推進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新亟需重構(gòu)創(chuàng)業(yè)板制度安排

推進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新亟需重構(gòu)創(chuàng)業(yè)板制度安排

辜勝阻，曹譽(yù)波，莊芹芹

(武漢大學(xué)戰(zhàn)略管理研究院，湖北武漢430072)

摘要：創(chuàng)業(yè)板是我國多層次資本市場(chǎng)體系的重要組成部分，主要面向創(chuàng)新型和高成長型企業(yè)，為創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略的實(shí)施提供金融支持。相對(duì)于美國納斯達(dá)克等成熟創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，我國創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)行制度安排有許多不足，上市發(fā)行、市場(chǎng)交易、再融資、退市轉(zhuǎn)板等方面的制度影響了上市企業(yè)的融資效率和創(chuàng)新質(zhì)量，均需進(jìn)一步完善。改革創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，強(qiáng)化資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的支持，要市場(chǎng)化與法治化“雙輪驅(qū)動(dòng)”。要完善創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)和上市審核制度、逐步引入做市商交易制度、完善再融資制度、構(gòu)建創(chuàng)業(yè)板退市制度，讓創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與高技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展相得益彰；同時(shí)，要完善資本市場(chǎng)法治體系，實(shí)行依法治市。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板改革；納斯達(dá)克；資本市場(chǎng)制度安排；企業(yè)創(chuàng)新

收稿日期：2015-04-22修回日期：2015-04-23

基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71173462)；中央高校基本科研業(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金資助項(xiàng)目(2013105010203)。

作者簡(jiǎn)介：辜勝阻(1956-)，男，湖北武漢人，武漢大學(xué)教授，全國人大常委會(huì)委員，財(cái)經(jīng)委副主任委員，民建中央副主席，中國軟科學(xué)研究會(huì)副理事長，研究方向：創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融創(chuàng)新。

中圖分類號(hào)：F273.1

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1002-9753(2015)04-0008-10

Abstract:Growth Enterprise Market (ChiNext) is an important component of China’s multi-level capital market.It provides direct financing for innovative，high-tech and high-growth companies.Compared to NASDAQ，ChiNext should improve its current institutional arrangements，which have already brought down the financing and innovation efficiency of listed companies.This paper suggests that ChiNext reform should be both market-oriented and law-ruled.ChiNext listing standards and verification system should be optimized.The market maker system should be introduced and refinancing system should be upgraded.Also the delisting and board transfer mechanism should be established.

Improving the Institutional Arrangements of China’s

Growth Enterprise Market (ChiNext) for Innovation Promotion

GU Sheng-zu，CAO Yu-bo，ZHUANG Qin-qin

(InstituteofDevelopmentStrategy，WuhanUniversity，Wuhan430072，China)

Key words:reform of China’s growth enterprise market (ChiNext); NASDAQ; institutional arrangements of capital market; enterprise innovation

當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力要從傳統(tǒng)動(dòng)力向新動(dòng)力轉(zhuǎn)換，要從“要素驅(qū)動(dòng)”、“投資驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”，讓創(chuàng)新成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新引擎。不久前，中共中央國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于深化體制機(jī)制改革加快實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的若干意見》(以下簡(jiǎn)稱《意見》)，從8個(gè)方面30個(gè)領(lǐng)域?yàn)閯?chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略的實(shí)施做了整體而詳盡的頂層設(shè)計(jì)。《意見》指出要強(qiáng)化資本市場(chǎng)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的支持，要加快創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的改革，健全適合創(chuàng)新型、成長型企業(yè)發(fā)展的制度安排[1]。

創(chuàng)業(yè)板是我國多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，主要面向創(chuàng)新型企業(yè)和高成長型企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于主板市場(chǎng)有相對(duì)較低的上市和交易標(biāo)準(zhǔn)，降低了對(duì)企業(yè)規(guī)模和過往業(yè)績(jī)的要求，而將考察的內(nèi)容集中在企業(yè)的發(fā)展主體、經(jīng)營業(yè)績(jī)、發(fā)展規(guī)劃，以及發(fā)展前景和成長空間，為大量不能在主板上市的高技術(shù)企業(yè)提供了股權(quán)交易和融資的平臺(tái)，對(duì)鼓勵(lì)企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，加速科技成果的轉(zhuǎn)化，激發(fā)民間資本投資活力有重要意義。2009年10月30日，28家企業(yè)首次在深交所創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)掛牌。5年多來，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展十分迅速。據(jù)深交所統(tǒng)計(jì)，截至2014年底，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)達(dá)406家，數(shù)量擴(kuò)容14.5倍；總股本增長至1077.26億股，增長超過40倍。在創(chuàng)業(yè)板的掛牌企業(yè)中，國家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)占比超過95%，是各自領(lǐng)域的佼佼者。但隨著市場(chǎng)化改革的深入，我國創(chuàng)業(yè)板的制度安排與創(chuàng)新型、成長型企業(yè)發(fā)展出現(xiàn)了一定的不協(xié)調(diào)，為激發(fā)企業(yè)自主創(chuàng)新活力，亟需破除創(chuàng)業(yè)板在體制機(jī)制上的障礙。因此，要進(jìn)行創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的改革，重構(gòu)創(chuàng)業(yè)板制度安排，完善支持高技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新的資本市場(chǎng)。

一、高技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的支持

創(chuàng)新是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)高、投入高的活動(dòng)，從進(jìn)行單純的技術(shù)研發(fā)到科研成果最終市場(chǎng)化的整個(gè)創(chuàng)新過程，需要大量的資金投入。發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)表明，領(lǐng)先的技術(shù)創(chuàng)新離不開成熟的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和活躍的風(fēng)險(xiǎn)投資[2]。高技術(shù)企業(yè)是技術(shù)創(chuàng)新的重要主體，具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)，難以符合銀行等傳統(tǒng)融資方式的要求。而創(chuàng)業(yè)板和風(fēng)險(xiǎn)投資與高技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)能互相匹配，具有篩選發(fā)現(xiàn)、產(chǎn)業(yè)培育等功能，不僅可以滿足高技術(shù)企業(yè)的融資需求，而且能分散技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)中的高風(fēng)險(xiǎn)，有利于鼓勵(lì)企業(yè)制度創(chuàng)新和持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新，有利于創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新文化的形成。

創(chuàng)業(yè)板和風(fēng)險(xiǎn)投資是一對(duì)“孿生兄弟”，二者的健康發(fā)展將形成一個(gè)良性循環(huán)。創(chuàng)業(yè)板的推出為風(fēng)險(xiǎn)投資資本提供靈活而直接的退出渠道，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展，又將不斷孵化科技成果和前景良好的成長型企業(yè)，培育優(yōu)秀的上市資源，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展[3]。創(chuàng)業(yè)板是多層次資本市場(chǎng)體系中與高技術(shù)企業(yè)關(guān)系最為密切的市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、風(fēng)險(xiǎn)投資和高技術(shù)企業(yè)聯(lián)動(dòng)，組成了一套獨(dú)特的篩選培育機(jī)制，成為高技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新的發(fā)動(dòng)機(jī)。

(一)創(chuàng)業(yè)板與風(fēng)險(xiǎn)投資具有篩選、發(fā)現(xiàn)、培育創(chuàng)新企業(yè)的功能

風(fēng)險(xiǎn)投資家利用敏銳的市場(chǎng)嗅覺、專業(yè)的知識(shí)和判斷，對(duì)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者素質(zhì)、投資項(xiàng)目和技術(shù)的市場(chǎng)前景、產(chǎn)品的獨(dú)特性、環(huán)境威脅抵抗能力等多項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選和評(píng)估，選擇有潛力、有價(jià)值的企業(yè)進(jìn)一步培育。創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的青睞，成功渡過初創(chuàng)期，向成熟期發(fā)展，優(yōu)質(zhì)企業(yè)會(huì)選擇在創(chuàng)業(yè)板等資本市場(chǎng)上市，與此同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)退出，獲得投資回報(bào)。在整個(gè)篩選、發(fā)現(xiàn)、培育到企業(yè)最終成功上市的過程，風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)板形成積極互動(dòng)。

首先，發(fā)達(dá)國家證券市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)顯示，風(fēng)險(xiǎn)投資在IPO過程中具有“認(rèn)證功能”[4]：風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司IPO時(shí)和IPO后的經(jīng)營業(yè)績(jī)有顯著的正效應(yīng)。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)資本市場(chǎng)的認(rèn)證和監(jiān)督效應(yīng)能提高市場(chǎng)對(duì)企業(yè)項(xiàng)目品質(zhì)的識(shí)別能力，不僅能將高成長型的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)篩選出來，而且能吸引投資者關(guān)注經(jīng)營狀況良好和創(chuàng)新能力較強(qiáng)的企業(yè)；企業(yè)的良好發(fā)展又為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)帶來聲譽(yù)效應(yīng)，推動(dòng)其進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)和篩選創(chuàng)業(yè)企業(yè)(如圖1)。其次，創(chuàng)業(yè)板服務(wù)對(duì)象是從事高技術(shù)開發(fā)與創(chuàng)新的中小企業(yè)，企業(yè)上市后，創(chuàng)業(yè)板不僅提供了創(chuàng)新科技企業(yè)急需的、難以從傳統(tǒng)融資渠道獲得的相對(duì)長期的資本支持，而且能運(yùn)用資本市場(chǎng)快速的信號(hào)傳導(dǎo)、高效的外部監(jiān)督和有效的激勵(lì)機(jī)制培育企業(yè)，維持并提高企業(yè)成長性[5]。第三，風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)業(yè)板能幫助企業(yè)形成有效的公司治理機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)業(yè)板分別通過其獨(dú)特的融資模式，大大降低了創(chuàng)新型企業(yè)中的信息不對(duì)稱和“委托-代理”風(fēng)險(xiǎn)，從而建立行之有效的公司治理機(jī)制，能有效地監(jiān)控企業(yè)，并推動(dòng)企業(yè)的發(fā)展，形成資本市場(chǎng)和企業(yè)治理的互動(dòng)。在此過程中，企業(yè)由初創(chuàng)走向成熟，使許多企業(yè)由家庭式、合伙制迅速轉(zhuǎn)變?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)規(guī)范的現(xiàn)代企業(yè)形態(tài)。

圖1　風(fēng)險(xiǎn)投資與上市企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的互動(dòng)影響 參考資料：朱暉.基于創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)投資IPO市場(chǎng)效應(yīng)研究[D].華南理工大學(xué),2014;陳艷.我國風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響的機(jī)理研究[D].蘇州大學(xué),2014.

(二)創(chuàng)業(yè)板與風(fēng)險(xiǎn)投資具有為創(chuàng)新企業(yè)提供融資和分散風(fēng)險(xiǎn)的功能

風(fēng)險(xiǎn)投資與資本市場(chǎng)是典型的直接融資模式。美國擁有與科技型企業(yè)融資需求相匹配的成熟直接融資體系——全世界最發(fā)達(dá)的風(fēng)險(xiǎn)投資與股權(quán)投資系統(tǒng)，為具備創(chuàng)意、技術(shù)和商業(yè)創(chuàng)新的青年創(chuàng)業(yè)者提供了優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，為企業(yè)擴(kuò)張和收購兼并提供金融支持；優(yōu)秀企業(yè)申請(qǐng)到納斯達(dá)克上市融資，接受二級(jí)市場(chǎng)的檢驗(yàn)與認(rèn)可。

首先，風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)板能滿足大量高技術(shù)企業(yè)的融資需求。一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資有資金放大器的功能，風(fēng)險(xiǎn)投資公司把銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、大公司、共同基金、富有的個(gè)人和外國投資者分散的資金集中起來，通過專業(yè)的運(yùn)作對(duì)急需資金的高技術(shù)企業(yè)提供資金支持并獲得高額回報(bào)。另一方面，創(chuàng)業(yè)板對(duì)擬上市企業(yè)的要求較低，吸引眾多創(chuàng)新型中小企業(yè)來到創(chuàng)業(yè)板申請(qǐng)上市。相比其他金融市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)能夠提供比商業(yè)銀行和傳統(tǒng)證券市場(chǎng)更加靈活、方便且有效的融資安排，為尚未達(dá)到主板上市要求，且具備長遠(yuǎn)發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)實(shí)現(xiàn)上市融資夢(mèng)想[6]。2014年9月底，我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)僅首發(fā)上市累計(jì)募集資金已達(dá)到135.84億元(圖2)。企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板籌集了充足的資金，可提高其進(jìn)行研發(fā)所需要的投入，推動(dòng)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步。統(tǒng)計(jì)顯示，2009-2013年，我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的研發(fā)投入占營業(yè)總收入比重平均為5.7%，部分公司的研發(fā)投入比例甚至高達(dá)20%至30%。截至2013年底，創(chuàng)業(yè)板總專利數(shù)17322件，其中專利發(fā)明4528件，比上市前夕增長一倍多。

其次，風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)板能夠分散高技術(shù)企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，推進(jìn)企業(yè)在資本市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展壯大。一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資崇尚高風(fēng)險(xiǎn)、高收益，承擔(dān)著分散風(fēng)險(xiǎn)的重要責(zé)任。風(fēng)險(xiǎn)投資家通過權(quán)益投資即股權(quán)投資的方式，與創(chuàng)業(yè)者共同承擔(dān)創(chuàng)新科技企業(yè)所面臨的技術(shù)、市場(chǎng)、財(cái)務(wù)與管理等方面的風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作一般采取有限合伙制的形式，通過組建風(fēng)險(xiǎn)投資基金，廣泛吸收社會(huì)閑散資金，從而提供了高技術(shù)成果轉(zhuǎn)化過程中的風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)化承擔(dān)機(jī)制，增進(jìn)了金融體系的穩(wěn)健性。另一方面，創(chuàng)業(yè)板依托資本市場(chǎng)的特有機(jī)制實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)，其高風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在高退市率和企業(yè)的經(jīng)營與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上。

圖2　我國創(chuàng)業(yè)板累計(jì)募集資金總額(含股東售股) 數(shù)據(jù)來源：Wind資訊。

憑借資本市場(chǎng)嚴(yán)格的信息披露機(jī)制和高效的外部監(jiān)督，創(chuàng)新型企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)能夠及時(shí)被市場(chǎng)發(fā)掘并采取對(duì)策。由此，風(fēng)險(xiǎn)投資是創(chuàng)新型企業(yè)初期風(fēng)險(xiǎn)的主動(dòng)承擔(dān)者，創(chuàng)業(yè)板是企業(yè)發(fā)展壯大后風(fēng)險(xiǎn)投資的重要退出渠道，并將企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)分散到整個(gè)資本市場(chǎng)。

(三)通過資本市場(chǎng)和股權(quán)投資推動(dòng)的并購重組能夠倒逼企業(yè)進(jìn)行制度創(chuàng)新和持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新

首先，風(fēng)險(xiǎn)投資因其有高風(fēng)險(xiǎn)性偏好，對(duì)失敗有極強(qiáng)的容忍，帶來鼓勵(lì)冒險(xiǎn)、允許失敗的制度效應(yīng)，能夠激勵(lì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。這種激勵(lì)效應(yīng)具有商業(yè)可持續(xù)性，風(fēng)險(xiǎn)投資所投企業(yè)往往具有“成三敗七、九死一生”、“不鳴則已、一鳴驚人”的特點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資者往往可以憑借一個(gè)項(xiàng)目的成功彌補(bǔ)其他項(xiàng)目的損失、獲取利潤，在商業(yè)上是可持續(xù)的。風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展是對(duì)創(chuàng)業(yè)精神的弘揚(yáng)，風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的興旺和運(yùn)作，促使人們的就業(yè)觀念、市場(chǎng)觀念、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、效率效益觀念、合作協(xié)作精神、雙贏觀念發(fā)生深刻的變化，有助于創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新文化形成。同時(shí)，顯著的財(cái)富效應(yīng)使得創(chuàng)業(yè)板被譽(yù)為“創(chuàng)富板”，通過創(chuàng)業(yè)板“一夜暴富”的創(chuàng)業(yè)者此起彼伏，創(chuàng)業(yè)板的“造富神話”對(duì)潛在創(chuàng)業(yè)者起到示范和帶領(lǐng)作用。

其次，創(chuàng)業(yè)板的退市制度和行業(yè)內(nèi)頻繁的并購重組能夠倒逼企業(yè)持續(xù)不斷地進(jìn)行創(chuàng)新。從發(fā)達(dá)國家的資本市場(chǎng)發(fā)展來看，創(chuàng)業(yè)板是高淘汰率的市場(chǎng)，上市公司的退市速度較主板市場(chǎng)要快很多。美國納斯達(dá)克(NASDAQ)一直保持著較高的退市率，有良好的信號(hào)傳遞機(jī)制和對(duì)上市公司嚴(yán)格的約束機(jī)制，保證了市場(chǎng)形象和整體質(zhì)量。據(jù)統(tǒng)計(jì)，納斯達(dá)克每年大約有8%的公司退市，英國另類投資市場(chǎng)(AIM)的退市率更高達(dá)12%左右。而日本、韓國和中國香港、臺(tái)灣地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板退市率僅為5%甚至更低，很多企業(yè)不管經(jīng)營業(yè)績(jī)?nèi)绾危灰獩]有破產(chǎn)，便不會(huì)被摘牌，這勢(shì)必影響創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的整體質(zhì)量和投資者信心[7]。

創(chuàng)業(yè)板為企業(yè)進(jìn)行兼并收購提供了充足的資本和渠道。創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)大多在增長最快、最有前景的細(xì)分行業(yè)中處于領(lǐng)導(dǎo)地位，需要通過兼并收購等方式突破未來發(fā)展瓶頸和制約，保證可持續(xù)性競(jìng)爭(zhēng)力。通過對(duì)與主營業(yè)務(wù)相關(guān)的同行業(yè)或上下游的并購整合，企業(yè)不僅能夠解決技術(shù)攻關(guān)和提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，而且能快速進(jìn)行外延式擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合，助推產(chǎn)業(yè)升級(jí)。我國創(chuàng)業(yè)板公司的并購活動(dòng)越來越頻繁，呈現(xiàn)跳躍式增長。2014年創(chuàng)業(yè)板共發(fā)生并購事件430起，逼近過去四年的總和(圖3)。并購業(yè)務(wù)多數(shù)集中在文化傳媒、節(jié)能環(huán)保、信息技術(shù)、生物科技、新能源汽車等新興產(chǎn)業(yè)。并購熱還刺激了“職業(yè)創(chuàng)業(yè)人”崛起，不僅滿足了大型企業(yè)的并購需要，而且推動(dòng)了技術(shù)進(jìn)步和科技成果的商業(yè)化，有利于形成“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的創(chuàng)業(yè)浪潮。

二、我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)支持企業(yè)創(chuàng)新的制度缺陷

美國1971年啟動(dòng)的全美證券交易商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)納斯達(dá)克(NASDAQ)是全球第一個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。在40多年的發(fā)展中，全球曾有40余個(gè)國家或地區(qū)設(shè)立了超過80個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，但其中近半數(shù)存活期不到10年，現(xiàn)存的約40多家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r參差不齊。相比之下美國納斯達(dá)克是全球最成功的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，培育出了蘋果、谷歌、微軟、英特爾等一大批成功企業(yè)，其交易規(guī)模一度超過紐交所(NYSE)，為美國的信息產(chǎn)業(yè)、計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)等新興產(chǎn)業(yè)崛起以及美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)提供了重要的制度支持，是美國科技與金融融合發(fā)展的重要場(chǎng)所。納斯達(dá)克為世界各國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)樹立了成功的典范，其成功得益于其崇尚競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)主導(dǎo)型金融模式、第三次科技革命推動(dòng)下源源不斷的優(yōu)質(zhì)上市資源、透明的信息披露和完善的市場(chǎng)監(jiān)管制度，更重要的是其合理的制度設(shè)計(jì)。納斯達(dá)克市場(chǎng)制度架構(gòu)是一個(gè)科學(xué)完整的體系，包括了相對(duì)簡(jiǎn)便的上市注冊(cè)制度、內(nèi)部多層次的市場(chǎng)分層、靈活的轉(zhuǎn)板和退市安排。

經(jīng)過5年多的發(fā)展，中國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的制度安排與創(chuàng)新型、成長型企業(yè)的發(fā)展要求出現(xiàn)了一定的不協(xié)調(diào)，有大批創(chuàng)新型企業(yè)陸續(xù)遠(yuǎn)赴海外上市，國內(nèi)資本市場(chǎng)和投資者無法分享優(yōu)秀企業(yè)成長帶來的紅利，這與我國創(chuàng)業(yè)板在上市發(fā)行、交易、再融資、退市轉(zhuǎn)板等方面的制度安排缺陷密切相關(guān)。

圖3　創(chuàng)業(yè)板2009-2014年并購事件數(shù)量和交易金額

數(shù)據(jù)來源：深交所多層次資本市場(chǎng)上市公司2012年、2013年報(bào)實(shí)證分析報(bào)告；王競(jìng)達(dá),瞿衛(wèi)菁.創(chuàng)業(yè)板公司并購價(jià)值評(píng)估問題研究[J].會(huì)計(jì)研究,2012,10:26-34；Wind資訊。

注：起止日期為2009年10月-2014年12月16日。并購事件包括完成、實(shí)施、過戶、進(jìn)行中、證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)、簽署轉(zhuǎn)讓協(xié)議、股東大會(huì)通過、達(dá)成轉(zhuǎn)讓意向、董事會(huì)預(yù)案、停止實(shí)施、失敗等事件，其中停止實(shí)施和失敗的事件共39起。同一并購案例可能在同一年份或不同年份發(fā)生多次事件，此處統(tǒng)計(jì)按照當(dāng)年事件記錄多次統(tǒng)計(jì)。外幣并購交易依照事件發(fā)生當(dāng)日匯率折合成人民幣計(jì)入交易金額。

(一)創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)單一、審批制度過于嚴(yán)苛和上市名額有限，大量企業(yè)排隊(duì)等待上市或到境外上市

合理的上市發(fā)行制度是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展的基礎(chǔ)。2014年2月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》，取代原有的暫時(shí)管理辦法，上市條件進(jìn)一步放寬①與美國納斯達(dá)克、日本加斯達(dá)克等其他國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板上市條件相比，中國創(chuàng)業(yè)板對(duì)擬上市企業(yè)有嚴(yán)格的盈利要求: 最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計(jì)不少于一千萬元; 或者最近一年盈利，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于五千萬元。。但相比美國納斯達(dá)克等市場(chǎng)，我國創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市制度安排仍不合理。

首先，我國創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)缺乏層次且較為單一，無法及時(shí)適應(yīng)創(chuàng)新型企業(yè)廣泛且快速發(fā)展要求。我國創(chuàng)業(yè)板對(duì)所有擬上市公司從企業(yè)規(guī)模、盈利能力、主營業(yè)務(wù)和公司治理四個(gè)方面進(jìn)行無差別約束，標(biāo)準(zhǔn)單一且沒有區(qū)分層次。處在不同發(fā)展階段、不同行業(yè)領(lǐng)域的企業(yè)參照同樣的財(cái)務(wù)指標(biāo)申請(qǐng)上市，降低了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)甄別優(yōu)秀企業(yè)的效率。而美國納斯達(dá)克將市場(chǎng)分割為三個(gè)層次，并設(shè)有11套標(biāo)準(zhǔn)，公司可以根據(jù)自身特點(diǎn)和情況選擇不同的市場(chǎng)和標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行上市融資(如表1)[8]。同時(shí)，我國創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)沒有覆蓋到一些新興高成長性創(chuàng)新型企業(yè)，比如互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)等創(chuàng)新企業(yè)。2014年，阿里巴巴、京東、新浪微博、聚美優(yōu)品等國內(nèi)優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛登陸美國資本市場(chǎng)，美國納斯達(dá)克甚至已經(jīng)逐漸形成了中國互聯(lián)網(wǎng)板塊。目前，赴海外上市的國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)大多為輕資產(chǎn)公司，因盈利能力不達(dá)標(biāo)、股東結(jié)構(gòu)不符合要求等原因，不得不選擇海外上市。中國經(jīng)濟(jì)增長和技術(shù)發(fā)展的收益被海外投資者分享，是我國資本市場(chǎng)的一大遺憾。

其次，創(chuàng)業(yè)板審批制度嚴(yán)格和上市名額有限，大量企業(yè)在證監(jiān)會(huì)排隊(duì)等待上市、“僧多粥少”，降低了企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板融資的效率。我國創(chuàng)業(yè)板上市采取的是證監(jiān)會(huì)審批制，審批程序繁瑣復(fù)雜、耗時(shí)過長，企業(yè)上市面臨高昂的審批成本。截至2014年10月14日，創(chuàng)業(yè)板IPO審查排隊(duì)企業(yè)已有213家，達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)上千家。由于創(chuàng)業(yè)板排隊(duì)上市企業(yè)太多，時(shí)間太長，很多優(yōu)秀的企業(yè)因無法及時(shí)獲得融資而步入衰退，部分企業(yè)不得不尋求海外上市、“新三板”掛牌等方式“曲線救國”。同時(shí)，由于上市名額有限，在實(shí)際操作中，創(chuàng)業(yè)板上市的標(biāo)準(zhǔn)“水漲船高”，大部分上市企業(yè)的實(shí)際財(cái)務(wù)水平遠(yuǎn)超過主板IPO標(biāo)準(zhǔn)。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，截至2014年12月31日，已上市的406家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中，有350家企業(yè)僅上市前一年凈利潤就超過了在主板上市凈利潤3000萬元的要求，遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)。尋求上市的艱辛在一定程度上使企業(yè)削減投入創(chuàng)新的時(shí)間、精力和財(cái)力，弱化了創(chuàng)業(yè)板對(duì)企業(yè)成長和創(chuàng)新的激勵(lì)作用。

表1　創(chuàng)業(yè)板與美國納斯達(dá)克上市條件比較

資料來源：各市場(chǎng)主站;深圳證券市場(chǎng)交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則;房四海.風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)板[M].北京:機(jī)械工業(yè)出版社,2011:236.

(二)創(chuàng)業(yè)板交易制度不完善，出現(xiàn)較高盲目性和投機(jī)性，再融資制度不健全，抑制企業(yè)創(chuàng)新能力

競(jìng)價(jià)交易制度和做市商制度是證券市場(chǎng)的兩種基本交易制度。我國創(chuàng)業(yè)板從成立之初，就采用與主板市場(chǎng)一致的電子自動(dòng)撮合系統(tǒng)競(jìng)價(jià)交易制度，由交易系統(tǒng)對(duì)投資者的交易指令進(jìn)行自動(dòng)撮合。主板市場(chǎng)主要為成熟企業(yè)或平穩(wěn)發(fā)展的企業(yè)提供融資服務(wù)，其業(yè)績(jī)較為穩(wěn)定，對(duì)企業(yè)的估值相對(duì)容易且準(zhǔn)確。因此，競(jìng)價(jià)交易制度能使主板市場(chǎng)的交易過程公開透明，且交易成本較低。創(chuàng)業(yè)板的服務(wù)對(duì)象主要是高成長性的創(chuàng)新型企業(yè)，市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小，且企業(yè)融資帶有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)的特征，其業(yè)績(jī)?nèi)菀壮霈F(xiàn)大起大落的不穩(wěn)定現(xiàn)象，上市企業(yè)的估值較為困難，傳統(tǒng)的競(jìng)價(jià)撮合交易方式容易引起非專業(yè)投資者的短期行為，出現(xiàn)較高的盲目性和投機(jī)性。

再融資是企業(yè)在持續(xù)發(fā)展過程中的融資行為，對(duì)解決上市公司資金需求，降低募集資金成本，提高募集效率等十分有利。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)運(yùn)行五年多以來，關(guān)于首次公開發(fā)行、上市管理等方面的制度安排都在不斷完善中，但上市公司的再融資制度卻長期缺位，直到2014年6月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》時(shí)，再融資制度才最終落地。創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)大多是高成長性企業(yè)，在其發(fā)展擴(kuò)張中有來自兼并收購、增加研發(fā)投入以保持競(jìng)爭(zhēng)力等帶來各種資金需求，不通暢的再融資體系使企業(yè)只能通過銀行貸款、非公開發(fā)行債券等方式進(jìn)行再融資，這將大大提升企業(yè)融資成本，引發(fā)部分企業(yè)在IPO時(shí)有“一次性募足”的非理性融資沖動(dòng)。

(三)創(chuàng)業(yè)板退市制度缺乏約束力，“只進(jìn)不出”降低創(chuàng)業(yè)板企業(yè)整體創(chuàng)新質(zhì)量

靈活的退市制度不僅能促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)新陳代謝，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰功能，而且能發(fā)揮資本市場(chǎng)的篩選能力。證券市場(chǎng)制度是由上市、交易、退市構(gòu)成的有機(jī)整體。美國資本市場(chǎng)保持活力的秘訣是“大進(jìn)大出”。美國納斯達(dá)克市場(chǎng)有嚴(yán)格執(zhí)行的多套退市標(biāo)準(zhǔn)，其中包括規(guī)定公司股價(jià)連續(xù)30日低于1美元，且3個(gè)月內(nèi)未升至1美元以上，必須退市至公告板市場(chǎng)。2011年，美國納斯達(dá)克退市公司占公司總數(shù)的比例為6.14%，2003-2007年間平均退市率高達(dá)8%。退市的壓力對(duì)約束上市公司管理層勤勉盡責(zé)、保障投資者最低投資質(zhì)量、維持資本市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)效率都有重要的意義。沒有高效的退市機(jī)制，創(chuàng)業(yè)板的市場(chǎng)效率會(huì)大大降低，投機(jī)也無法遏制。

2012年5月1日開始，我國推行創(chuàng)業(yè)板退市制度，明確表明將“暫停上市考察期縮短到一年”，并將“追溯財(cái)務(wù)造假”，這有望矯正定價(jià)功能和資源配置功能缺陷[9]。但截至2014年10月，創(chuàng)業(yè)板已掛牌上市企業(yè)無一退出。當(dāng)前普遍認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板的退市規(guī)則力度太小，對(duì)市場(chǎng)沒有起到很大的約束作用，制度設(shè)計(jì)偏向融資人的訴求，忽略投資人的利益。此外，由于上市的難度較大，導(dǎo)致已上市企業(yè)的“殼資源”價(jià)值不菲，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)即使經(jīng)營不善，股東仍然能夠通過出售“上市公司殼”獲得暴利。“只進(jìn)不出”，從短期而言，不僅容易助長市場(chǎng)的投機(jī)氛圍，造成垃圾股價(jià)格高高在上，而且不利于實(shí)現(xiàn)公司優(yōu)勝劣汰、市場(chǎng)有進(jìn)有出的良性循環(huán)；從長期看，會(huì)導(dǎo)致掛牌公司數(shù)量迅速膨脹，使得寶貴的金融資源分散到?jīng)]有價(jià)值的劣質(zhì)公司中，指數(shù)長期低迷，降低了整個(gè)市場(chǎng)的投資價(jià)值。

三、重構(gòu)支持企業(yè)創(chuàng)新的創(chuàng)業(yè)板制度安排的對(duì)策思考

強(qiáng)化資本市場(chǎng)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的支持，改革創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，要市場(chǎng)化和法治化“雙輪驅(qū)動(dòng)”。一方面，要重構(gòu)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)化制度安排，使“行政之手”讓位于“市場(chǎng)之手”。要進(jìn)行發(fā)行注冊(cè)制改革，改革上市發(fā)行的事前審批，讓企業(yè)上市與否和定價(jià)高低由市場(chǎng)自由判斷、自由選擇，還權(quán)于市場(chǎng)，并加強(qiáng)信息披露和事后監(jiān)管。推行退市制度，讓市場(chǎng)發(fā)揮優(yōu)勝劣汰的機(jī)制，不僅可以改變資本市場(chǎng)作為“圈錢”工具的常態(tài)，同時(shí)也能扭轉(zhuǎn)我國股市嚴(yán)重的“劣幣驅(qū)逐良幣”局面。另一方面，要堅(jiān)持法治化的資本市場(chǎng)改革方向，依法治市。市場(chǎng)化發(fā)展要有法治化保駕護(hù)航，資本市場(chǎng)必須是法治市場(chǎng)，借《證券法》修改的契機(jī)，完善資本市場(chǎng)法律制度體系。加快從“弱法治”向“強(qiáng)法治”轉(zhuǎn)變，從為融資者服務(wù)轉(zhuǎn)換到為投資者服務(wù)，施行“依法治市”甚至“依刑治市”，嚴(yán)厲懲處上市公司的違法犯罪行為。

(一)完善創(chuàng)業(yè)板上市制度，推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板分層次和場(chǎng)外市場(chǎng)升板制度建設(shè)

首先，要進(jìn)行新股發(fā)行制度改革，積極推進(jìn)“核準(zhǔn)制”向“注冊(cè)制”轉(zhuǎn)變，提高創(chuàng)新性企業(yè)上市的效率。比較寬松的發(fā)行注冊(cè)制廣為境外主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)采用，其中美國實(shí)行的他律型注冊(cè)制最為成功，其在強(qiáng)調(diào)充分信息披露原則的基礎(chǔ)上將政府監(jiān)管與自律監(jiān)管有機(jī)結(jié)合。該模式已為諸多國家的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)所效仿。在我國創(chuàng)業(yè)板推行注冊(cè)制改革，一方面，要充分運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制，將審核職權(quán)逐步授權(quán)予中介機(jī)構(gòu)和保薦人。證監(jiān)會(huì)可對(duì)中介機(jī)構(gòu)和終身保薦人設(shè)立考核評(píng)價(jià)，評(píng)價(jià)結(jié)果與其業(yè)務(wù)范圍和聲譽(yù)掛鉤。例如倫敦AIM市場(chǎng)將推薦、審核上市公司的權(quán)利下放給終身保薦人，由保薦人履行相關(guān)職責(zé)，如推薦劣質(zhì)企業(yè)將失去信譽(yù)，保薦人必須且必然盡責(zé)。另一方面，證監(jiān)會(huì)要保留對(duì)中介機(jī)構(gòu)提交的上市企業(yè)報(bào)告的最終審批權(quán)。要重點(diǎn)關(guān)注具有可操作性的非財(cái)務(wù)指標(biāo)，如中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管人員人為因素、企業(yè)管理層結(jié)構(gòu)等，識(shí)別出真正具有良好潛在成長能力的企業(yè)。此外，通過放松事前審批，監(jiān)管層可集中精力于擬掛牌企業(yè)的信息披露，不再代替投資者作價(jià)值判斷。同時(shí)，可借鑒倫敦AIM市場(chǎng)對(duì)其他交易市場(chǎng)轉(zhuǎn)來的企業(yè)設(shè)置上市“綠色通道”的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)已在或擬在國外高品質(zhì)、高認(rèn)可度市場(chǎng)(如美國納斯達(dá)克)上市的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，設(shè)置簡(jiǎn)化審核程序，鼓勵(lì)其回歸中國創(chuàng)業(yè)板直接上市。

其次，要設(shè)置多樣化的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市條件，滿足多層次創(chuàng)新企業(yè)上市需要。2014年8月份，證監(jiān)會(huì)提出，未來允許符合一定條件尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)在新三板掛牌滿12個(gè)月后到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市。這意味著創(chuàng)業(yè)板將對(duì)“互聯(lián)網(wǎng)、科技創(chuàng)新”企業(yè)單獨(dú)設(shè)立層次，支持其融資需求。要以此為契機(jī)，統(tǒng)籌考慮，全盤謀劃，把創(chuàng)業(yè)板層次的改革與證券法修訂、多層次資本市場(chǎng)建設(shè)等有機(jī)結(jié)合起來。要考慮結(jié)合不同行業(yè)屬性的企業(yè)，要借鑒美國納斯達(dá)克經(jīng)驗(yàn)，設(shè)置不同層次市場(chǎng)，制定不同上市標(biāo)準(zhǔn)，使各層次有潛力的企業(yè)均能獲得上市機(jī)會(huì)。對(duì)于一些具有高成長性但目前未能盈利的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，要增加凈資產(chǎn)達(dá)標(biāo)要求或無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比例等方面的替代要求。可通過設(shè)立或雇傭?qū)ｉT的第三方技術(shù)認(rèn)定機(jī)構(gòu)，設(shè)立相對(duì)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)來評(píng)估企業(yè)無形資產(chǎn)。

第三，要加快場(chǎng)外市場(chǎng)升板至創(chuàng)業(yè)板的制度建設(shè)。新三板、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)等場(chǎng)外市場(chǎng)，應(yīng)成為資本市場(chǎng)上市資源的“孵化器”或“學(xué)前班”。但我國資本市場(chǎng)缺乏內(nèi)部轉(zhuǎn)板的渠道，場(chǎng)外企業(yè)上市仍然嚴(yán)格按照IPO路徑。在符合創(chuàng)業(yè)板上市條件的前提下，要使場(chǎng)外市場(chǎng)企業(yè)享受到上市的便利，才能激發(fā)場(chǎng)外市場(chǎng)的活躍程度。首先，要做好場(chǎng)外市場(chǎng)向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板上市的制度安排，簡(jiǎn)化手續(xù)，降低費(fèi)用，節(jié)省時(shí)間，以提高轉(zhuǎn)板效率。其次，應(yīng)設(shè)置一定的升板條件，如上市年限、違法違規(guī)記錄、企業(yè)成長性財(cái)務(wù)指標(biāo)等，保證在創(chuàng)業(yè)板上市的場(chǎng)外市場(chǎng)企業(yè)質(zhì)量。對(duì)確定轉(zhuǎn)板企業(yè)，要聘請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行輔導(dǎo)，完善公司治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范并監(jiān)督公司運(yùn)行[10]。

(二)要探索在創(chuàng)業(yè)板逐步引入做市商制度，繼續(xù)完善再融資制度

首先，要借鑒國際創(chuàng)業(yè)板和國內(nèi)的新三板做市商報(bào)價(jià)的成功經(jīng)驗(yàn)，在創(chuàng)業(yè)板引入做市商制度。成思危教授(2011)認(rèn)為，做市商制度有三大優(yōu)勢(shì)：一是做市商具有專業(yè)知識(shí)和豐富經(jīng)驗(yàn)，能夠準(zhǔn)確地發(fā)現(xiàn)價(jià)值；二是做市商自身充當(dāng)賣家和買家，有利于保持市場(chǎng)流動(dòng)性；三是做市商能夠完成大宗交易[11]。美國納斯達(dá)克等大多數(shù)國家的創(chuàng)業(yè)板交易制度以做市商為主(表2)。做市商交易制度由具備一定資質(zhì)的法人組織進(jìn)行連續(xù)雙邊報(bào)價(jià)，并與投資者進(jìn)行交易。這種交易制度符合創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)容量不大、信息不對(duì)稱問題較為突出的特點(diǎn)，有利于維護(hù)市場(chǎng)的連續(xù)平穩(wěn)、緩解信息不對(duì)稱。在實(shí)踐中，我國新三板已于2014年8月正式推出做市商制度，截至2015年4月2日，采用做市交易的企業(yè)數(shù)為226家，占2170家掛牌企業(yè)的10.4%，而做市成交金額達(dá)206387.46億元，占總成交金額72.4%。做市商制度大大提升了市場(chǎng)流動(dòng)性，有效遏制了市場(chǎng)過度投機(jī)，有利于維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。

為順利引入做市商制度，要培育有資質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者成為做市商主體。做市商的資本實(shí)力、人才實(shí)力、管理能力和研究能力，對(duì)于做市商履行義務(wù)、承擔(dān)市場(chǎng)變化帶來的風(fēng)險(xiǎn)有著積極的作用，是做市商制度實(shí)施成功的關(guān)鍵所在。要大力培育證券公司、保險(xiǎn)公司、企業(yè)年金等有資質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者成為合格做市商。要?jiǎng)?chuàng)新平抑價(jià)格波動(dòng)，規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)金融工具。要建立健全相關(guān)法規(guī)和監(jiān)管體系。要明確規(guī)定做市商準(zhǔn)入條件、做市商權(quán)利和義務(wù)、監(jiān)管細(xì)則，限制做市商利用其特殊地位操縱市場(chǎng)，為做市業(yè)務(wù)的順利開展、做市制度的高效運(yùn)行提供法律保障。

表2　主要國家和地區(qū)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)及交易制度

資料來源：各證券交易所網(wǎng)站整理所得；梁萬泉,我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度的探討[J].商業(yè)時(shí)代,2010(19):53,69.

其次，要完善再融資制度和批量發(fā)行制度，構(gòu)建穩(wěn)定健康的創(chuàng)業(yè)板價(jià)值體系。要繼續(xù)完善再融資制度，逐步降低再融資門檻。“一次注冊(cè)、分批發(fā)行”的儲(chǔ)架制在美國股權(quán)再融資市場(chǎng)運(yùn)行了近20年，為發(fā)行企業(yè)節(jié)省了大量與融資相關(guān)的會(huì)計(jì)、法律和印刷成本，提高了企業(yè)再融資效率。2014年5月，創(chuàng)業(yè)板再融資制度出臺(tái)，對(duì)上市公司再融資進(jìn)行了嚴(yán)格約束，并設(shè)定了“小額、快速、靈活”的定向增發(fā)機(jī)制。未來，要逐步放松對(duì)募集金額的限制，讓小額快速再融資真正常態(tài)化。因此，要在有效控制擴(kuò)容節(jié)奏的基礎(chǔ)上，降低公開發(fā)行再融資門檻，讓企業(yè)真正能夠獲得其發(fā)展所需融資。同時(shí)要加強(qiáng)對(duì)募投資金的事后監(jiān)督和管理，避免創(chuàng)業(yè)板公司再融資資金與自身項(xiàng)目脫節(jié)，避免企業(yè)惡意“圈錢”或融資后資金閑置。可實(shí)施定期批量發(fā)行上市制度，對(duì)發(fā)行上市的時(shí)間、企業(yè)數(shù)量、融資規(guī)模等作出制度化規(guī)定，使優(yōu)質(zhì)和相對(duì)劣質(zhì)企業(yè)在同一時(shí)間接受資本市場(chǎng)考驗(yàn)。

(三)完善退市轉(zhuǎn)板制度，優(yōu)化退市標(biāo)準(zhǔn)和退市流程，通過市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰提高上市公司質(zhì)量

退市制度包括退市主體、退市標(biāo)準(zhǔn)、退市渠道、退市程序、退市監(jiān)管、退市救濟(jì)等一整套制度設(shè)計(jì)[12]，其制度安排主要需要解決兩方面的問題，一是什么樣的上市公司應(yīng)退市，這需要明確的退市標(biāo)準(zhǔn)或持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)；二是退市公司如何退市，這包括退市程序、退市渠道等。因此，退市制度的設(shè)計(jì)并不是一個(gè)單純的摘牌問題，退市機(jī)制與完善的信息披露制度建設(shè)、市場(chǎng)定位、投資者保護(hù)、退市后續(xù)安排以及市場(chǎng)的發(fā)展程度等必須統(tǒng)籌設(shè)計(jì)，退市機(jī)制的有效實(shí)施和完善需要一系列配套機(jī)制的建立、健全，是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程[7]。

首先，創(chuàng)業(yè)板退市標(biāo)準(zhǔn)要與上市標(biāo)準(zhǔn)相匹配。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的退市條件或持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)往往以數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)和非數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行描述。數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)一般側(cè)重于公司財(cái)務(wù)指標(biāo)、流動(dòng)性和持續(xù)經(jīng)營能力的測(cè)度；非數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)則涉及公司治理機(jī)制、信息披露、審計(jì)意見等方面。一般而言，持續(xù)上市的標(biāo)準(zhǔn)要低于上市標(biāo)準(zhǔn)。海外各個(gè)創(chuàng)業(yè)板的退市標(biāo)準(zhǔn)雖并不相同，但其退市標(biāo)準(zhǔn)都與上市標(biāo)準(zhǔn)大多相互匹配，同時(shí)持續(xù)上市的標(biāo)準(zhǔn)要低于上市標(biāo)準(zhǔn)。具體而言，一方面，如果上市標(biāo)準(zhǔn)對(duì)公司的總資產(chǎn)、股票市值、營業(yè)收入、公眾持股人數(shù)、持股數(shù)量和市值、最低股價(jià)等做了規(guī)定，那么退市標(biāo)準(zhǔn)也會(huì)在這些方面作同樣的要求，只是在數(shù)量上有一定的差距，或?qū)ο鄳?yīng)指標(biāo)做特殊規(guī)定；另一方面，上市標(biāo)準(zhǔn)和持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)信息披露和公司治理機(jī)制等非數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)基本保持一樣的要求[13]。

其次，要制定完備的退市程序。完備的退市程序是高效退市制度的重要保證。相對(duì)于其他市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)較低，企業(yè)上市后無法滿足持續(xù)上市條件的風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)增加。為避免市場(chǎng)偶然因素和人為因素造成的非有效退市發(fā)生，一方面，要制定依次遞進(jìn)、層次分明的退市程序。美國納斯達(dá)克市場(chǎng)如果決定終止一家公司上市，將書面通知企業(yè)此決定，公司在收到通知7日內(nèi)提出聽證申請(qǐng)，否則摘牌決定自動(dòng)生效。另一方面，退市制度需要完善的退市復(fù)核和執(zhí)行程序。例如美國納斯達(dá)克市場(chǎng)的退市程序采用聆訊制，為無法滿足持續(xù)上市而遭遇退市處罰的企業(yè)提供逐級(jí)申訴的機(jī)會(huì)，企業(yè)退市一般需要30-45天，聆訊制為企業(yè)提供多次復(fù)審的機(jī)會(huì)，有些企業(yè)退市程序可持續(xù)長達(dá)7個(gè)月之久。

第三，要完善多層次資本市場(chǎng)之間的降板退市機(jī)制。在創(chuàng)業(yè)板摘牌不能等于給企業(yè)判“死刑”，應(yīng)構(gòu)建對(duì)應(yīng)的降板退市機(jī)制，使企業(yè)的股權(quán)能夠繼續(xù)轉(zhuǎn)讓交易，不僅能減少摘牌公司的損失，而且能為企業(yè)重整旗鼓贏得時(shí)間[14]。降板退市應(yīng)遵循“降板強(qiáng)制”的原則，對(duì)不滿足持續(xù)上市企業(yè)退市予以強(qiáng)制執(zhí)行。多層次的資本市場(chǎng)和靈活完善的轉(zhuǎn)板制度是企業(yè)退市后的重要保障。多層次資本市場(chǎng)的構(gòu)架主要包括兩個(gè)方面：一是多層次的板塊市場(chǎng)，即同一市場(chǎng)內(nèi)部存在的上市和退市標(biāo)準(zhǔn)不一樣的板塊；二是上市標(biāo)準(zhǔn)與創(chuàng)業(yè)板退市標(biāo)準(zhǔn)承接的場(chǎng)外市場(chǎng)。因此，一方面，要加快創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部的分層建設(shè)進(jìn)程，創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部的低層次板塊不僅能吸引更多企業(yè)進(jìn)入，而且能為高層次上市企業(yè)提供退市渠道。例如美國納斯達(dá)克市場(chǎng)規(guī)定，如果“全球精選市場(chǎng)”的上市企業(yè)無法滿足持續(xù)上市條件，但滿足在“全球市場(chǎng)”持續(xù)上市條件，則可提交申請(qǐng)?jiān)凇叭蚴袌?chǎng)”上市；類似的，從“全球市場(chǎng)”退市的企業(yè)只要滿足條件也可在“資本市場(chǎng)”申請(qǐng)上市[15]。高低層次的板塊相互承接，為美國納斯達(dá)克市場(chǎng)上市企業(yè)退市轉(zhuǎn)板提供了極大的便利。另一方面，就不同層次市場(chǎng)間的轉(zhuǎn)板制度而言，要加快完善“新三板”市場(chǎng)，適時(shí)推出創(chuàng)業(yè)板降板退市制度，為創(chuàng)業(yè)板提供退市渠道。以美國為例，OTC市場(chǎng)是納斯達(dá)克市場(chǎng)的主要退市渠道。美國納斯達(dá)克市場(chǎng)是在OTC市場(chǎng)基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，OTCBB(場(chǎng)外交易電子報(bào)價(jià)板)和PINK SHEETS(粉單市場(chǎng))的上市標(biāo)準(zhǔn)分別與美國納斯達(dá)克退市標(biāo)準(zhǔn)上下銜接，客觀上形成了多層次結(jié)構(gòu)，為美國納斯達(dá)克市場(chǎng)的退市公司提供了寬泛管理、繼續(xù)交易的后續(xù)市場(chǎng)。

參考文獻(xiàn)：

[1]中共中央國務(wù)院關(guān)于深化體制機(jī)制改革加快實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的若干意見[OL].http://politics.people.com.cn/n/2015/0324/c1001-26738212.html.2015- 03-13.

[2]辜勝阻,洪群聯(lián),張翔.論構(gòu)建支持自主創(chuàng)新的多層次資本市場(chǎng)[J].中國軟科學(xué),2007(8):7-13.

[3]辜勝阻.創(chuàng)業(yè)板是轉(zhuǎn)變發(fā)展模式推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新的新機(jī)遇[N].中國工商時(shí)報(bào),2009-10-29.

[4]唐運(yùn)舒,談毅.風(fēng)險(xiǎn)投資,IPO時(shí)機(jī)與經(jīng)營績(jī)效:來自香港創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐,2008,28(7):17-26.

[5]胡經(jīng)生,蔡慧.企業(yè)成長性、自主創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)[J].中國金融,2009(8):51-52.

[6]萬蘭英.中國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的理論與實(shí)踐[M].北京:經(jīng)濟(jì)管理出版社,2006:9-17.

[7]吳曉求.中國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng):現(xiàn)狀與未來[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì),2011(4):5-14.

[8]于旭,魏雙瑩.中國創(chuàng)業(yè)板與納斯達(dá)克市場(chǎng)制度比較研究[J].學(xué)習(xí)與探索,2015(1):109-113.

[9]梁軍，周揚(yáng).創(chuàng)業(yè)板與企業(yè)創(chuàng)新的實(shí)證研究[J].科研管理,2013,2:89-96.

[10]張明喜.關(guān)于建立資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板制度的若干思考[J].上海金融,2010(1):28-31.

[11]成思危.解決創(chuàng)業(yè)板三高問題用做市商制度[OL].http://finance.qq.com/a/20110108/001437_1.htm，2011- 01- 08.

[12]王曉國.創(chuàng)業(yè)板上市公司退市制度安排與制度完善[J].中國金融,2010(16):61- 63.

[13]吳松諺.深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)運(yùn)行與解讀[M].北京:中國經(jīng)濟(jì)出版社,2012:190-193.

[14]許海峰,等.境外上市[M].北京:人民法院出版社,2005:160-162.

[15]房四海.風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)板[M].北京:機(jī)械工業(yè)出版社,2011:242-295.