農村土地抵押貸款證券化的經濟可行性研究

彭小倩+袁郁婷+王珊珊

[摘 要]利用技術經濟分析方法，研究我國土地抵押貸款證券化在經濟上是否可行。研究結果表明，基于農村土地抵押貸款發行的債券，相對于其他投資方式，具有較高收益和較低風險，是一種提高土地資產流動性、擴大融資渠道的有效融資途徑，在經濟上是可行的。

[關鍵詞]農村土地抵押貸款；證券化；經濟可行性

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.03.024

1 引 言

自20世紀80年代初推行農村家庭聯產承包責任制已達30年之久，農戶耕種土地的產量隨著農業科技的不斷投入在連年增加，但來自農戶融資，規?；洜I，管理方式等方面的問題日益顯現，成為了阻礙中國農村土地進一步深化發展的重大難題。

現如今，給予農戶的資金大多為短期，采取“春季撥款秋季還款”的方式，農戶擴大經營實現規?；男枨蠛茈y從資金上得到滿足，資金的短缺直接影響到了農戶對土地的規劃和產業鏈的延伸問題，集約機械化的經營管理模式也亟待資金的長效投入。所以，如何有效緩解現有農村土地所顯露的問題，推動農業體制創新改革是現階段中國“三農”問題的核心領域，筆者提出的“農村土地證券化”便是解決該問題的可能方式。從實行方式上看，農村土地證券化將農戶承包土地的未來收益作為擔保發行證券，聯系農村土地承包市場和證券市場，建立資金需求者—農戶和資金供給者—投資者的互惠交易關系，吸收社會分散資金，為農戶提供長久的資金支持，能夠擴展農戶的融資渠道。農村土地證券化將承包土地投放到證券市場，也能夠提高農村土地的流動性。從銀行來看，農村土地證券化提高了部分銀行存款的流動性，促進了金融體系的穩定。對于農村土地證券化的研究從實行方式，受惠群體等方面來看，均具有一定的可行性，是一個值得深入探討的課題。

2 相關文獻回顧

國內外不少學者對于農村土地證券化這一課題有著不同角度的分析和探究。現有的研究文獻對農村土地證券化的研究主要分為三類，第一類是對土地證券化模式的研究Haftom（2011）認為農村土地證券化模式不唯一，其設計要考慮到不同區域經濟發展情況的差異，根據區域經濟的實際情況設計適宜當地經濟發展的土地證券化模式。Sedara（2012）在對“整體業務證券化（WBS）”和“特定資產管理計劃（SAMP）”兩種土地支持證券化模式的進行分析時，發現這兩種土地證券模式的運營過程中均存在弊端，最有效的方式是進行部分改進，證券化融資應以SAMP方式為基礎，再運用WBS制定發行預案。第二類是對土地證券化的意義的研究，何冰妮（2008）從農村土地證券化對于現實宏觀啟示的角度上分析了農村土地證券化的優勢，她認為農村土地證券化開辟了非農資金進入農業領域的獨特的融資途徑，可以有效緩解農村發展，規?；洜I等方面在農業發展過程中出現的資金籌措問題，并表示農村土地支持證券經過信用升級環節后，風險將大幅降低，可以為我國資本市場提供新的投資品種?？妆螅?014）在借鑒發達國家土地證券化先進經驗的基礎上，結合西部民族地區臨夏州的實際情況，認為土地資產證券化在民族地區實行有利于拓寬民族地區融資渠道，解決資本短缺問題。牟芳（2010）從提高土地流動性和拓寬農民融資渠道兩個大方面透徹分析了在我國農村實行土地證券化的意義。第三類是對土地證券化可行性的研究，朱玉林（2008）認為農村土地證券化是一項復雜的操作過程，需要多方聯動，一方面要培養專業的農村金融人才，幫助農戶實際操作相關金融類交易，另一方面還需要有一個強大的金融市場做支撐，最重要的在于政府相關部門的政策支撐和規程督導，這都有益于日后農村土地證券化事業成長。王燕（2005）認為所謂的農村土地證券化就是根據農村土地相應的評級級別，在資本市場上分別以溢價，平價或折價出售土地證券的相關舉措，她認為此舉可以保證農戶充足的資金來源，克服農村資金的瓶頸問題。因此，有關有關農村土地證券化的初步構想基本成型。

但筆者收集整理資料時發現有關農村土地證券化的實證有效性探索較為缺乏，系統性綜合數學邏輯和經濟原理的探索較少。加之，現有的學術資料大多建立在以往的數據基礎上，年代距今較為久遠，參考性意義較小。所以，本文意圖在收集綜合現有貸款利率，農戶融資需求，農戶融資意向等信息的基礎上，探討農村土地證券化的實際可操作性，為農村土地證券化研究課題的數理基礎上的實證分析提出補充性見解和意見。本文運用技術經濟分析方法，以利率理論，土地抵押貸款理論為基礎，從證券投資的角度出發，對農村土地證券化的可能情況進行量化分析，得出農村土地證券化在現階段是否可行的結論。

3 農村土地抵押貸款證券化的經濟可行性分析

農村土地抵押貸款證券化這一融資方式是否可行，取決于在資本市場上借款人（即農村經營主體）對土地抵押貸款證券化這一融資方式的接受度和投資者對農村土地抵押貸款支持的債券的需求。一方面，由于土地抵押貸款證券化相對于土地抵押貸款具有資金充足、資金使用周期長等優勢，因此，只要土地抵押貸款證券化融資成本不高于土地抵押貸款利率，這一融資方式就是可以被借款人所接受的。另一方面，投資者對土地債券的需求最終取決于相對同期銀行利息率來說，投資者能從土地債券中獲取的額外收益率，即土地債券收益率與同期銀行利息率之差。當這一差額為正值時，土地債券收益率高于同期銀行利率，投資者將有意愿持有該債券，相反，則投資者將沒有購買該債券的意愿。在此次的研究中，我們假設借款人通過土地債券和土地抵押貸款這兩種方式融資的成本相同，因此，發現土地債券是否可行從根本上取決于土地債券收益率與同期銀行利率的差額。

本文將利用技術經濟分析方法，求出在現行的貸款利率下，農村土地抵押貸款債券能給投資者帶來的收益率，并將該收益率與同期其他類別債券的收益率比較，分析在現實背景下該債券能否在資本市場上順利發行。假設擬將金額為P，貸款期限為10年的農村土地抵押貸款進行證券化，且假設貸款利率為i且在貸款期限內貸款利率將維持這一水平。為了簡化研究，我們以農村土地抵押貸款等額還本付息這一償還方式為例。假設貸款在1月1日發放，月等額還款額為MP，則有：

P=120t=1MP（1+i）t=MP（PA，i，120）

可得：

MP=P/（PA，i，120）=P×（AP，i，120）（1）

同理，假設發行面值也為P，期限為10年的債券。該債券采用到期一次性還本，每年支付一次利息的償還方式，借款期限內年利率固定為r。記每年需償付的利息金額為Pr。為了簡化問題，不考慮債券發行人在到期日前提前還款，由于借款人每年在償付債券利息時，需要預留一定數量的資金用于到期還本。若將這部分預留出的資金以r的年收益率進行再投資，則為了保證在債券到期時有P的償本資金，每年必須預留PP的償本金額。由數量關系，可得：

P=PP（1+r）9+PP（1+r）8+…+PP（1+r）+PP

于是，可得：

PP=P/[1+（FA，r，9）]（2）

因此，實際每年應回收Pr+PP的貸款本息，才能保證債券到期時償付所有本息。若不將每月回收的貸款進行再投資，可以通過以下過程求出債券發行的年利率r：

12×MP=Pr+PP

即：

12P×（AP，i，120）=P×R+P/[1+（FA，r，9）]

兩邊約去P，可得：

12（AP，i，120）=r+1/[1+（FA，r，9）]（3）

2006年中國銀行公布五年以上的貸款基準利率為年利6.12%，農村信用合作社農戶小額信用貸款利率為年利率11.016%，因此，基于基準利率和農戶小額信貸利率可知：

設12i=6.12%，

固定不變，即i=0.51%。那么，r=5.75%

設12i=11.016%，固定不變，即i=0.918%。那么，r=10.38%。

為了方便解釋分析，我們認為農村土地貸款利率和農村信用社貸款利率是一樣的，由此可以就以上我們所做的計算得出：如果我們采用與五年期以上的農用貸款年利率（即6.12%）相同的利率水平來發行償還期限為10年的土地抵押證券，那么在不考慮一切交易費用、提前還款以及閑置部分的資金再投資等特殊情況下，這種每年支付一次利息的農村土地抵押債券的年利率可達到5.75%。同理，當五年期以上的農村土地貸款的年利率調整為11.016%時，債券的年利率則提高到10.38%。我國2006年國債的收益率情況為：五年期國債的收益率為3.185%，七年期國債的收益率為3.4997%，十年期國債的收益率為4.3927%。照此計算，如若在土地抵押貸款證券化的過程中，政府可以在其中擔任擔保人的角色，或者出臺政策、制度等，如制定稅收優惠政策，則農村土地抵押貸款證券的利率將遠遠高于同期的國債。

上文中已經考慮了償債本金的再投資情況，但是對于已收回但沒有以利息形式發放給債券投資者的那部分資金，即閑置資金并未考慮其投資問題。將這一情況加入我們的考慮范圍之內，另根據我國金融市場的基本運作規律，假設農用貸款和農用貸款證券的還款周期不同，前者為每月還款一次，后者為每年支付一次利息。這樣，根據貨幣時間價值理論，從上一次支付債券利息到下一次支付債券利息的一年時間內，券商每月都會從借款人那里收回一筆金額為P的資金，其可以將資金進行再投資，以便創造更大的利潤。

方便起見，我們在此處假設將資金用于再投資的年利率等于債券的年利率，均為r，那么：

在每年復利一次的情況下來計算，再投資的本息和為：

MP+MP（1+r12）+MP（1+r12）2+…+MP（1+r12）11

=11t=0MP（1+r12）t

=MP+MP（P/A，r/12，11）

在單利的情況下來計算，再投資的本息和為：

MP+MP（1+r12）+MP（1+2r12）+…+MP（1+11r12）

=11t=0MP（1+tr12）

=12MP+5.5rMP

上式中5.5rMP是再投資的增值部分，由此可見，以單利形式計算再投資的收益較為接近現實情況，以此可以計算得出再投資的年收益率為：

5.5rMP12MP=0.4583r（4）

根據上文中我們得到的債券年利率r=5.75%或r=10.38%，可以分別求出再投資的年收益為2.64%和4.76%。

從上述計算來看，再投資的收益非?？捎^，可以在支付完相關的服務費后，仍使債券發行商獲得一部分收益。

以上所有的研究中我們均采用的是以固定利率發行債券，這一結論對于以浮動利率發行的債券同樣適用，不過要將利率的浮動區間劃分為若干個同檔次的農用貸款利率，然后按檔次將利率減點執行。根據上文中對于貸款利率與債券利率的比較，我們不難發現，即使在貸款利率中剔除掉用于支付相關費用和債券發起人的利潤（未考慮應未付債券利息或本息的再投資收益），債券的利率依然是比較高的。

綜上所述，較之同期的國債，農村土地抵押貸款證券的收益較高，因此定會擁有廣闊的市場，受到大多數投資人的青睞，所以農村土地抵押貸款證券化在經濟上是可行的。

4 對農村土地抵押貸款證券化的政策建議

根據以上的研究結果，農村土地抵押貸款在經濟上具有可行性。但是，發行土地抵押貸款需要一個完備的外部環境基礎，就我國目前的現實情況來看，尚不具備發行土地抵押貸款的條件。筆者根據目前我國農村金融發展實際情況，提出了以下幾點建議。

4.1 農村土地承包制要保持長期穩定的狀態

土地抵押貸款證券化是將農戶所擁有的土地抵押給特殊目的機構，以此為擔保發行土地證券向社會融資。眾所周知，證券的發行周期比較長，而土地抵押貸款則具有季節性，貸款償還期限較短，這就要求土地承包制要長期存在，而且權利持續穩定，否則將會對證券的發行、流通過程產生不利的影響。

4.2 強化農村土地的財產性質

經濟領域中，資本化的前提是證券化的對象必須是所有者的財產或者經營者的法人財產。但是，在我國，農村土地所有權歸集體所有，農民通過與集體簽訂合同、契約的方式來承包土地，獲得土地的財產使用權，農戶只在承包期內享有該土地的占有、處分、使用、收益的權利，農村土地并不是農戶的私有財產。因此，農民不具備完整的土地產權，從而土地也就不能作為資產進行抵押，繼而進一步實現證券化。所以，國家應該進一步完善相關的制度，使得農村土地具備完整的財產性質，以保障農村土地證券化工作的順利開展。

4.3 降低農戶對于承包土地的依賴度，弱化農村土地的就業生存保障性質

中國農村土地的情況與外國的土地情況截然不同，自封建時期伊始實行小農經濟的經營模式以來至今的長時期內，中國農戶由于特有土地經濟的傳統性質，對土地的依賴程度較高。農戶對于通過集體承包下來的土地不僅僅作為耕種者自居，還對承包土地寄予著生活保障等的期待，可以說，承包的土地承擔了就業和生活的雙重使命，這一現實使得農戶對于將土地收益作為擔保提供出去存在疑慮，換句話說，農戶不會輕易將自身視作生活保障的土地交出構成大規模的經營管理模式。而農村土地證券化恰恰要求農戶將承包土地打包管理形成規模化經營，看來只有在農戶能夠確保其就業出路和穩定的收入后，農戶才有可能把承包土地交出形成規?；芾恚鹑跈C構才有可能據此對預計農業效益較好的土地投放資金，非農資金才有可能進入農業市場。

4.4 加大培養專業人才力度

目前我國農村土地抵押貸款證券化還未實施，尚缺乏在這一領域有著豐富經驗的人才。土地抵押貸款證券化是一個相當復雜的過程，需要豐富專業知識和經驗的支撐。因此，我們應在這一融資方式實施之前，及時培養出能夠熟練操作這一過程的專業金融人才，以備未來農村金融發展之需。

4.5 加快發展農村證券市場

土地抵押證券化的最終實施需要多機構、多部門的分工合作，尤其金融機構的服務質量和服務水平將會成為該過程是否能順利運行的關鍵。但是，我國目前農村金融中介服務發展仍然處于起步階段，尚不能滿足土地抵押貸款證券化的實施要求。因此，政府出臺相應的扶持措施，促進農村證券市場的快速發展，為農村金融的發展奠定一個良好的環境基礎。

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