新常態下的剛性兌付研究

曾永鋒,萬亞平

(中國社會科學院　研究生院,北京　102488)

新常態下的剛性兌付研究

曾永鋒,萬亞平

(中國社會科學院研究生院,北京102488)

[摘要]剛性兌付現象在我國有著復雜的成因,并植根較深。辯證來看,剛性兌付并未絕對有弊無利,但仍然是“弊大于利、近利遠弊”。隨著監管態度的進一步明晰以及資產管理行業自身的努力,順應經濟新常態下資產管理行業的發展方向,打破剛性兌付已成共識。本文在對剛性兌付的成因進行分析的基礎上對其存在的利弊、行業現狀進行探討,最終有針對性地提出做好打破剛性兌付準備的完善建議。

[關鍵詞]新常態；信托；資產管理；剛性兌付

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.03.062

進入新常態后,盡管存在經濟下行的趨勢,不良貸款的規模也在不斷增長,但在資產管理行業之中,剛性兌付這一不成文的“潛規則”卻仍然存在。整體來看,剛性兌付這一機制的存在,一方面像海綿一樣緩沖了實體經濟風險向百姓直接傳遞的節奏,維護了社會的穩定；但另一方面來講卻是在延緩金融資產的有效配置。隨著一系列意在鼓勵“打破剛性兌付”相關政策和措施的出臺,在我國經濟新常態的格局下,剛性兌付將何去何從成為了一個亟待深入思考的問題,本文將結合我國實際情況針對剛性兌付形成原因及行業影響展開討論,并就如何打破剛性兌付提出一些完善性的建議。

1剛性兌付概述

剛性兌付是近年來起源于我國信托行業的一種“特殊現象”。所謂剛性兌付,是指信托產品按照合同約定的期限到期之后,無論所投資的信托項目運行情況如何,信托公司都必須按照合同中約定的收益率向投資者支付本金及投資收益。[1]信托制度起源于英國中世紀的衡平法,在整個國際金融市場中都占據著至關重要的地位。在我國,信托一直作為銀行融資的補充得以快速發展,且相對于其他金融資產而言,其存在“隱性背書”——剛性兌付的特點,因此成為了低風險、高收益的金融產品,繼而也成為投資者的首選。

在行業快速發展、資產管理規模大幅擴張的過程中,不可避免會出現一些項目未能按期兌付的情形,信托公司在多種考量的交織下,往往會選擇用自有資金或其他方式來處置,而未依據信托合同的列示將虧損由投資人來承擔。究其原因,從學術角度探討,不同學者的觀點不盡相同：著名學者周小明主張剛性兌付是一個偽命題,所謂的剛性兌付只可能是信托行業經營上的一種策略選擇,而不是制度安排,并進一步認為,信托行業從2000年的制度重構中設計了包括固有業務沒有負債業務、信托業務和固有業務的隔離、信托業務內部每一單信托產品之間風險的隔離等三道防火墻,而且根據信托行業資產總規模及信托業務中70%都是單一信托的實際情況來看,即使出現剛性兌付也不會導致系統性風險的發生。[2]中央財經大學李生昭、張磊、祝立群三位學者認為,信托功能定位不準是剛性兌付問題產生的根本原因,信托公司“重業務、輕內控、清能力建設”的管理模式是剛性兌付問題產生的內在原因,投資者教育工作落后是剛性兌付問題加劇的外在原因,信托風險市場化處置原則尚未有效建立是剛性兌付發生的制度原因。[3]復旦大學學者唐彥斌則從經濟學的角度出發分析,設計了剛性兌付的商業博弈模型,得出結論剛性兌付現象是金融機構與投資人雙方博弈的均衡策略結果,根據條件,投資人要求剛性兌付、金融機構履行剛性兌付這一組策略是博弈問題的純策略納什均衡。同時,從宏觀層面上,利率市場化已經走到了銀行的存款端,銀行存款無法通過提高利率來得到補充,這就使得銀行理財產品、信托計劃天然成為了表外變相吸儲的工具,企業的過度融資需求在影子銀行體系內仍然得以生存,于是剛性兌付的土壤和空間一下子就變得廣闊了。由于直接債務融資市場長期處于低違約甚至零違約狀態,缺乏市場彈性和違約預期,任何違約事件的邊際效應都將難以估量,局部地區可能出現的流動性危機就會像“雷曼時刻”那樣出現產生斷崖式的經濟收縮效應。在中央提出的不出現系統性區域性風險為底線的大政治目標下,地方政府或金融機構,因違約導致的極端事件出現不符合相關管理層的短期利益。在微觀層面上,由于相關法規限制,普通投資人在其投資組合層面,無法實施有效的分散化策略,個案違約風險暴露后使投資人難以承受極端損失。金融機構為了擴大規模會在產品銷售宣傳過程中夸大預期收益率而忽略對重大投資的風險披露,導致金融機構并沒有將項目的全部信息有效地傳遞給投資者,銷售人員為了業績考核更是沒有動力將項目的風險全部披露給投資人,導致信息不對稱,甚至有的項目連基本的審慎性調查工作都省去,于是在投資人缺乏契約精神的情況下,剛性兌付便理所當然。[4]

2剛性兌付的成因

綜合上述學者分析以及從實踐視角觀察,本文認為剛性兌付存在的原因來源于多方面：維護經濟穩定的需求、法律法規滯后性的體現、金融機構運作不盡規范、投資者投資意識的局限以及利益權衡下的策略行為。

2.1我國經濟穩定性的政治要求

在嚴令不發生系統性、區域性風險的經濟穩定底線的要求下,政府部門及受到政府監管的金融機構在發生項目風險時出于維護經濟穩定的考量,會積極尋求處置應對措施,甚至會選擇先自掏腰包兌付投資人。

2.2法律法規不夠完善

目前資產管理行業的法律法規中雖然都有要求相關機構做出不保本、不保收益安排的原則性規定,但相應的配套制度還不夠完善,真正落實到實踐中相關法律法規的可操作性并不強。在制度不夠完善、信息不夠對稱、地位不夠對等的情況下,投資人對于非因投資本身原因所導致的損失損害的救濟、追責等較難實現。

2.3金融機構的產品運作、銷售環節還不夠規范

雖然監管層面一直對各種類型的資產管理公司有著較嚴格的要求,并且會定期和不定期的檢查,但是一些機構為了擴大規模、追求利潤,項目盡職調查不夠充分、內部風控標準執行不夠嚴格、通過交易結構的設計或者通過機構之間互相通道的配合規避監管等,并且在產品的銷售上也沒有完全做到“把合適的產品賣給適當的人”,致使機構自身對于大部分出問題的項目不能拍著胸脯自認已經完全履行了“賣者盡責”的義務,自然也就沒有拒絕剛性兌付的底氣。

2.4投資者的盈虧自負意識還未徹底樹立

我國資產管理領域的投資者教育尚不充分,盈虧自負的觀念還未被普遍接受并深入人心。同時,投資者也了解到,在剛性兌付的問題上現有制度不夠完善、金融機構底氣不足,因此,發生問題時始終抱著“不管有沒有用反正沒壞處”的方式優先選擇要求金融機構兌付,加上金融機構兌付的先例存在,又加深了后續投資者按照相同方式處理問題的思路。

2.5金融機構在利益權衡下進行策略行為

目前諸如信托、基金子公司等金融牌照在我國金融市場所創造的價值較大,可以給公司和公司股東帶來比較可觀的回報。為了維護公司的信譽也為了更好地推廣業務,在發生問題時無論是從保護公司名譽,還是維持公司牌照及正常經營的角度出發,公司都會先進行利弊權衡,這無疑也會為鼓勵其自身進行剛性兌付提供了內在動力。

3剛性兌付的影響

對于剛性兌付問題,不應簡單的排斥和反對,結合我國現階段國情,客觀來看,應當說是“有利有弊、近利遠弊”,展開來說,利的方面：第一,剛性兌付的存在在一定程度上維護了金融環境的穩定,在經濟下行壓力嚴峻的形勢下,緩沖了實體經濟風險向投資者的傳導,對于一些周期性行業的發展提供了“時間換空間”的機會；第二,剛性兌付的存在在一定程度上倒逼金融機構謹慎開展業務、完善內部治理結構建設、增強風險處置能力；第三,剛性兌付的存在加劇了資產管理行業的增長規模和發展速度,在某種意義上促進了行業的前進。而弊的方面也是顯而易見：首先,短期來看雖然會產生信貸繁榮的現象,但實際上卻埋下了長期的危機隱患。金融機構的剛性兌付使得信貸市場整體受益而擴張,回避了短期的經濟困難,原本不符合融資資格的企業也具有了信貸可得性,刺激投資人積極地參與。這對投資拉動經濟有很大幫助,有利于穩定債務市場為解決債務問題爭取時間,但這種做法如果在較大范圍普遍存在則極易堆積系統性風險,容易滋生債務泡沫,一旦金融機構偏離剛性兌付策略,泡沫破裂后對中國的金融改革、地方債務化解、資產管理行業的發展都會產生諸多潛在不利影響。其次,剛性兌付對直接融資市場中的利率定價及風險承擔機制也存在著一定的干擾。金融產品發行人變相進行銀行吸儲業務,資產管理業務的性質被改變,長期剛性兌付現象會使得投資人低估企業真實的平均違約率。再次,風險無法被市場有效定價,因此投資人的風險識別能力和定價能力難以得到實質性的提高。學者程波、高揚指出信托剛性兌付帶來的惡果包括劣幣驅逐良幣使得更多的高風險的企業充斥在信托市場中,過高的管理費侵占了投資者的收益,盲目的逐利放松了對項目質量的把控,幫助投資人養成了保本保收益的習慣,不利于培養理性投資者。[5]

綜上所述,我們可以看到剛性兌付的成因復雜,在我國現階段也根植較深。雖然辯證地看其利弊皆有,但依然是弊大于利、近利而遠弊。

4積極引導剛性兌付,化解金融風險

逐步打破剛性兌付,保證資產管理行業健康有序發展已經基本形成了共識,但在目前的環境下也絕非一朝一夕能夠完成,一蹴而就的做法反而可能誘發系統性風險的發生。打破剛性兌付需要監管層積極引導完善監管機制、金融機構內部自我規范以及轉變投資者的投資意識等多方面共同努力。

4.1完善監管機制

第一,從監管制度來看,需要建立投資者保護的長效機制。信托業保障基金的出臺可謂是一項重要的舉措,使我們看到了一種對投資者進行保護的長效機制。打破剛性兌付,并不代表資產管理機構就可以任意妄為,更不意味著投資出現損失及甩給投資者即了事,也不代表對投資者的保護會減弱。而是通過一種更為長效的機制,獨立于機構外進行制約,維護行業的發展。

第二,從監管風向來看,政府、監管機構在政策上、宣傳上、做法上帶頭打破剛性兌付,不在風險處置問題上向下級政府或金融機構施加不必要的壓力,允許正常市場行為中自然違約的存在和發生,不片面的追求表面上的穩定。

4.2金融機構內部自我規范

第一,資產管理機構需還原其“受人之托,代人理財”的行業本質。業務模式的轉型與創新是整個行業需要不斷探索的問題,資產管理機構應避免單一、大量的融資性業務,逐步實現從融資性業務向投資性業務的轉型。2014年4月8日中國銀行監管委員會辦公廳頒布的99號文《關于信托行業風險監管的指導意見》針對轉型創新的方向提出了指導意見,如,股權投資業務、并購業務、家族財富管理等。[6]金融機構不斷開拓新的業務領域,構建創新的業務模式,積極拓展和提升行業的資產管理能力,增加多元化資產配置的實力,著實會對打破剛性兌付起到積極的推動作用。

第二,資產管理公司需要規范其業務運作,確保受托人做到盡職盡責。首先,需完善資產管理公司的內部組織架構。實踐中部分信托公司類似風險控制與審計委員會機構缺少執行部門,其實際發揮的監督作用并不大,此種缺失無疑會增加出現風險把控不到位情形的概率。[3]其次,金融機構內部各部門之間應發揮互相監督制約的作用。事實上,多數信托公司的合規部、風險管理部、項目管理部、稽核審計部等部門都缺乏一定的獨立性,很難有效發揮相互制約及監督作用,因此,在完善機構內部組織架構的同時,合規、風控、投后管理等體系也需同步完善,切實做到保持彼此的獨立性。再次,作為受托人的資產管理公司需嚴格執行適當的銷售政策,確保把適當的產品賣給適當的人,充分向投資者披露相關信息。

第三,加強投資者教育。投資者需要不斷進行投資者的自我教育,培育盈虧自負的投資理念。投資者對整個信托行業缺乏理性認識,通常會把資產管理類產品誤認為是保本保收益的固定收益類產品,其投資行為通常會更依賴于對客戶經理的信任而較少關注產品本身。[3]如今,行業自身在飛速發展,但投資者的投資意識卻并沒有與之相匹配的同步起來,雖然對投資者的教育非一朝一夕,但不從理念上根本轉變錯誤的認識,就無法在現實中正確應對投資中的失敗。因此,不斷加強投資者的教育也是打破剛性兌付需要做好的基礎工作。

總之,剛性兌付在我國信托業有著復雜的成因,植根較深。通過監管機構的一系列舉措,以及資產管理行業參與主體的不斷努力,我們相信剛性兌付的堅冰一定會打破,資產管理行業也將更加回歸本質,真正成為服務投資者、服務實體經濟、服務民生的專業機構,為我國金融市場的繁榮發展做出重要的貢獻。

參考文獻：

[1]張海洋,孫新寶.基于博弈論視角的信托剛性兌付及其化解[Z].課題單位:新華信托股份有限公司.

[2]周小明.中國信托業剛性兌付風險及策略[J].中國市場,2014(23).

[3]李生昭,張磊,祝立群.中國信托業“剛性兌付”問題成因分析及對策研究[J].中央財經大學學報,2015(8).

[4]唐彥斌.剛性兌付的經濟學本質探究及影響分析[J].商業經濟研究,2015(4).

[5]程波,高揚.房地產信托中的“剛性兌付”風險及其治理[J].法治與社會,2013(13).

[6]周小明.中國信托業剛性兌付風險及策略[J].中國市場,2014(23).

[7]中建投信托研究中心.中國信托行業研究報告(2015)[Z].2015.

[作者簡介]曾永鋒(1981—),福建平和人,中國社會科學院研究生院博士研究生。研究方向：國民經濟學；萬亞平(1982—),湖北興山人,中國社會科學院研究生院博士研究生。研究方向：刑法學。