論企業(yè)價(jià)值評估中現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的選擇

張若谷

摘 要：在企業(yè)價(jià)值評估的方法中現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的使用最為廣泛，被廣大的從業(yè)人員所應(yīng)用。但是，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型仍存在WACC和APV兩種方法的選擇問題，不同方法下可能會(huì)產(chǎn)生不同的決策結(jié)果，本文對兩種方法進(jìn)行分析比較，以期為同行提供借鑒，以更準(zhǔn)確的評估企業(yè)價(jià)值。

關(guān)鍵詞：企業(yè)；價(jià)值評估；現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型

1 企業(yè)價(jià)值評估的意義

企業(yè)價(jià)值評估簡稱價(jià)值評估，是一種經(jīng)濟(jì)評估方法，目的是分析和衡量企業(yè)的公平市場價(jià)值并提供有關(guān)信息，以幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策。

價(jià)值評估是一種經(jīng)濟(jì)“評估”方法。評估是一種定量分析，但它并不是完全客觀和科學(xué)的。一方面它使用許多定量分析模型，具有一定的科學(xué)性和客觀性。另一方面它又使用許多主觀估計(jì)的數(shù)據(jù)，帶有一定的主觀估計(jì)性質(zhì)。評估的質(zhì)量與評估人員的經(jīng)驗(yàn)、責(zé)任心、投入的時(shí)間和精力等因素有關(guān)。評估不是隨便找?guī)讉€(gè)數(shù)據(jù)帶入模型的計(jì)算工作。模型只是一種工具，并非模型越復(fù)雜評估結(jié)果必然越好。

企業(yè)價(jià)值的評估有很多方法，比如：現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、相對價(jià)值法、經(jīng)濟(jì)利潤法等等。在實(shí)際的運(yùn)用中，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的使用最為廣泛，被廣大的從業(yè)人員所應(yīng)用，但是，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型仍存在WACC和APV兩種方法的選擇問題，不同方法下可能會(huì)產(chǎn)生不同的決策結(jié)果，本文希望在理論上梳理出兩種方法的區(qū)別與聯(lián)系，為廣大的從業(yè)人員提供有意的理論研究。

2 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型

現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是目前公司財(cái)務(wù)和投資領(lǐng)域應(yīng)用最為廣泛的一種企業(yè)價(jià)值定價(jià)模型，他是將企業(yè)未來期間獲得的現(xiàn)金流量按確定的資本成本折算為現(xiàn)值的一種方法，一般數(shù)學(xué)表達(dá)式為：

該模型有三個(gè)參數(shù)：實(shí)體現(xiàn)金流量、資本成本和時(shí)間序列（n）。

但是，在具體運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型時(shí)，又存在WACC和APV兩種方法的區(qū)別，接下來我們就認(rèn)識(shí)一下這兩種方法。

（一）WACC法

WACC本身是指企業(yè)整體的加權(quán)平均資本成本，而在計(jì)算企業(yè)未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值時(shí)，有時(shí)就直接使用投資企業(yè)的加權(quán)平均資本成本進(jìn)行折現(xiàn)，所以，這種法方法又被稱為WACC法。在這種方法下，對企業(yè)的實(shí)體現(xiàn)金流量直接按加權(quán)平均資本成本來計(jì)算對應(yīng)的企業(yè)價(jià)值。例1：甲公司欲收購乙公司，預(yù)計(jì)乙公司第一年的實(shí)體現(xiàn)金流量是300萬元，從第二年實(shí)體現(xiàn)金流量按3%的速度增長，甲公司的股權(quán)資本成本為12%，債務(wù)利率是8%，產(chǎn)權(quán)比率為1，所得稅稅率25%。并且假定甲公司資本結(jié)構(gòu)不變，個(gè)別資本成本不變。

在這里由于是要計(jì)算乙公司相對于甲公司的價(jià)值，所以，應(yīng)該使用甲公司的資本成本進(jìn)行計(jì)算。

甲公司加權(quán)平均資本成本=12%*0.5+8%*（1-0.25）*0.5=9%，

由于企業(yè)的現(xiàn)金流量自第二年就已穩(wěn)定增長，這時(shí)在第一年就可以直接套用穩(wěn)定增長模型，

乙公司的價(jià)值=預(yù)測期實(shí)體現(xiàn)金流量/（加權(quán)平均資本成本-增長率）=300/（9%-3%）=5000萬元。

公司的價(jià)值是5000，由于產(chǎn)權(quán)比例1，所以，資產(chǎn)負(fù)債率=50%，收購乙公司需要增加的負(fù)債價(jià)值等于：5000*50%=2500。

在WACC法下，如果企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本就會(huì)變化，需要通過調(diào)整企業(yè)債務(wù)成本、股權(quán)成本、以及加權(quán)平均資本成本，從而完成對企業(yè)價(jià)值評估結(jié)果的調(diào)整。

（二）APV法

這種方法又稱為調(diào)整現(xiàn)金值法（Adjusted Present Value，APV），他是確定有負(fù)債時(shí)企業(yè)價(jià)值的另一種估值方法。它首先計(jì)算投資的無杠桿價(jià)值（沒有使用負(fù)債時(shí)的價(jià)值），即不考慮債務(wù)稅盾效應(yīng)時(shí)的價(jià)值；然后加上利息稅盾的價(jià)值，再減去由其他市場摩擦引起的成本（即有稅時(shí)的MM第一定理）。為簡化問題的分析，我們在此假設(shè)，公司所得稅是唯一要考慮的市場摩擦，債務(wù)對企業(yè)價(jià)值的影響主要是通過利息稅盾效應(yīng)起作用的，其他市場摩擦（如財(cái)務(wù)困境成本或代理成本）在所選擇的債務(wù)水平上不顯著。我們只考慮債務(wù)的稅盾收益，而忽略債務(wù)的其他成本；當(dāng)然。APV法也可以很容易地拓展到將這些成本包括進(jìn)來。事實(shí)上，對于債務(wù)水平并不是很高的企業(yè)，利息稅盾很可能是影響資本預(yù)算決策最重要的市場摩擦。APV法的簡單計(jì)算公式如下：

企業(yè)價(jià)值=無杠桿企業(yè)價(jià)值+利息稅盾價(jià)值

APV法直接加人了利息稅盾的價(jià)值，而不是像WACC法那樣通過調(diào)整折現(xiàn)率來實(shí)現(xiàn)。

APV法的第一步，運(yùn)用項(xiàng)目的無杠桿資本成本計(jì)算自由現(xiàn)金流量的價(jià)值。無杠桿資本成本=股權(quán)資本成本*股權(quán)資本比重+債務(wù)稅前資本成本*債務(wù)資本比重，計(jì)算中不考慮所得稅因素，無杠桿企業(yè)價(jià)值=企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量按無杠桿資本成本計(jì)算的現(xiàn)值合計(jì)。

在例1中，首先計(jì)算甲公司的無杠桿資本成本，

無杠桿資本成本=12%*0.5+8%*0.5=10%；

接下來計(jì)算收購交易下的乙公司無杠桿企業(yè)價(jià)值，

乙公司無杠桿企業(yè)價(jià)值=300/（10%-3%）=4286萬元；

在前面的計(jì)算中，我們知道收購乙公司將增加2500萬元的負(fù)債，利率是8%，第一年的利息費(fèi)用就是2500*8%=200，利息抵稅收入（利息稅盾）是200*25%=50，預(yù)期收購的價(jià)值將以3%的速度增長，并且資本結(jié)構(gòu)不變，所以，收購交易需要的債務(wù)籌資額以及相應(yīng)的利息稅盾，也將以相同的速度增長。利息稅盾價(jià)值等于：

50/（10%-3%）=714，

按APV法計(jì)算的企業(yè)價(jià)值：

企業(yè)價(jià)值=無杠桿企業(yè)價(jià)值+利息稅盾價(jià)值=4286+714=5000萬元。

通過這兩個(gè)例子可以看出，WACC法和APV法的計(jì)算結(jié)果是相等的。

（三）兩種方法的比較

（1）計(jì)算有杠桿資本成本時(shí)要考慮所得稅的問題，如果企業(yè)的資本成本改變，那么有杠桿資本成本必定改變。而是無杠桿資本成本是不變的，無論企業(yè)資本結(jié)構(gòu)如何改變，無杠桿的資本成本不變（這一點(diǎn)上可以參見財(cái)務(wù)成本管理中的MM理論）。

（2）由于加權(quán)平均資本成本會(huì)變化，所以，如果一個(gè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)變化時(shí)，需要反復(fù)測算不同年份的資金成本，在這種情況下使用WACC法計(jì)算企業(yè)的價(jià)值就變得較為困難。所以說，WACC法適用于等風(fēng)險(xiǎn)等結(jié)構(gòu)，不需要調(diào)整折現(xiàn)率的情況。但并不是說WACC法一定就不能使用。

（3）在使用APV法時(shí)，對于企業(yè)的無杠桿價(jià)值，可以一直采用無杠桿資本成本進(jìn)行計(jì)算。唯一要變化的就是利息稅盾的折現(xiàn)率。在資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的情況下，APV法的計(jì)算更為簡單直接，所以APV法可以適用風(fēng)險(xiǎn)不同和籌資政策不同的情況。

（4）如果企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不變，未來利息稅盾與企業(yè)的現(xiàn)金流量具有相同的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)利息稅盾可以使用無杠桿企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。在資本結(jié)構(gòu)變化的情況下，利息稅盾的折現(xiàn)率應(yīng)該是采用等風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率，這時(shí)并不一定是采用企業(yè)無杠桿的加權(quán)資本成本，企業(yè)可選擇采用與風(fēng)險(xiǎn)相一致的折現(xiàn)率，對于折現(xiàn)率的選擇可能不止一種，這取決于項(xiàng)目或企業(yè)的籌資政策。

3 在現(xiàn)實(shí)中的應(yīng)用和選擇

WACC法和APV法在計(jì)算過程中，都存在一些理論假設(shè)，并不一定完全符合現(xiàn)實(shí)收購中企業(yè)的情況，但是，仍具有很強(qiáng)的理論指導(dǎo)意義，我們廣大從業(yè)人員可以結(jié)合不同的現(xiàn)實(shí)情況對他們調(diào)整使用，以更準(zhǔn)確的評估企業(yè)價(jià)值。

對于這兩種方法，我認(rèn)為應(yīng)該是更多的使用WACC法，因?yàn)锳PV法有一個(gè)缺點(diǎn)，他是假定企業(yè)的債務(wù)價(jià)值等于按WACC法計(jì)算出的企業(yè)價(jià)值乘以債務(wù)比重，這僅是一個(gè)理論值，但是，現(xiàn)實(shí)當(dāng)中企業(yè)的債務(wù)總額往往并不等于按評估價(jià)值計(jì)算的債務(wù)價(jià)值，這就導(dǎo)致兩種方法計(jì)算結(jié)果的不同。同時(shí)APV法下需要預(yù)計(jì)未來的企業(yè)債務(wù)價(jià)值，這就又增加了一個(gè)預(yù)測量，會(huì)降低評估價(jià)值的可靠性，所以，我們在實(shí)際的使用過程中，應(yīng)該更多的使用WACC法。

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