推行注冊制改革的實踐研究

莫煒婷

中南財經政法大學法學院，湖北 武漢 430073

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推行注冊制改革的實踐研究

莫煒婷

中南財經政法大學法學院，湖北 武漢 430073

一、注冊制改革

2015年4月20日第十二屆全國人大代表大會常委委員會第十四會議審議了《證券法》的修訂草案，明確推進股票發行注冊制改革，其本質是以信息披露為中心，由市場參與各方對發行人的資產質量、投資價值做出判斷，明確注冊程序，取消股票發行審核委員會制度，規定公開發行股票并擬在證券交易所上市交易的，由證券交易所負責對注冊文件的齊備性、一致性、可理解性進行審核。2015年5月8日國家發改委發布《關于2015年深化經濟體制改革重點工作的意見》。該《意見》強調，實施股票發行注冊制改革，探索建立多層次資本市場轉板機制，發展服務中小企業的區域性股權市場，開展股權眾籌融資試點。我國已經在2015年或更早以前便已經明確推進注冊制改革的方向，但由于2015年6月中旬后出現的股票市場大動蕩，使股票發行注冊制改革一度緩停。在2016年6月18日至19日舉行的2016北大匯豐金融論壇上，央行前副行長吳曉靈女士認為，要加大對股市波動的容忍度，推進資本市場改革。注冊制不是洪水猛獸，而恰恰是尊重投資者和籌資者的財產自主權。注冊制在我國的推行，相信只是一個時間的問題。但從核準制過渡到注冊制時間跨度有多長，這取決于市場發展成熟程度、配套法律制度、信息披露制度等各方面的因素的完備。

二、注冊制與和核準制

對于注冊制與核準制的辨析，目前學者已經在此方面進行了相關的研究。一般認為，核準制是指證券發行者不僅必須公開有關所發行證券的真實情況，而且所發行的證券還必須遵守公司法和證券法中規定的若干實質性條件，證券監督機關有權否決不符合實質條件的證券的發行申請；注冊制是指證券發行人在公開募集和發行證券之前，需要向證券監督部門按照法定程序申請注冊登記，同時依法提供與發行證券有關的一切資料，并對所提供的資料的真實性、可靠性承擔法律責任；①但注冊制不意味著完全放棄實質性審查，而是把實質性審查交由證券交易所和中介市場。美國所實行的注冊制，實質上是在其憲政分權的政治體制下形成的聯邦披露監管與州實質審核并進互存的“雙重注冊制”(Dual System of Securities Registration)。②發行人在股票發行以前必須分別按照聯邦法律和各州法律向美國證券交易委員會(Securities and Exchange Commission，以下簡稱SEC)和各州的證券監督管理機構提出公開發行證券的申請。聯邦層面實行較為寬松的形式性審查，而各州依然實行實質性審查制度。③此外，發達的中介機構和相對良好的中介信用機制，發揮了事實上的實質審核功能。SEC對IPO企業的提問也包含了大量的實質審查內容。④由此可見，發揮市場在資源配置中的作用，減少“看得見的手”對市場的干預固然有其重要意義，但是絕對的自由是不存在的，形式審查與實質審查不是相互排斥的，相反二者應該是相互補充的共生關系。

三、注冊制推行存在的問題分析

美國所推行的注冊制，是建立在其成熟的資本市場、發達的中介機構、良好的中介信用機制和嚴格的法律懲罰制度等方面的基礎之上的。目前中國尚缺乏以上完備的條件，在注冊制推行過程中也存在以下問題：

(一)市場中的投資者缺乏足夠的理性

首先，中國股票市場中以個體散戶為主，而并非以眾多機構投資者為主。投資者的投機活動過于頻繁，但與此同時其風險承受能力相對較弱。而且中國廣大民眾缺乏投資的渠道和途徑，間接地推動投資者進行依靠股票市場的波動賺取差價的投機活動。投資者對一家上市公司進行投資，很多情況下不是基于對公司未來經營業績與盈利能力的預估，而是追風市場的熱炒，因而經常出現一家公司資產已所剩無幾，但市場投資者仍然予以追捧的反常態反邏輯現象。市場中的投資者顯然缺乏足夠的理性。目前我國股票發行實行核準制，對IPO企業進行“選美”，只有達到要求的優質公司才能上市向公眾籌集資金?？梢哉f，這道門檻仍然是在事前審查中保護投資者權益的重要基礎。股票市場中的投資者對于經過證監會審核批準IPO的企業仍然予以較高的信賴度。

(二)征信體系不健全

我國缺乏健全的征信體系，缺乏權威的信用評級機構，同時個人與企業征信系統仍然有待進一步完善。除少數信用評級機構達到一定規模外，大部分信用評級機構經營不理想。⑤在市場高度信息不對稱時，無疑增大了投資者的投資風險。尤其是新興的互聯網金融行業，如P2P網貸，股權眾籌等很大部分尚未納入我國征信信息系統。

(三)立法中缺乏對金融消費者的保護

目前尚未有哪一部法律對金融消費者作出明確的界定。根據《中華人民共和國消費者權益保護法》第2條的規定，《消費者權益保護法》保護的對象是為生活消費需要購買、使用商品或者接受服務的消費者。而金融消費者是在《消費者權益保護法》界定所保護的消費者之外的。2015年11月4日國務院發布《國務院辦公廳關于加強金融消費者權益保護工作的指導意見》提出要充分尊重并自覺保障金融消費者的財產安全權、知情權、自主選擇權、公平交易權、依法求償權、受教育權、受尊重權、信息安全權等基本權利，但對于具體的爭議解決、欺詐行為的懲罰性賠償并沒有涉及。

(四)欺詐發行股票的違法成本過低

注冊制改革推行中還存在一個更為重要的問題：現行法律對于欺詐發行股票的懲罰力度過輕，欺詐發行股票的違法成本過低。根據現行《證券法》的規定，若發行人未發行證券，所受到的頂格處罰是六十萬；若已經發行證券，所受到的頂格處罰是所募資金金額百分之五的罰款；發行人的控股股東、實際控制人、直接負責人等受到頂格處罰是三十萬元。⑥這對于欺詐發行股票所獲的高額利潤相比，處罰力度明顯過輕，罪與責存在較為嚴重的失衡。這將成為推行注冊制后的最大的隱患。我國的證券市場尚未足夠成熟與理性，信息披露制度尚不足以令投資者實行審慎投資，投機活動過于頻繁。而立法歷程中缺乏對金融消費者的權益保護，若企業IPO實行注冊制，放松資本市場的“入口”管制，那么不免令人擔心：欺詐發行股票，損害廣大投資者利益的行為恐怕會愈演愈烈。

(五)退市制度不完善

截止2014年7月，中國證券市場上退市公司數量為78家。⑦根據滬深交易所數據統計，目前為止退市公司數量也不超過100家。相較相對成熟的資本市場，如美國、德國、英國等，往往一年內在證券交易所退市的公司數量就不止100家。我國退市制度存在法定退市標準單一、并購重組“殼資源”稀缺、投資者非理性干擾退市等問題，⑧多種因素導致欺詐發行股票的發行人仍然混跡A股市場。⑨

四、結語

針對我國注冊制改革中出現的各種問題，當前應當完善與股票發行相關的各項制度，如信用評級制度、退市制度、欺詐發行股票的懲罰制度及賠償制度等。完善從股票發行前到發行后的一系列制度是推行注冊制改革的首要也是基礎性的工作。股票發行的審核是一個門檻，也是一道關卡，其必須與相應的追責機制和司法救濟制度配套起來才能達到規范證券市場的目的。只有相應的配套制度達到完備的狀態，那么把發行股票的決定權交由市場才會得到真正的保障。

[ 注 釋 ]

①朱新容.金融市場學[M].北京：高等教育出版社，2007(9)：146.

②李燕，楊淦.美國法上的 IPO “注冊制”：起源、構造與論爭——兼論我國注冊制改革的移植與創生[J].比較法研究，2014(6)：33.

③蔣大興.隱退中的“權力型”證監會——注冊制改革與證券監管權之重整[J].法學評論，2014(2)：41.

④參見前注③.

⑤楊暉.我國征信體系的建設發展與研究[J].金融教學與研究，2010(1)：23.

⑥<證券法>189條規定.

⑦數據來源于證券時報網[EB/OL].http：//kuaixun.stcn.com/2014/0704/11540417.shtml，2016-10-20.

⑧丁丁，侯鳳坤.上市公司退市制度改革：問題、政策及展望[J].社會科學，2014(1)：112.

⑨如萬福生科、欣泰電器，在欺詐發行股票案件曝光后并沒有啟動退市機制.

[1]朱新容.金融市場學[M].北京：高等教育出版社，2007(9)：146.

[2]李燕，楊淦.美國法上的 IPO “注冊制”：起源、構造與論爭——兼論我國注冊制改革的移植與創生[J].比較法研究，2014(6)：33.

[3]蔣大興.隱退中的“權力型”證監會——注冊制改革與證券監管權之重整[J].法學評論，2014(2)：41.

[4]參見前注[3].

[5]楊暉.我國征信體系的建設發展與研究[J].金融教學與研究，2010(1)：23.

[6]丁丁，侯鳳坤.上市公司退市制度改革：問題、政策及展望[J].社會科學，2014(1)：112.

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