投資油氣行業項目要考慮的十個要點

當前的地理政治環境為中國企業提供了在石油及燃氣行業板塊獨特的對外投資機會。但為了從中獲得最大利益，投資者應該仔細評估項目風險，并理解其商業價值。

據媒體報道，9月22日，中天能源、加拿大Long Run油氣公司及中國建設銀行在加拿大國會大廈舉行了三方戰略合作簽字儀式。時值國務院總理李克強對加拿大進行正式訪問，兩國總理出席了簽字儀式。根據協議，在中天能源已投資4億加元（約人民幣20億元）基礎上，中國建設銀行對中天能源又提供6億加元（約人民幣30億元）融資，支持中天能源收購運營加拿大Long Run油氣田項目。

危與機相伴

自2014年以來，國際油價暴跌，加拿大遭遇經濟迅速下滑壓力，部分油氣田公司遭遇資金流緊張困境而不得不低價轉讓，中國企業也借機開啟“爆買”模式，僅上市公司中，就有包括中天能源、洲際油氣、新潮實業等發布了海外油氣資產收購公告。而此次中天能源收購加拿大Long Run油氣田項目被業界視為近乎完美抄底。

事實上，在過去兩年油價低迷時期，石油行業的并購活動并不活躍。但隨著油價企穩反彈，2016年下半年國際油氣并購交易數已經重拾升勢。復星集團董事長郭廣昌則在今年早些時候更公開表示，“現在是介入石油、鐵礦等大宗商品的好機會”。

危機，包含了“危險”與“機會”兩層含義。石油及燃氣行業充分體現了這一概念。石油和礦產既是強周期行業，又是成熟產業，不少時候，價值是跌出來的。因此，在行業低谷研究其估值要點可謂未雨綢繆。

走出去智庫戰略合作伙伴、全球最大的跨國評估咨詢機構道衡美評（Duff&Phelps）總結了關于油氣領域的十個投資要點，并從中國企業需要關注的操作層面給出了建議。

當前的地理政治環境為中國企業提供了在石油及燃氣行業板塊獨特的對外投資機會。為了從中獲得最大利益，投資者在投資石油及燃氣行業項目之前，應該仔細評估潛在石油及燃氣行業項目的風險，并理解其商業價值。

來自估值專家的投資建議

為此，建議投資者注意以下十個投資要點，希望這些簡單的建議能幫助投資者作出更好的決策。

第一，對儲量報告、可行性研究及財務模型中假設及關鍵評估參數的一致性進行審查。重點的財務指標或參數包括：資本及營運成本，礦物價格除凈價，勘探及完工進度安排，社會和退休義務及折現率或最低要求回報率等等。同時，理解項目評估（評估其財務可行性）與估值（估計其市場價值）的二者區別也很重要。

第二，讓估值簡單，但并不過度簡化，比如應避免使用粗略估值和歷史均值。在項目的生命周期中，若按現狀估算而使用歷史利潤率或行業典型利潤率，這會在很大程度上曲解財務預測和預期項目支出。價格波動、成本上漲和匯率浮動都可能極大地影響到預估現金流，以至于影響項目價值。

第三，匯率波動性被認為是企業達不到預算的主要原因。大宗商品價格通常以美元報價，并由國際市場主導。然而，資本和營運成本主要（或部分）是以當地貨幣為基準，所以匯率波動可能會成為資本密集型的石油及燃氣行業項目的風險因素。這點在最近似乎顯而易見，但我們仍發現賣家或投資者在其模型中使用交易當日的固定匯率。這使得匯率風險被忽視，從而直接影響到石油及燃氣行業資產的回報及價值。

第四，研究并解釋礦產豐富國家的通貨膨脹環境及其成因很重要。中國買家應注意國家間通脹率的差異，例如俄羅斯和哈薩克斯坦的通脹率與印度尼西亞或中國會有所不同。有些公司會依賴于簡略的營運成本和資本支出的預測，這種計算結果會導致未來利潤率與財務模型中賬面利潤率有很大偏差。

第五，在項目評估中使用預設的最低要求回報率是行業慣例。回報率的審閱要點包括，對此回報率有很好的理解，或確保石油及燃氣行業資產的特有風險已反映在現金流模型中。鑒于沒有適用于所有資產的單一解決方法，可考慮使用多種方法測試現金流模型的合理性及其應用局限性。

第六，在一些案例中會選用買家可用的借貸利率作為項目折現率。鑒于買家可以從本國銀行獲得優惠貸款支持從而為收購融資，這個計算方法不僅錯誤，更會使買家承擔非常大的風險。這個做法或許會讓買家投資于風險過高或虧損的項目，使買家在任何情況下都會支付過高的對價。

第七，當市場倍數法用于勘探初期或未開發資產時，常常會在對石油及燃氣行業資源儲量（作為分母）的估算時出現不一致的地方。市場倍數通常因其代表“公正的市場估計”用以支持資產價值評估。而市場倍數看上去是“簡單的”和“市場相關的”，但實際上這種方法很少用于決定最終交易價值。其原因是業內共知的，即沒有兩個石油及燃氣行業資產在地質上和地理上是相同的，更重要的是，不同石油及燃氣行業資產可能會適用于不同的稅務和稅收優惠安排。賣家或許可根據行業倍數估值所得的價值售賣，但不應以此價值進行購買。

第八，石油及燃氣行業資源投資者應更多注重開發礦藏及由礦藏生產的成本，而不單是礦區的資源量。這是買家盡職調查中的重要環節。同時，若礦產的前任或現任所有者對其投資不足或管理不足，其歷史數據會誤導我們。對于此類項目，僅僅依賴于賬面價值或許會曲解項目的利潤率及其未來現金流的生成潛力。

第九，當資產完全（或部分）是由國家所持有，需要額外分析探討潛在的一些問題，包括社會福利、退休金責任以及勞工糾紛。當這類石油及燃氣行業資產所有者發生變化時，會引發公司營運成本的變化，或帶來額外責任。這些都是中國買家在收購中需要注意的。

第十，石油及燃氣行業普遍被認為是不環保的行業之一，所以石油及燃氣行業公司對環境危害監控成本和資產棄置義務很敏感。由于全球越來越關注環境問題，無論是發達國家還是新興市場國家的政府，都會在未來出臺越來越高的環保要求。

因此，考慮相關方案、成本及假設義務的穩健性是至關重要的，包括表外負債。

石油及燃氣行業資產的價值是由目標資產的預估未來收益決定的。這些估算不可避免地會基于許多技術及財務方面的假設。對于一個資本密集型的行業，基本假設的些許不同都可能會導致對目標資產估值結果的巨大差異。雖然沒有人能做出100%正確的假設，但以下三點總結給出了可以降低投資于礦產項目風險的建議：系統地使用全面的情景分析；檢查財務模型參數、可行性報告和儲量報告的一致性；理解收購定價總會存在允許的誤差范圍。

道衡美評實務專家團隊服務的部分案例：

——為中石油對PetroKazakhstan，Inc.(哈薩克斯坦石油）價值41.8億美元的收購進行資產評估。

——為兗州煤業收購澳大利亞煤礦公司“Felix Resources”提供有形和無形資產評估，涉及33億澳元。

——為中石化冠德控股有限公司收購歐洲、中東非洲片區價值1.5億美元的燃料儲存設施收購項目提供了固定資產以及經營權的評估服務。

——為BP阿莫科公司、雪佛龍公司、中國石油國際有限公司、意大利埃尼集團、、埃克森美孚集團、俄羅斯盧克石油公司、康菲石油公司（ConocoPhillips）等多家國際能源企業客戶提供服務。