通縮時期的宏觀政策抉擇

梁紅

隨著2015年全年GDP平減指數(shù)降為負(fù)值，市場開始爭論中國是否進(jìn)入了新一輪通縮周期。我們認(rèn)為，本輪增長下滑、物價通縮的歷程與1998～2002年期間存在諸多相似之處。首先，通縮的前奏均是信貸的無序擴(kuò)張之后帶來長時間的去杠桿過程，以及固定資產(chǎn)投資的邊際回報率持續(xù)多年下滑。其次，外部需求環(huán)境不確定性較高，增加了總需求增長的脆弱性。最后，投資回報率的下降需要政府實(shí)施逆周期寬松政策并采取結(jié)構(gòu)性改革措施，以達(dá)到重振經(jīng)濟(jì)，提高投資回報率，并實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和促生新的經(jīng)濟(jì)增長引擎的目的。

歷史重現(xiàn)

兩輪物價通縮的前奏均是信貸的無序擴(kuò)張之后帶來長時間的去杠桿化過程。1992～1993年中國經(jīng)歷了信貸的大幅擴(kuò)張（1993年一季度高峰時M2同比增速達(dá)43%），固定資產(chǎn)投資增長過快。隨后，投資回報率開始下降，通脹大幅上升。1993年P(guān)PI高達(dá)24%，1994年4季度CPI高達(dá)27%，房地產(chǎn)價格也隨之大幅上漲。之后的貨幣緊縮政策和企業(yè)部門去杠桿化導(dǎo)致貨幣擴(kuò)張速度迅速放緩，通脹水平快速回落——M2同比增速隨后連續(xù)8年下降，PPI在短短4年的時間由高通脹轉(zhuǎn)為通縮。更引人注目的是，名義GDP同比增速從1994年4季度高峰時的37.4%快速下滑至1999年三季度的僅5.8%。時至2015年，距M2同比增速在2009年三季度達(dá)到高峰的30%已過去了6年，而PPI已經(jīng)連續(xù)44個月為負(fù)。由于2008～2009年的無序投資熱潮，2009年以來實(shí)際資本存量的增長速度開始超過實(shí)際GDP增速，表明邊際投資回報率下降，類似于1995～1999年期間的情形。

與當(dāng)前的情形類似，1998～2002年動蕩的外部需求環(huán)境動蕩令復(fù)蘇之路變得曲折。1997～1999年的亞洲金融危機(jī)導(dǎo)致外部環(huán)境快速惡化，人民幣名義有效匯率大幅升值20%以上，短短一年多時間內(nèi)，出口同比增速從30%以上劇降至-8%。2000年，在信貸周期性見底后不久，經(jīng)濟(jì)還處于大病初愈的虛弱狀態(tài)，互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅再次把出口同比增速從將近40%打壓至3%左右，人民幣名義有效匯率再度升值15%，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇再一次受到擾動。有意思的是，盡管外部需求環(huán)境欠佳，1997～2003年中國年均經(jīng)常賬戶順差仍達(dá)到GDP的2.1%，表明當(dāng)時內(nèi)需疲弱對經(jīng)濟(jì)增長的拖累更大，結(jié)論似曾相識。在本輪總需求增長減速過程中也伴隨著出口增長持續(xù)下降，而2012年以來美元走強(qiáng)也導(dǎo)致人民幣名義有效匯率升值了近30%。然而，這次情況有所不同的是，除了美元流動性收縮和歐元區(qū)動蕩等因素的影響之外，中國自身的經(jīng)濟(jì)放緩成為本輪外需下滑的重要原因 。

借鑒與啟示

1998～2002年間，投資回報率下滑導(dǎo)致的內(nèi)需疲弱以及外部環(huán)境的挑戰(zhàn)促使政府采取果斷的逆周期政策應(yīng)對。此外，彼時中國經(jīng)濟(jì)迫切需要通過更有效的財政和金融資源配置降低企業(yè)部門負(fù)擔(dān)、提高效率、實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型、并發(fā)現(xiàn)新的增長引擎。中國是如何成功扭轉(zhuǎn)下行周期并走上持續(xù)多年的復(fù)蘇之路的？我們認(rèn)為，當(dāng)時采取的宏觀對策包括兩方面：通過逆周期政策來緩沖需求的放緩，以及通過結(jié)構(gòu)性改革來打破供給端的掣肘。

貨幣和財政政策大幅寬松

貨幣政策顯著寬松以降低財務(wù)成本。1997～2002年期間，央行累計下調(diào)基準(zhǔn)利率675個基點(diǎn)，累計下調(diào)存款準(zhǔn)備金率700個基點(diǎn)。基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率的大幅下調(diào)，加上窗口指導(dǎo)和債務(wù)重組的努力，有效地降低了財務(wù)成本，有助于修復(fù)企業(yè)部門的盈利能力。因此，工業(yè)企業(yè)利息支出占營業(yè)收入的比例從1997年的3.5%下降至2003年的1.3%。對比如今，雖然目前基準(zhǔn)利率已經(jīng)處于歷史低位，但大型金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率仍高達(dá)17.5%，存款準(zhǔn)備金率仍有充足的下調(diào)空間。

財政政策顯著擴(kuò)張，以減輕稅負(fù)和提振總體需求。財政赤字占GDP的比例從1997年的0.7%擴(kuò)大至2002年的2.5%，而國債余額凈增量達(dá)GDP的10%左右（按如今的GDP規(guī)模計算，相當(dāng)于6.8萬億元）。此外，政策性銀行債券的發(fā)行力度也顯著上升——政策性銀行債券余額占GDP的比例從1997年的3.2%增加至2002年的8.1%，4年的凈增量達(dá)GDP的近5%（按現(xiàn)今的GDP規(guī)模計算，相當(dāng)于3.4萬億元）。因此，盡管目前國家發(fā)改委和財政部計劃未來3年發(fā)行1.2萬億～1.5萬億元的政策性銀行債來支持基礎(chǔ)設(shè)施投資，但考慮到2015年短短4個月內(nèi)已完成了近6000億元的專項債發(fā)行，我們認(rèn)為這一發(fā)行的總額度仍有進(jìn)一步擴(kuò)大的空間（表1）。

盡管面對較大的周期性貶值壓力，但人民幣匯率仍保持穩(wěn)定。由于中國貿(mào)易伙伴的貨幣，尤其是亞洲鄰國的貨幣對美元大幅貶值，1997～1998年人民幣名義有效匯率在短短的一年多時間升值了20%左右。當(dāng)時中國經(jīng)濟(jì)的周期性走弱也加大了人民幣匯率的下行壓力，但中國在亞洲金融危機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅期間成功保持人民幣與美元匯率穩(wěn)定。值得注意的是，1998～2002年期間中國的外匯儲備規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于當(dāng)前——1998年外匯儲備僅為1，450億美元，相當(dāng)于GDP的14%，而當(dāng)前的外匯儲備為3.5萬億美元，相當(dāng)于GDP的32%。另一方面，當(dāng)時所需的相對價格調(diào)整是通過國內(nèi)價格通縮與效率提高來實(shí)現(xiàn)的。2002年后，隨著中國經(jīng)濟(jì)增長動能的回升，人民幣貶值的壓力很快消退甚至逆轉(zhuǎn)。1998～2002年的經(jīng)驗表明，隨著經(jīng)濟(jì)基本面的好轉(zhuǎn)，匯率貶值的壓力可能會迅速下降甚至轉(zhuǎn)向。

供給端改革釋放經(jīng)濟(jì)增長潛力

除了采取逆周期措施緩沖需求增長的放緩，1998～2002年期間中國在4個領(lǐng)域?qū)嵭辛擞绊懮钸h(yuǎn)的供給端改革。這些改革不僅幫助中國經(jīng)濟(jì)走出通縮，也提升了中國隨后十年的潛在增長率。

國有企業(yè)改革極大地提高了企業(yè)部門的效率。上世紀(jì)90年代中期，中國的國有企業(yè)運(yùn)營效率低下。國有企業(yè)部門因為銀行過度放貸而背負(fù)著高杠桿率，同時盈利能力極低。1998～2002年期間的國有企業(yè)改革成功淘汰了制造業(yè)的過時和過剩產(chǎn)能，并在國有和私營企業(yè)之間引入了更多競爭。1998～2002年間，共約3100萬名國有企業(yè)員工下崗，而國有工業(yè)企業(yè)的數(shù)量減少了一半以上。而正是得益于國有企業(yè)的重組，工業(yè)部門的生產(chǎn)效率和盈利能力從1999年開始逐年改善，杠桿率顯著下降，在5年時間內(nèi)，虧損的國有工業(yè)企業(yè)數(shù)量減少了將近60%。 采取措施對銀行資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行了重組。當(dāng)時新成立的四大國有資產(chǎn)管理公司共發(fā)行了1.06萬億元的專項金融債，以購買四大國有商業(yè)銀行剝離的不良資產(chǎn)。此外，1998～2008年中國通過財政部特別國債、財政部借款以及央行專項票據(jù)的形式向四大國有商業(yè)銀行和國開行注資約1.8萬億元，幫助清理了上世紀(jì)80年代和90年代積聚的不良貸款。這些舉措有效地修復(fù)了銀行系統(tǒng)的放貸能力。隨著時間的推移，國內(nèi)信貸增長跟隨總體需求回升，銀行在1998～2002年間清理不良貸款所形成的負(fù)債在資產(chǎn)負(fù)債表中的占比逐年消減。如今，銀行系統(tǒng)再度面臨地方政府融資平臺的債務(wù)問題，但嚴(yán)峻程度或不及上次。銀行資產(chǎn)負(fù)債表的重組或?qū)⑼ㄟ^地方政府債務(wù)置換以及銀行利潤增長來有序消化不良貸款的方式來實(shí)現(xiàn)。

實(shí)行了以放松管制、擴(kuò)大私有部門準(zhǔn)入等以市場化為導(dǎo)向的改革。放開眾多行業(yè)的私營企業(yè)準(zhǔn)入不僅幫助吸收了大量國有企業(yè)改革帶來的下崗員工，同時也有效促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)整體效率的提高。1998～2002年的改革使得我們現(xiàn)在享受到的大量多元化產(chǎn)品和服務(wù)成為可能。如今，中國面臨對更多行業(yè)放松管制和擴(kuò)大私有部門準(zhǔn)入的機(jī)遇，特別是效率仍然低下和/或仍面臨供給瓶頸的生活服務(wù)業(yè)，如教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、電信等等。我們認(rèn)為，政府或?qū)⒏袆恿υ试S私營企業(yè)進(jìn)入與提高民生和生產(chǎn)效率（科技創(chuàng)新、電訊基礎(chǔ)設(shè)施等）相關(guān)的行業(yè)，因為提高相關(guān)行業(yè)的效率較為符合政府的長期發(fā)展目標(biāo)。

城鎮(zhèn)住房改革建立起了資源配置效率更高的新市場。城鎮(zhèn)住房改革帶來了投資和消費(fèi)需求的持續(xù)繁榮，為城市地產(chǎn)這一重要的生產(chǎn)要素創(chuàng)造了市場、并通過市場力量提高了資源配置效率，提升了潛在增長率。如今，農(nóng)村土地確權(quán)和戶籍政策改革的機(jī)遇或?qū)⒋俪梢粋€更加有效的農(nóng)村產(chǎn)權(quán)交易體系的建立，并對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生類似的推動作用。同時，農(nóng)村土地改革的進(jìn)展有望為戶籍改革掃清障礙，促進(jìn)本屆政府所提倡的“人的城鎮(zhèn)化”。一方面，“人的城鎮(zhèn)化”或?qū)⒋龠M(jìn)人力資源從低效率部門向高效率部門的轉(zhuǎn)移，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)整體效率的提高；另一方面，釋放農(nóng)村土地資產(chǎn)的價值也有望在中長期帶來投資和消費(fèi)的持續(xù)增長。

促進(jìn)了可貿(mào)易部門與全球的加速融合，并顯著提升了制造業(yè)的效率。制造業(yè)的對外開放以及和全球供應(yīng)鏈的對接推動了中國向生產(chǎn)前沿躍進(jìn)，并在隨后多年內(nèi)提升了中國可貿(mào)易部門的增長速度和效率。雖然加入世貿(mào)組織之前，中國的經(jīng)濟(jì)增長在1999年下半年已出現(xiàn)見底跡象，但我們認(rèn)為，加入世貿(mào)組織仍對中國經(jīng)濟(jì)隨后十年潛在增長率的提高做出了十分積極的貢獻(xiàn)。對比當(dāng)下，中國的金融業(yè)或?qū)⑦M(jìn)一步對全球競爭者和資產(chǎn)配置者開放。盡管坐擁全球最大的儲蓄池，但中國的金融體系的發(fā)展還比較落后，未來發(fā)展多元金融產(chǎn)品、提升金融資產(chǎn)配置效率的空間依然很大。例如，中國家庭持有的金融資產(chǎn)（50%為現(xiàn)金）僅為GDP的1.5倍，而美國家庭持有的金融資產(chǎn)（現(xiàn)金僅占14%）達(dá)GDP的4.3倍。正如當(dāng)初很多人沒有意識到加入世貿(mào)組織對中國可貿(mào)易部門的發(fā)展和整體效率改善的巨大影響，如今金融業(yè)的全球化或許也將對中國金融業(yè)以及經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生十分深遠(yuǎn)的影響。

思考與展望

經(jīng)過1998～2002年期間多年的需求端政策支持和供給端改革，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了持續(xù)復(fù)蘇的軌道。2002年后新一輪的經(jīng)濟(jì)增長受益于房地產(chǎn)投資、消費(fèi)升級和出口需求的帶動。經(jīng)濟(jì)在1998～2002年通縮階段之后的復(fù)蘇力度和持續(xù)性均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過當(dāng)時大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的想象。回顧歷史，這是由于1998～2002年期間的市場化改革通過更有效的資源配置提升了潛在增長率。

如今，中國經(jīng)濟(jì)可能面臨著與1998～2002年類似的挑戰(zhàn)。我們認(rèn)為，本輪中國經(jīng)濟(jì)增長的放緩既有周期性原因，也有結(jié)構(gòu)性因素，因為單純的結(jié)構(gòu)性變化不應(yīng)伴隨著如此巨大的相對價格變動。因此，中國政府可能會采取與1998～2002年相似的宏觀政策來應(yīng)對，包括更加堅決的逆周期宏觀政策和供給端改革。中國經(jīng)濟(jì)的下一個增長引擎將是什么？雖然新的增長動力可能在經(jīng)濟(jì)增長下行階段被周期性疲弱的趨勢掩蓋，但鑒于目前我國人均GDP僅為7800美元，中國經(jīng)濟(jì)無疑仍有充足的增長空間。

積極的逆周期政策和市場化的結(jié)構(gòu)性改革將有望繼續(xù)降低企業(yè)部門各項成本、提高效率、并為新興產(chǎn)業(yè)的形成和發(fā)展創(chuàng)造良好的宏觀環(huán)境。面對大量的過剩產(chǎn)能和嚴(yán)峻的外部需求環(huán)境，本輪中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇之路可能也將較為曲折。對比上次，短期內(nèi)政府仍有空間來加大逆周期調(diào)控的力度。但更重要的是，中國正面臨著與1998～2002年類似的推行供給端改革的機(jī)遇。政府定下了雄心勃勃的增長目標(biāo)——到2020年，我國GDP要達(dá)到17萬億美元、人均GDP要達(dá)到12000美元，這意味著“十三五”期間勢將有令人振奮的增長機(jī)遇。雖然中國經(jīng)濟(jì)下階段的增長動力尚未明朗，但我們有充分的理由相信，隨著國民收入的進(jìn)一步提高，廣義的消費(fèi)需求，特別是居民對金融服務(wù)的需求，將在中國經(jīng)濟(jì)的下一發(fā)展階段迎來蓬勃的機(jī)遇。

（作者單位：中國國際金融有限公司）