利率平價理論對人民幣匯率變動的實踐檢驗

【摘要】利率平價理論是研究匯率決定及利率與匯率關系的重要理論依據，國內學者依據不同時期的數據，對人民幣即期及遠期匯率進行過比較，對相關研究所依據的匯率數據或者太過久遠，或者跨度太大，本文試圖從2010年6月二次匯改后的數據入手，重新對該理論利率在我國適用性進行了檢驗，得出了人民幣遠期匯率偏離值在境內境外市場、不同期限、以及重大匯率政策調整期表現的相關結論。

【關鍵詞】利率平價 ?人民幣匯率 ?偏離

一、利率平價理論的回顧

利率評價理論是由英國經濟學家凱恩斯于1932年在《貨幣改革論》一書中首先提出，后經一些西方經濟學家發展而成。主要研究國際市場利率與匯率的關系。利率平價理論是除購買力評價理論之外最重要的一種匯率決定理論，且購買力平價理論依照的是商品價格，利率評價理論依照的是資金價格，而由于資金的流動性大于商品，資金的價格更容易衡量，同時該理論將經濟運行活動中最能體現貨幣資金價格的兩個因素利率和匯率聯系起來了，因而利率平價理論特別是拋補利率平價理論被認為是更加貼近市場同時更容易量化的匯率決定理論。

理論平價理論的基本觀點是：在兩國利率存在差異的情況下，資金將從利率低的國家流向利率低的國家以謀取利潤。但套利者在比較資金收益的同時，不僅僅要考慮兩種資產的利率，還會考慮兩種資產低的兌換成本，即匯率。因而為鎖定收益、避免匯率風險，套利者在進行即期資產兌換的同時，往往還要將其與遠期或掉期業務相結合。因此大量套利操作的結果是，低利率國貨幣的即期匯率下浮，遠期匯率上浮，而高利率國貨幣的即期匯率上升，遠期匯率下浮，即低利率貨幣遠期升水、高利率貨幣遠期貼水。隨著拋補套利的不斷進行，遠期價差就會不斷加大，直到兩種貨幣資產的收益率完全相等，這時套利活動停止，達到利率平價平衡點。

二、模型設定及指標選取說明

利率評價理論分為無拋補利率評價理論和拋補利率評價理論，這里主要研究拋補利率評價利率，其公式可以描述如下：

（F-S）/S=I-I1

其中：S為即期匯率（直接標價法），F為遠期匯率（直接標價法），I為本幣利率，I1為外幣利率。

由于美國是世界最大的經濟體之一，而且在目前人民幣盯住一籃子貨幣的匯率制度下，美元還是占很大比重，因此本文選取美元兌人民幣匯率與利率之間的關系作為研究對象。在指標選用上，由于涉及美元與人民幣利率及匯率的指標較多，我們以貼近市場、真實成交為原則，在即期匯率上選用中國外匯交易中心即期成交價;在人民幣利率上選用SHIBOR;在美元利率上選用了同期限的LIROR，在期限選取1個月、3個月、6個月的數據。并以2009年11月至2014年12月的數據作為研究對象，由于境內外假期差異因素，不同外匯市場和貨幣市場的交易日有所不同，因此只選取了各個市場同時開放時交易數據，樣本容量3565個，數據來源為Wind數據庫。

三、計算方式及研究結果

本次我們以上述數據為基礎按照拋補利率平價理論計算了1個月、3個月、6個月遠期匯率的理論值，并與中國外匯交易中心遠期匯率及境外NDF的遠期匯率的實際表現進行了比較，重點關注了2010年6月二次匯率改革之后利率平價理論的適用性，研究結果如下：

一是在2009年11月至2014年12月的研究區間內，美元利率從2008年金融危機以后長期維持在超低利率水平，人民幣利率在此期間雖然經過數次升息/降息的調整，但總體而言各期限利率還是比同期美元要高出1%～5%不等，因而理論上人民幣匯率遠期應表現為貶值。

但實際情況是，在2011年12月之前在大多數時間里人民幣遠期匯率仍然表現升值，之后開始逐步呈現貶值趨勢，但與理論值存在較大的偏離。

二是從境內銀行間遠期匯率與境外NDF遠期匯率的表現來看，境內銀行間市場遠期匯率與理論值的偏離程度要普遍小于境外NDF遠期匯率，例如在6個月數據樣本中，境內3個月遠期匯率與理論值的平均偏差在965個基點，而境外NDF3個月遠期匯率與理論值的平均偏差在1119個基點，反映出境內銀行間市場遠期匯率對利率平價有更好的適用性。

三是從期限結構來看，不論是境內還是境外市場其遠期匯率與理論值的偏差隨著期限的加長而加大，例如境內1個月、3個月、6個月遠期匯率與理論值平均偏差分別為143個基點，475個基點和965個基點，反映出理論平價在短期市場的適用性更好。

四是隨著人民幣雙向波動行情的啟動，以及資本流動方面限制的方式，遠期匯率實際值與理論值偏差的正在逐步縮小，即人民幣匯率越來傾向符合拋補利率平價理論的判斷。例如以與利率關系最為敏感的1個月的市場數據中，在2009年至2011年期間銀行間市場1個月遠期匯率實際值與理論值的偏差在100～200個基點以內，2012年1月達到了400個基點以上的峰值，從2012年7月至12月期間以及2014年7月至今偏差基本能夠穩定在50個基點以內。

四、結論

由于在資本自由流動、外匯市場充分競爭方面的限制，因而利率平價理論在估算人民幣匯率及變動上，還存在理論上的局限性，在實踐中也不一定完全適用，但這不應該成為我們否定這一理論的理由。而作為當今最為成熟的匯率決定的理論之一的利率平價理論，以其定價因素的公開透明和操作性強，仍然是研究人民幣匯率決定以及境內外資金定價的重要理論依據。同時，從近年來的市場表現來看，人民幣匯率也越來與傾向符合拋補利率平價理論的判斷，既符合人民幣匯率單向升值階段結束后，市場對人民幣未來匯率走向產生分歧進而帶來的雙向波動行情，也體現了人民幣資本項目逐步放開，人民幣走向國際化的結果。

參考文獻

[1]顏偉，羅楊依子.利率評價的實證分析：基于中美兩國數據[J]統計與決策，2010年（15）

[2]張潤林. 利率評價理論在中國的適用性分析[J].經濟問題.2011年（6）.

作者簡介：劉景博（1978-），女，漢族，陜西西安人，本科，經濟師，主要從事銀行國際業務工作。