“零利率”不可取

易憲容

就當前中國情況來看，想讓過度信用擴張的貨幣政策來化解當前經濟問題，只能是緣木求魚。

花旗利率策略師在12月1日晚間發布的2016年前景展望報告中表示，隨著美國經濟在2008-09年危機之后的擴張，2016年美國經濟重新陷入衰退的概率將達到65%。與此同時，中國經濟更是會走入困境。而中國的通貨緊縮壓力和經濟增長下行風險，將迫使中國政府放松財政政策、讓人民幣貶值、也許還將成為首個把利率降至“零”的主要新興市場經濟體。

倫敦經濟咨詢機構法托姆咨詢公司認為，中國GDP增速可能已經放緩至3%，遠低于國家統計局公布的三季度GDP增速6.9%。這將意味著中國央行最終被迫實施零利率并推行QE。如果中國央行實施了零利率，未來兩年內人民幣或將以每一季度貶值2%-3%的速度，最終貶值25%。

這是當前境外多數市場人士對中國經濟看法及開出的化解這些問題的藥方。不過，其前提條件都是以歐美發達市場制度條件及理論模型來分析與測算。

實際上，中國經濟所面臨的市場環境及制度條件與歐美國家是完全不同的。比如，盡管2016年中國經濟增長下行的壓力仍然會很大，中國政府需要調整政策來維持國內經濟增長。但是，如果中國央行把利率推低，甚至于推到零利率水平，那么這種政策只會把中國經濟帶向不可自拔之困境。

因為，如果中國央行把利率推低到零利率水平，盡管有利于降低企業融資成本，減輕企業債務負擔，刺激居民消費，但是當前把134萬億元存款趕出商業銀行體系時，首當其沖的是中國商業銀行。這會讓無利差經營的國內商業銀行激烈競爭，就有可能引發還沒有完全成熟的國內商業銀行大量破產或商業銀行破產潮的出現。可以看到，今年下半年以來國內商業銀行的利潤率降低到十幾年來最低水平，銀行的不良貸款率及不良貸款總額全面上升都是與這種變化有關。如果把利率推低到零利率水平讓國內銀行業出現破產潮，這將引發中國金融體系的嚴重危機。

還有，麥肯錫統計數據顯示，截止至2014年上半年，中國政府、企業、家庭的債務總額相當于GDP的2.82倍。可見，中國的債務問題肯定是當前政府要關注的焦點。但是，中國央行把利率推低到零利率水平，當然是有利于減輕這些企業債務負擔，但是它將嚴重侵蝕人民幣的內在價值及外在價值，引發人民幣的嚴重貶值，而且會導致大量的資金流出中國，在這種情況下，不僅可能爆發人民幣的貨幣危機，由此也可能引發中國的金融危機。

還有，從最近中國實體經濟及金融市場結構來看，把利率推到最低，要讓企業真正受惠，但要讓國內企業減輕債務負擔并非易事，否則，到現在為目前，許多地方仍然是民間高利貸盛行。如果中國央行把利率推到零利率水平，估計受到影響最大的是房地產市場，又有大量的廉價資金涌入房地產市場。如果這種情況出現，未來幾十年中國經濟根本就沒有一點可恢復的機會或萬劫不復。日本上個世紀90年代以來的情況是也。

總之，零利率的貨幣政策對歐美經濟所起到作用都十分有限，對不發達及不成熟的中國金融市場來說，這種政策所直到的作用更是十分有限。endprint