完善債券市場建設提高對機構投資者的吸引力

王平

債券市場是一國金融市場的重要組成部分，隨著我國債券市場的不斷發展，其在有效分配金融資源，支持實體經濟建設等方面的重要性日益凸顯。在債券市場中，機構投資者對于活躍市場交易，提高市場流動性，推動市場功能的有效發揮至關重要。而如何提高債券市場對于機構投資者的吸引力是一個大題目，中央國債登記結算有限責任公司（以下簡稱“中央結算公司”）作為金融市場基礎設施服務的提供者，我們僅從我們所能感受和觀察到的角度發表一些意見建議。

目前，中國經濟進入了新常態，各項改革進入了深水區，十三五規劃建議明確提出了未來五年的發展目標與方式。這些變化在更深的層次上考驗著中國的金融體系。我們理解，焦點就在于能否有效提升金融資源的優化配置效率。這不僅需要各類金融機構的自身努力，也需要金融市場建設方面的鼎力支持。在新思維的引領和新政策的推動下，債券市場也必將步入一個新的發展階段，承擔更加重要的責任，迎來更高的要求，更多的機遇和更大的挑戰。從幾個方面來看：

一是數量規模方面。債券市場從產品規模與品種到投資者數量與類型都會增加的更快，市場開放性會進一步提高。未來幾年，債市在支持實體經濟直接融資方面扮演的角色可能會更重要，對銀行信貸的替代率會有較大幅度的提升。目前我國債券存量約為GDP的60%左右，還有空間；十三五規劃建議對復雜金融產品的創新基本持肯定態度，預計新產品會不斷增加；更多的境外投資者會陸續入市，如果人民幣順利進入SDR貨幣籃子，短期內增加數量可能就會較多。以上這些可能的變化應該會增加交易機會，刺激交易需求，放大債市交易量，但也會加大投資管理難度，并增加對債市體制機制的完善訴求。

二是功能發揮方面。除投融資功能外，債市本身所具有的較高級的功能作用也應得到更加充分的發揮。利率市場化環境下，債券市場應成為發現各期限和各信用等級本幣資產價格的主要平臺，對于基準利率體系的形成至關重要，從而延伸影響到各類金融資產與負債的定價。貨幣政策與財政政策之間的配合銜接應該更加協調和緊密，10月份開始連續定期發行三個月期國債是一個明顯標志，國債的金融功能將會越來越強。中央銀行的貨幣政策調控方式將堅持市場化并由數量調控向價格調控轉變，這種轉變的有效性取決于金融機構對價格信號的敏感性和傳導機制的順暢度，債券市場無疑是主要平臺之一。

三是風險管控方面。經濟增速放緩與推進結構性改革必然會打破剛性兌付，利率市場化后，市場利率波動頻率和幅度將會加大。從正面意義講，可促進信用定價的理性化和更充分反映資金供求關系，有利于金融資源的合理配置。但反過來看，對市場參與者的定價與市場預期判斷等方面的能力提出了高要求。市場管理和建設方面要為防范系統性風險作出切實努力，并為投資者識別和計量風險提供必要和更加充分到位的條件。

經過近二十年的高速發展，中國債券市場在應對上述變化方面已經有了相應的積累。中央結算公司于1996年成立，作為市場基礎設施提供者，曾在早期時為中國債券市場的建設培育做出過許多重要的開創性工作，近20年來，始終致力于為市場參與者，特別是機構投資者提供安全、高效、專業的基礎性服務。主要體現在以下幾個方面：一是核心支持債券市場全周期運行。在市場創建初期，我公司就為市場參與者提供了債券招標發行、無紙化登記托管、結算及付息兌付的全生命周期服務模式，自主設計建設的托管結算體系可分層次接納各類投資者參與債市，也可支持跨市場平臺交易，既降低了發行人和投資者的成本，也提高了市場效率。

二是配合宏觀調控政策實施。從設立起，我公司即為央行公開市場操作提供支持，目前，其他相關的貨幣政策實施、政府債券的發行和國庫現金管理均由我公司提供業務和技術方面的操作平臺。

三是服務金融市場信息定價。我公司利用數據資源和中立地位等天然優勢，在1999年率先編制推出了人民幣國債收益率曲線，現已在財政部網站發布，并以此為基礎建成了反映債券各項指標的中債價格指標體系，投入市場應用多年，現已成為觀察和監測債券市場的首選工具，也是債券發行人和投資人分析市場和管理債務債權的重要手段，得到了各相關方面的廣泛認可和深度應用。

四是服務金融市場風險管理。公司開發了擔保品管理系統廣泛應用于各類金融交易，包括貨幣政策創新工具和支付系統風險管理；公司處理債券的交易結算采用了使用央行貨幣的DVP模式，最大限度降低了對手方風險；我們還為機構投資者提供個性化的持倉數據指標，為機構內部管理債券投資創造了便利條件。

五是支持債券市場創新研發。多年來，我們結合市場實際和政策需要開展相關課題研究，為市場發展和政府相關政策制訂提供了依據。公司長年組織投資者對債券市場作專題研討和業務培訓，創辦了《債券》專業雜志，為市場參與者搭建交流橋梁。

六是助力債券市場對外開放。目前，中國境內絕大部分債券都在我公司托管結算，近兩年境外機構開戶數量增長速度明顯加快；我們也先后支持多家國際多邊機構來華發行人民幣債券；以中債指數為標的的兩只ETF2014年分別在香港聯交所和紐約交易所上市；中央結算公司與離岸人民幣債券市場也建立和保持著緊密聯系，與境外13家金融基礎設施機構簽署了合作備忘錄或協議。

當前，中國債券市場規模已在全球排名第三，信用債規模是全球第二，這是一個可喜的成果。但必須承認作為新興市場，中國債市現狀在質量方面并非盡如人意，同經濟發展一樣也面臨從注重數量向更加注重質量和效益轉型。存在差距的綜合表現是流動性不足。流動性低會制約市場容量的放大和功能作用的發揮，也增加了風險管理的難度，同時也會降低對于投資者特別是境外投資者的吸引力。影響流動性的因素很多，幾乎涉及市場機制安排的各個方面。要建成一個有深度、高流動性的債券市場，使投資者切實感覺到清晰、便利，有安全感，入市交易的動力才會更強。這需要我們在市場建設方面繼續做出集約化、精細化的實質性改進。

我們認為，迫切需要改進的幾個主要方面有，一是加強監管層面的統一協調，明確監管重心和邊界，優化監管方式，放松產品和投資者入市審批限制；二是嚴格按照國際權威標準整合基礎設施，合理分工，并優化管理體制和治理結構；三是在以上兩項得到改善的基礎上，強化統一的標準化建設，包括在業務、技術領域采用ISO標準和建立及采用國家及行業相關標準，關鍵環節強制推行統一做法，如債券計息規則、債項信息披露內容要求及格式，在稅收方面也應進一步明確規范等等；四是應著力提高做市商和經紀人制度的有效性和規范性。

縱觀世界各國資本市場的發展歷程，在實現大規模融資、推動基礎設施建設方面，債券市場都發揮了至關重要的作用。新興經濟體的轉型升級、“一帶一路”政策的推出，這些都必將帶動基礎設施建設投資，人民幣債市的發展由此迎來前所未有的歷史機遇。中央結算公司作為債券市場基礎設施提供者，說白了，就像是做道路交通服務。我們要把路修得盡可能平坦寬闊，按照管理規范標識出合理明確的路標提示，并提供及時可靠的路況信息。這樣，機構投資者就可以在人民幣債券市場這條日益繁忙的高速路上跑得又好又快。

（作者系中央國債登記結算有限責任公司副總經理）