論金字塔所有權及家族企業

魏冬曉

[摘 要]與以往認為“公司金字塔結構會導致現金流與投票權分離”的論點不同，在家族企業中，家族可在已有基礎上，利用金字塔結構去創造一個新的公司。這樣的結構允許家族獲得原有公司股票的全部留存收益，同時，可與原公司少數股東共享新公司的不可轉移回報。因此，金字塔結構對外部資金成本高于內部資金成本的企業很具吸引力。筆者通過分析多家家族企業發現，事實上家族企業也更傾向于采用金字塔所有結構。

[關鍵詞]金字塔層級；家族企業；兩權分離

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.03.118

世界上許多公司的背后，都有一個主要控股股東，通常是一個家族或者國家。在一些國家，個人或家族控制著大量公司，這樣的組織通常被稱為家族企業，而這些家族通常以金字塔層級來管理集團成員的所有權。在這樣的結構下，家族通過所有權關系鏈直接控制旗下所有公司。

除此之外，金字塔結構的多層級和多鏈條的內部結構特征具有以下幾個突出優勢：首先，金字塔結構下，終極控制人可以利用更低成本或更小份額的所有權實現對上市公司的超額控制，而且金字塔結構的層級數和鏈條數越多，終極控制人獲得的這種權益杠桿效應就越大。其次，金字塔結構構建的內部資本市場，能夠緩解上市公司的外部融資約束，同時集團內部的資金成本還低于外部融資成本，因而金字塔結構下企業存在投資回報的軟約束。再次，金字塔結構本身也具有外部融資優勢。金字塔的層級數和鏈條數越多，被終極控制人“挾持”的投資者就越多，外部融資優勢也就越明顯。最后，金字塔能夠幫助終極控制人隱藏身份，金字塔的層級和鏈條越多，終極控制人身份的隱蔽性就越高，因而監督當局、公共媒體、廣大中小投資者很難對終極控制人的侵占行為進行及時有效的監督與約束，從而助長了終極控制人實施損害中小投資者利益的侵占行為。

盡管在一些案例中，金字塔層級的確貌似從投票權中分離了現金流，但這并不足以證明就是金字塔層級造成的，因為金字塔層級并不是造成這種分離的唯一辦法。例如，通過限制投票權股票的使用，家族可以在任何程度上直接控制公司、出售股權等。但為什么家族傾向于金字塔層級，而不是雙重股權呢？首先，La porta等在1999年就進行大量實證證明事實上家族更愿意選擇金字塔層級；其次，Bianchi在2001年也提出雖然金字塔層級并沒有限制雙重股權的運用，但是很多運用金字塔層級的公司事實上確實遠低于使用雙重股權的上限。所有這些證據說明，正是現金流與投票權的分離導致家族企業陸續采用金字塔層級控制。

最初擁有一家公司的家族，在將來也許會設立一個新的公司。當需要設立新公司時，家族必須抉擇企業集團的所有權結構。在金字塔層級中，新公司是被原公司所有股東共同所有的。因此，家族可以與原公司非家族股東共享保障收益，同時可以獲得原公司的所有留存收益。我們試想另一種控制方法，即家族通過直接擁有股票來控制新公司。在這種結構下，原有公司的非家族股東對新公司現金流沒有權力，因此，家族掌握新公司的所有保障收益。但是，家族只能分享原公司的留存收益。

另外，投資保護的程度在選擇結構上扮演了很重要的角色。缺乏投資保護導致現金流的明顯轉移，隨即導致金字塔結構更具吸引力。第一，轉移增加了家族控制帶來的利益，但這是以保障收益的減少為代價的。因為在金字塔層級中，家族與非家族股東共享保障收益，但在另一種假設結構中，家族保有全部保障收益，在金字塔層級下的現金流高轉移增加了家族報酬。第二，因為外部投資者可預測轉移，隨即減少他們本來想投資的資金，此時控股股東就需運用原有公司內部資金來組建新公司。因此，當使用金字塔層級時，家族能夠用原公司的整個留存收益。

除了投資保護，每個公司不同的特征也會影響到公司結構的選擇。比如，高投資需求或低盈利的公司更傾向于金字塔層級。由于公司不同的特征，這些類型的公司會給投資者帶來更少的保障收益。因此，家族在獲得更高收益的同時，發現運用金字塔層級能更容易給旗下公司注入資金。

總之，選擇金字塔層級通常是因為其報酬及融資優勢。當然，通常會伴隨分離現金與投票權的可能性。

以上理論解釋了為什么家族用金字塔層級去控制企業，而不是直接持有其股票。金字塔層級相對于直接持股，既有良好的報酬，也有融資優勢，當然前提是需要轉移的資產很多。因此，為什么大多數企業集團運用金字塔層級就容易理解了。

通過觀察我們發現，確實存在金字塔層級控制的集團，在不同的成員公司中有較高的現金流收益，因此所有權及控制權的分離不是很大。家族可能會特別傾向于創造一個金字塔層級，即使當限制發行雙重股票不具約束力。所以我們會發現即使在家族仍有可能發行雙重股票時，也會持續推進金字塔層級。這里要說明的是，金字塔層級的創造過程是動態的，伴隨著原有公司的良好表現。有金字塔層級的公司具有更高的轉移，但這不是因為金字塔層級會造成公司資產轉移。相反的，更高的轉移是選擇金字塔層級時的附帶效果。

除此之外，我們還發現家族企業集團在低投資保護的國家更普遍。家族確實在融資方面更具優勢，但有錢的企業家就少了，因為家族本來可以使用他們控制的企業資本。在低投資保護的國家，融資優勢更為重要，因為在這些國家很難融到外部資金。在這基礎上，家族企業集團更傾向于構造金字塔控制層級。有益于家族集團特征的選擇同樣有益于選擇金字塔層級。家族會在保障收益與新公司關聯較小時選擇金字塔層級。但是，也有可能一個極具天賦的企業家在外部市場無法融資。結果就是，家族集團就會創造并使用金字塔層級。傳統的爭論提出，金字塔層級應該在家族集團中廣泛使用，以擴大所有權與控制器的分離。金字塔層級的企業通常很大，或者處于資本集中的產業中。但金字塔層級也有可能導致過度投資，這樣的企業通常與大規模資本投資息息相關。當一個新公司注入金字塔層級結構時，現存的非家族股東通常會得到負回報。因為金字塔層級伴有高代理成本。

通過上述研究可以發現，家族企業控制人在一定程度上有侵害其他股東的動機和行為。家族企業普遍使用金字塔層級控制集團及上市公司，這有利于其最大限度地利用上市公司實現自身利益的最大化。金字塔層級雖然不是直接導致控制權和現金流權分離的原因，但是事實上確實使家族企業以較少的資產實現了相對較大資產的控制。隨著控制鏈條的延長，分離系數逐漸增大，利益輸送就變得更加頻繁，家族企業侵害中小股東的情況也就變得更加嚴重。

在不同的上市公司中，中小企業板較之主板市場，家族控制企業的市場價值更大。2004年我國推出了中小企業板，為很多創新型的中小企業提供了一個直接融資的平臺，這些家族控股的中小上市公司大多是為了突破中小企業融資瓶頸而在資本市場上募集資金的，企業家本身與其控制的上市公司有著緊密的“捆綁”關系，控制性家族的主要目標是實現自身的利益，這與上市公司其他股東的利益是一致的，因此從目前來看，由所有權結構衍生的代理問題還不是很突出。當然這也不乏有些中小上市公司通過大股東占款、挪用上市公司資金等方式進行掏空，再加之中小企業板推出的時間還比較短，其掏空證據現在還不是很明顯，因此，還要待以后多年數據積累做后續研究。

近些年來，一些家族企業通過眼花繚亂的資本運作手段控制多家上市公司，造“系”運動層出不窮。根據理論和實證的研究發現與控制單家上市公司相比，家族控制企業通過控制多家上市公司后的現金流權趨小或處于較低的比例，使其實現了更大的控制目標。在分離程度上，成“系”企業分離系數明顯高于“單家”家族控制的上市公司，并且有的分離情況相當嚴重，由于家族企業控制多家上市公司，上市公司與控股大股東發生了大量的關聯購銷、資產重組、融資往來以及擔保和租賃等行為，以中小股東的利益為代價，控股股東頻繁利用這些關聯交易為自身利益服務，使關聯交易成為我國上市公司治理結構失衡的一個重要標志。

參考文獻：

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