債轉(zhuǎn)股，十七年后歸來

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債轉(zhuǎn)股，十七年后歸來

通過債轉(zhuǎn)股，企業(yè)資產(chǎn)負債率降低，利息費用支出減少，將短期貸款變化為長期投資，降低資金壓力。然而對于商業(yè)銀行而言，貸款變?yōu)閭鶛?quán)，能夠延緩風險暴露，但卻面臨資本壓力及流動性的風險。

曾是上世紀末國企改革重要工具的“債轉(zhuǎn)股”，近期再度成為金融界的熱點關(guān)鍵詞，新一輪的債轉(zhuǎn)股已經(jīng)箭在弦上。

不良資產(chǎn)壓力漸強

債轉(zhuǎn)股，即將銀行持有的企業(yè)債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)為對企業(yè)的股權(quán)投資。美國曾用這種方法處理拉美國家的債務(wù)。我國曾用這種方法助力國企脫困。

1990年代末，國家通過組建金融資產(chǎn)管理公司，收購銀行的不良資產(chǎn)，把原來銀行與企業(yè)間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司與企業(yè)間的控股（或持股）與被控股的關(guān)系，債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)后，原來的還本付息就轉(zhuǎn)變?yōu)榘垂煞旨t。

時隔多年之后，“債轉(zhuǎn)股”一詞再次高頻率地出現(xiàn)。3月初十二屆全國人大四次會議閉幕后答記者問環(huán)節(jié)，國務(wù)院總理李克強多次提及債轉(zhuǎn)股，并表示，“要堅定不移地發(fā)展多層次的資本市場，而且也可以通過市場化債轉(zhuǎn)股的方式來逐步降低企業(yè)的杠桿率。”在3月末博鰲論壇中，李克強亦表示“將探索如何利用市場化的辦法進行債轉(zhuǎn)股，逐步降低企業(yè)杠桿率。”

總理傳達的信息表明，此次債轉(zhuǎn)股政策制定的主要目是“降低企業(yè)杠桿率”。一項調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2014年末，中國經(jīng)濟整體債務(wù)總額為150.03萬億，占GDP的比重從2008年的170%上升到235.7%。其中，非金融企業(yè)杠桿率為123.1%。

一位銀行人士表示：“如果經(jīng)濟大環(huán)境趨好，企業(yè)經(jīng)營逐漸步入正軌，那么債務(wù)壓力也會逐年降消減。但是目前年化增長率被下調(diào)，經(jīng)濟環(huán)境不斷探底，去產(chǎn)能等陣痛將銀行隱形不良資產(chǎn)逐漸顯性化。”

諸多跡象表明，經(jīng)過多年累積，實體部門債務(wù)壓力加大，部分企業(yè)不僅禁錮著大量銀行信貸資金，同時消耗著諸多資源卻未能脫困。因此，2016版?zhèn)D(zhuǎn)股“新政”是否能促進這類困難企業(yè)“鳳凰涅槃”？引發(fā)了人們極大的關(guān)注。

誰該入選“債轉(zhuǎn)股”

在3月份集中試探市場風向之后，“債轉(zhuǎn)股”或許將快速開展。但是推動“債轉(zhuǎn)股”真正落地，并具有標準可言，也面臨著諸多掣肘。

一位銀行人士認為，銀行混業(yè)經(jīng)營趨勢加快，應(yīng)該由商業(yè)銀行來主導(dǎo)此次債轉(zhuǎn)股的實施，也防止在交易過程中發(fā)生道德風險。與政府主導(dǎo)相比，畢竟銀行對資產(chǎn)更為了解。“問題在于，相對好的潛在不良資產(chǎn)，銀行不愿意處理，而壞的資產(chǎn)，資產(chǎn)管理公司又不想要。畢竟不良資產(chǎn)上漲并未到拐點，不良處于買方市場。”

一位接近監(jiān)管層的人士表示，隨著投貸聯(lián)動試點即將開展，未來或?qū)⑴c債轉(zhuǎn)股相配合，由銀行設(shè)立子公司，進行具體的實施操作。而推動銀行成立獨立法人子公司，也是監(jiān)管層最近兩年來推行的重要政策之一。前工行行長楊凱生最近也指出，應(yīng)由銀行的理財計劃或所屬子公司操作債轉(zhuǎn)股。

海通證券宏觀債券分析師姜超對這種操作模式做了具體設(shè)想：“可能是由銀行設(shè)立新的資產(chǎn)管理公司，設(shè)立股權(quán)投資基金，撬動社會資本，直接承接銀行債務(wù)。其中。股權(quán)投資基金作為GP（普通合伙人），銀行理財資金或類似資管機構(gòu)作為LP（有限合伙人）。”

不過，雖然此次債轉(zhuǎn)股早早被貼上“市場化”的標簽，也有金融界人士認為“不排除此次債轉(zhuǎn)股依然是以自上而下的行政手段來推動。”

另外，此次債轉(zhuǎn)股的對象將如何選擇也備受關(guān)注。據(jù)報道，此輪債轉(zhuǎn)股對象聚焦為有潛在價值、出現(xiàn)暫時困難的企業(yè)，以國企為主。而債轉(zhuǎn)股或有可能是這些行業(yè)的面臨著暫時性困難的龍頭企業(yè)，過剩產(chǎn)能行業(yè)或也將在此列。

姜超認為，理論上，邊緣性不良資產(chǎn)應(yīng)是轉(zhuǎn)股受益對象。企業(yè)雖正常運營，但嚴重依賴外部流動性，可定義為邊緣性不良資產(chǎn)。若再度開啟債轉(zhuǎn)股，在實際操作中債轉(zhuǎn)股對象的篩選，或仍傾向于行業(yè)地位、企業(yè)規(guī)模等因素，“這使得僵尸企業(yè)受益的概率大幅增加，債務(wù)大規(guī)模違約的風險或暫且延后。”

現(xiàn)實的難題與擔憂

大量企業(yè)深陷債務(wù)危機，股價和股息如何確定、銀行如何幫助企業(yè)脫困而獲得穩(wěn)定收益等難題都將在“債轉(zhuǎn)股”新政出臺和推行的過程中一一呈現(xiàn)。

在債轉(zhuǎn)股定價上，上世紀的債轉(zhuǎn)股實踐給出很多鮮活案例。一位市場人士講述道，在上世紀的債轉(zhuǎn)股中，有些企業(yè)為了防止控制權(quán)旁落，將其他相關(guān)資產(chǎn)擴大規(guī)模注入，以控制企業(yè)股權(quán)。債轉(zhuǎn)股后，企業(yè)受注入資產(chǎn)所累，未能脫困。

此外，債轉(zhuǎn)股之后，股權(quán)如何市場化退出，也是商業(yè)銀行較為關(guān)心的重點。雖然上次債轉(zhuǎn)股，銀行和資產(chǎn)管理公司賺得缽滿盆滿，但是到目前資產(chǎn)管理公司手中仍持有一些尚未處置變現(xiàn)的股權(quán)。

通過債轉(zhuǎn)股，企業(yè)資產(chǎn)負債率降低，利息費用支出減少，將短期貸款變化為長期投資，降低資金壓力。然而對于商業(yè)銀行而言，貸款變?yōu)閭鶛?quán)，能夠延緩風險暴露，但卻面臨資本壓力及流動性的風險。

這并非政府推出債轉(zhuǎn)股的本意，卻是非常現(xiàn)實的擔憂。

首先，盡管政府強調(diào)本輪債轉(zhuǎn)股的市場化取向，但最終執(zhí)行中，政府“拉郎配”的現(xiàn)象能否真正杜絕，我們?nèi)孕枋媚恳源７€(wěn)增長壓力下，很多國有企業(yè)“大而不能倒”是過去慣常的決策思維，會不會在本輪債轉(zhuǎn)股中再度體現(xiàn)，是對制度設(shè)計和政治決心的考驗。

其次，即便政府能夠完全放手商業(yè)銀行作為債轉(zhuǎn)股的主力，能否保證商業(yè)銀行具有辨明企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ幕垩郏渲杏謪㈦s著太多混淆視聽的因素。從企業(yè)角度來說，那些事實上的“僵尸企業(yè)”更有爭取債轉(zhuǎn)股的動機。而銀行的信貸人員有很大動機借由債轉(zhuǎn)股出手所負責的不良貸款，其中的閃轉(zhuǎn)騰挪會使債轉(zhuǎn)股企業(yè)的篩選有悖于銀行的集體利益。即便從銀行角度來說，本就不存在明晰的標準來判定“僵尸企業(yè)”，因此，企業(yè)的政治背景很可能會成為銀行評估成本收益的一個重要考量。倘若如此，“市場化”債轉(zhuǎn)股又將大打折扣。

債轉(zhuǎn)股承載著政府豐滿的理想，施行得當，可以成為企業(yè)部門去杠桿的利器，但如果上述現(xiàn)實問題不能得到很好地規(guī)避，債轉(zhuǎn)股可能使銀行綁定僵尸企業(yè)，阻礙落后產(chǎn)能出清，埋下系統(tǒng)性金融風險的巨大隱患。

（中新網(wǎng)2016.4.11新華網(wǎng)2015.3.16等）