會因國有資產的不合理定價而受到損失。為此，筆者認為，人大作為權力機構，應加強在國企改革中的作用。一是行使立法權和和監督權，為國企改革的股權定價制定科學的法律依據和法律規范。二是行使質詢權，對于國企改革項目的股權問題，向政府相關部門提出質詢，對不合理處提出建議和意見。

（三）減少政府干預

地方保護主義促進了地方政府和機關對本地國企混改的行政干預，導致股權價值被低估，國有資產流失。在國外發達國家，管理層收購（MBO）較為廣泛，其對管理層的激勵樂于被接受。但在我國，MBO由于地方保護主義等問題并未得到順利開展。地方政府為提高本地經營業績，不愿將企業轉移給其他更有利于發展的地方，從而低價賣出國有資產，堵塞了企業“走出去”做大做強的發展空間。戚聿東認為，國有企業的監管和領導機構的雙重角色具有沖突，國有企業的行政色彩過于濃厚，是國有企業發展的深層障礙［4］。減少政府干預，堅持“三公”原則，既要讓企業真正在市場中順利發展，又要保證國有資產的保值增值，維護國家利益以及中小投資者的合法權益。

（四）發揮市場的決定性作用

把企業放在市場里，真正讓股權定價由市場決定。打破對“凈資產”定價的依賴，在賬面價值“下限”的基礎上估算企業的溢價，確定一個價格區間。溢價更能反映企業未來的發展潛力與成長能力。張屹山、王廣亮建議建立國有產權的專門交易市場，實現進場交易。利用先進的互聯網手段，整合資源，統一標準，從而改變市場中混亂無序的局面。［5］通過市場定價是我國國有股權轉讓向市場化發展的必然選擇。價值的表現形式就是價格，價格不能遠離價值。對國有資產進行定價時，即不能違背客觀經濟規律，也要尊重我國具體國情和客觀實際的需要。

（五）改進估值方式

改變單一的對凈資產定價的依賴，考慮企業未來發展的溢價，如采用收益現值法將企業的成長能力、無形資產一并估算。此外，由于一些企業在資產定價時處于破產邊緣，使用重置成本法也較多。最好的方法是多種方法相結合，綜合考慮企業所處的財務境況、企業類型、行業類型、成長階段等多個因素，制定一個合理價格區間進行價值評估。

（六）完善產權交易立法

當前，我國還未出臺專門法律對國企改革進行指導和規范。隨著國企混改的逐步推進和深入，人大應積極調研，聽取政府、國資委、國有企業等各方面意見，出臺適合中國國情，促進我國國企混改發展的法律法規。法律法規應滲透到股權定價的各個環節，減少法律漏洞，將道德風險控制在最小范圍內。

（七）強化經營激勵機制

企業是由人組成的，國有企業改革，需要針對企業的管理者，建立合理的代理人評估體系，以防止國有資產的流失。激勵機制的設計是其中的核心，要選拔優秀的企業管理人，組成高效的領導班子。用明確的制度規范領導人的行為，對其在充分放權的基礎上進行績效考核。

（八）建立國有資產管理風險機制和責任追究制度

要對國有企業進行嚴格的經營預算，發揮對國有企業實際經營者的真正約束作用，對委托代理人在經營活動中出現的不利于企業所有者的行為和決策，予以及時的檢查和處罰，對經營者的管理活動產生倒逼作用，在源頭上消除國有資產的所有者的權利缺位和控制失效的情況，實現國有資產的保值、增值和良性發展。

六、結語

作為我國經濟改革的重要一環，能否順利完成國有企業混合所有制改革，關系到我國未來各項經濟政策及部署能否順利實現；關系到一、二、三產業的淘汰、升級和改造以及不同所有制經濟成分是否能發揮其活力、提高其效率；同時，也是讓國有企業發揮其應有價值，使廣大民眾從國有企業發展中獲得實實在在利益的重要因素。本文著眼于國有股權轉讓過程中定價模式的理論依據，認為現階段我國國有企業存在多層次的委托代理關系，為國有企業代理人道德風險的產生提供了土壤。為此，通過從宏觀到微觀的一系列政策，對國有企業經營者加強監督和制約，并在程序、內容上實現公開化、透明化，以降低股權轉讓中道德風險出現的幾率和造成的損失。

股權定價的合理與否，與定價方式息息相關，而定價方式的選取又涉及企業經營者是否會出現道德風險問題。定價方法與道德風險密不可分，本文將二者結合在一起，分析國有資產低估、流失的原因，并提出改進問題的方法。對股權定價方法進行充分比較，了解各種方法的優缺點以及適用性，才能在交易過程中居于有利地位，維護人民和政府利益，防止國有資產流失。

［1］陳健，毛霞.西方混合所有制經濟發展模式的比較和借鑒［J］.經濟理論研究，2007（2）：88－89.

［2］熊焰.資本盛宴：中國產權市場解讀［M］.北京：北京大學出版社，2008.

［3］李延喜，張啟奎.基于動態現金流量的企業價值評估模型研究［J］.科研管理，2003（2），86－89

［4］戚聿東.國企改革需要”去行政化”.開放導報［J］.2013（6）：29－33.

［5］張屹山，王廣亮.論國有企業改革的根本問題是解決委托代理關系［J］.中國工業經濟，2001（11）：63－70.

Research on the Pricing of Equity and Moral Risk in the Transfer of State－owned Stock Rights——Based on the Theory of Principal Agent

Qin Sheng
（Central University of Finance and Economics，Beijing 100081，China）

we start our research from the perspective of property rights transaction，basing on the method of pricing in the transfer of state owned shares.We think that there exist multiple principal agent relationship from the owner to the government，and then to the business manager.The problem of moral risk occurs when there is lack of supervision and regulatory measures of agency relation.Therefore，it is necessary to strengthen supervision and encouragement from aspects of system and policy，strengthening the control of stateowned enterprise operators and preventing the occurrence of moral risk in the reform of state－owned enterprises in China.

mixed ownership；state－owned enterprise；equity pricing；moral risk

F832.5

A

1672-0547（2016）01-0044-04

2016－01－02

秦 聲（1990－），男，安徽蚌埠人，中央財經大學商學院技術經濟與管理專業碩士研究生，研究方向：風險投資。