中國證券公司危機求生

劉向陽

2015年中國股災回顧

本輪行情始于2014年6月，上證指數從2000點一路飆升至2015年6月12日的5178點。成交量也屢創新高，2015年前10個月滬深兩市成交額同比增長355%，其中5月28日一天成交2.36萬億元。端午節前最后一個交易日，滬指單日大跌6.42%，收至4500點以下，兩市近千只個股跌停，暴跌模式開啟。隨后三周里，股指暴跌28.6%，創A股1992年以來最大跌幅。6月29日起，政府連續出臺救市政策，如央行宣布定向降準降息，宣布養老金入市方案，滬深交易所宣布下調市場交易費用，證監會放松兩融限制，減少IPO數量，匯金入市等。但這并未挽回市場信心，上證指數繼續暴跌，政府開始組織新力量強力救市。7月8日起，監管層連出救市政策以挽救市場信心，包括：央行宣布向證金公司提供無限流動性；21家證券公司出資不低于1200億元投資藍籌股；上交所和深交所共28家企業暫緩IPO等。

本輪股市的劇烈波動是多種因素共同作用的產物，出現顯著的新特點——多種帶杠桿的創新金融工具的泛濫。雖然它們不是漲跌的原因，但推波助瀾，如場外配資、傘形信托、分級資金、融資融券（兩融）等。從運用主體看，兩融、傘形信托和單一信托杠桿主要面對產業資本、私募和高凈值客戶，散戶則主要以使用互聯網平臺和系統分倉模式的杠桿為主。行情開始下行時，高杠桿資金率先爆倉，加上跌停板制度，市場恐慌進一步加速了股價的下跌。由于很多股票跌停，券商、基金、配資公司都賣不掉這些跌停的股票，所以只能通過股指期貨對沖，股指期貨表明大家對未來的預期，所以會反過來進一步向現貨市場施壓，負反饋效應導致進一步下跌。

國內外曾倒下的券商

杠桿融資工具與中國特定的交易制度結合，客觀上大大加劇了資本市場的震蕩，產生了巨大金融風險。但這不是資本市場漲跌的原因，中國券商杠桿率相對國際投行很低。根據證券業協會統計，中國2014年末行業總資產4.09萬億元，凈資產6791.6億元，行業平均杠桿率6倍。而美國次貸危機后，2010年美國證券行業總資產4.64萬億美元，凈資產0.221萬億美元，杠桿率是21倍。這背后是國際投行在業務、制度、歷史、風控能力等多方面的優勢使得其負債經營能力遠高于中國券商，長期高杠桿經營并沒有讓這些投行都倒閉。

本輪股災后，在金融監管政策和證券行業自救支持下目前沒有券商倒下，但救市券商背負的巨量自營資金依然給未來的經營帶來了很大的不確定性，救市給監管機構和券商的余震尤在。有必要以史為鑒，對曾在股災中倒下的券商梳理，既對本輪股災中券商的表現總結反思，增強抗風險能力，也是考慮到證券公司未來的戰略選擇和發展道路。

2008年美國在次貸危機中，不少投資銀行倒閉、被收購或被迫變成金控集團，美國第五大投行貝爾斯登因瀕臨破產而被摩根大通收購，第四大投行雷曼兄弟公司宣布破產，第三大投行美林公司則被美國銀行收購，高盛和摩根士丹利被美聯儲批準從投資銀行轉型為銀行控股公司。國內外交易和監管制度差異不說，但從投資銀行本身來看，過度金融創新和高杠桿難逃其咎。

不僅國外，中國券商也不在于曾經多么輝煌，而是能在困境中生存。曾奪目一時的券商大佬，不少也已經消失或改頭換面。例如，1992年的中國第一大證券公司萬國證券，它當時在全國一、二級市場的承銷業務份額分別占60%、40%，“327”國債后與申銀證券合并。與之類似，君安證券、南方證券、北方證券、華夏證券等多家曾經的大型券商都已倒下，原因不外乎違規操作、治理缺失、監管不力、風控漏洞等問題，而且這些問題一定還會發生。

第一，流動性危機。不管是由于整體經濟環境的惡化，如房價、股市暴跌等導致的系統性流動性危機，還是投資銀行個體由于突發事件或客戶對券商喪失信心演化，最后大多會表現這些券商的資產難以短時間內變現。流動性危機并非沒有資產，現金斷流才是這些倒閉投行的夢魘，尤其是高杠桿經營的投行。如貝爾斯登，其在危機前大量涉足抵押擔保證券市場，且對房屋抵押債券及其衍生信貸產品的風險敞口很大，行情不好時迅速使其喪失流動性。

本次危機中，保證金交易的追加保證金需要和強制平倉帶來的雪崩效應自我強化，使得市場恐慌性拋售的惡性循環難以中止，使得市場進一步急劇下跌。中國券商幾乎沒有真正意義破產，但如果未來會有，恐怕也只會倒在最終的流動性危機。

第二，創新和監管之間失衡。創新和企業家精神扎根于西方社會，尤其次貸危機中信用鏈條的拉長、產品復雜度的增加和交易員的激勵機制帶來的過度創新，是次貸危機中國際投行破產的重要原因。但是，創新不夠才是多數中小券商破產原因，因為這些小券商在發展壯大過程中沒有更好創新產品和服務，未能夠積累足夠的優勢和市場份額，在市場集中度很高的成熟資本市場，它們自然消亡在市場競爭中。

本次危機中，以場外配資、傘形信托、分級基金、融資融券為代表的融資業務給監管帶來很大麻煩。如融資融券業務中融券業務券源問題，傘形信托、場外配資業務資金來源根本無法追蹤，分業監管體制無法掌控，缺乏危機熔斷機制，滬深交易所t+1和中金所股指期貨t+0的不一致性，以及對量化交易等問題。這需要在發展中逐步暴露，監管機構不斷解決。

第三，個人引起的突發事件。回望萬國、君安都印有掌舵人管金生、闞治東、張國慶的個人印記，這些威權人物一手締造了各自王國的輝煌，但也對自家券商倒下負有很大責任。國外也有如經營了200多年的英國巴林銀行由于交易員尼克李森的違規而倒閉等個人行為引發的投行危機。管金生是中國行業教父級人物，帶領萬國證券迅速崛起成為AAA級金融機構，在“327”國債事件中敢于同有財政部背景的企業對賭做空，由于交易所取消最后8分鐘交易，管金生辭職后入獄，萬國證券與申銀證券合并。當代的券商大佬已難有當年的影響力，但2014年楊劍波事件對光大證券不容小覷。本次股災后，中信證券高管層劇烈震蕩，董事長王東明黯然退休，總經理程博明涉嫌內幕交易鋃鐺入獄。他們曾經令人尊敬又令人扼腕，突發事件引起市場和監管的警醒，是我國證券市場從人治走向法治的基石。

2015股災對券商的啟示

中國股市以散戶為主，多數散戶入市只是簡單的正反饋效應——個體在一段時間內賺錢后，就以為還會繼續賺錢。有人賺了錢，帶來羊群效應，在人群中傳播。散戶投資者典型特點就是投資行為短期化，羊群效應顯著。而杠桿融資工具、制度和監管缺陷雖不是漲跌原因，但確實暴漲暴跌的推手，中國在本輪股災后需要有所總結。

第一，建立常規化的監管協調機制。公募基金、私募基金、信托以及通過信托、券商、基金子公司發行的集合理財產品，民間配資和P2P平臺資金等繞道進入股市，這些資金的監管單靠目前分業監管下的證監會是做不到的，需要一行三會共同努力。未來成立金融穩定委員會或是將證監會并入央行的努力都在醞釀。

第二，證券公司疏堵結合，優化杠桿。券商首先要加強證券賬戶實名制管理，完善合格投資者管理制度，規范證券公司第三方信息系統接入，明確交易記錄保存期限以備追溯查詢。要嚴格禁止傘形信托下掛“拖拉機”賬戶，提高傘形信托劣后級認購門檻，限制最高配資杠桿比例等，嚴禁各類未在監管視野內的互聯網及民間配資。同時，要通過公募基金渠道、分級基金等方式滿足合法的低門檻配資需求。

第三，平衡多空參與主體，優化交易制度。目前券商、基金等機構比重較高，私募、保險、信托等各類資產管理機構參與較少，客觀上不利于平衡持倉結構。應當協調推動完善各類機構入市政策，鼓勵各類資產管理機構更加廣泛地運用股指期貨進行資產配置和風險管理，積極拓寬各類金融產品利用股指期貨避險的通道，讓更多中小散戶投資者通過購買機構理財等方式間接分享避險市場的制度紅利。

第四，建立熔斷交易制度。應借鑒國際經驗，在市場波動性出現極端狀況時（設定具體指標），設置完全暫停交易的熔斷機制。在時機成熟時，逐步放開漲跌停限制，大盤熔斷與個股熔斷相結合。

第五，深化資本市場改革，推進股票發行注冊制。股票發行注冊制改革是我國資本市場改革的重點，注冊制可以滿足中小創企業融資需求、減少資本市場資源配置效率低現象、實現股票發行市場化定價。

第六，完善上市公司治理，打擊操縱市場、老鼠倉等違規行為。

（作者單位：中國社科院數量經濟與技術研究所博士后工作站）