以內在價值審視比亞迪：目前是否存在安全邊際？ 雪球財經

比亞迪（002594）現在這個時點，是否值得買入？筆者恰好在看一本《價值評估-公司價值的衡量與管理》的書，在此發表些簡單看法，僅供參考。筆者認為，投資的首要問題，是關于保守投資和安全邊際。拿巴菲特投資比亞迪的例子來說，他當時投資的時候，比亞迪的PE也才10倍、PB不到2倍。雖然看好比亞迪的新能源汽車發展，但巴菲特仍然會關注比亞迪過去幾年的業績記錄。以當時的估值，比亞迪的新能源汽車就算發展的不好，而從賠率上看巴菲特失敗的可能性也不大。因此，下面筆者將從比亞迪的內在價值延伸到市場估值的情況，進而談談其投資價值的問題。

7年來公司內在價值的變化

公司的內在價值是會變化的，很大一方面是隨著公司業務發展、競爭優勢變化、不確定性的增加或者消除等變化。自2008年巴菲特投資比亞迪這7年來看，現在的比亞迪跟七年前的比亞迪面臨環境和自身的競爭力都發生了巨大的變化，不然巴菲特也不會投資它。巴菲特投資后，一方面，比亞迪收入放緩、業績指標下滑嚴重；另一方面，我國新能源產業發展環境出現巨大利好，并且比亞迪新能源銷量達到世界第一，其電動汽車的銷售額在2014年達到78億元、2015年預計達到約200億元。

此外，這7年比亞迪購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金累計達到550億元，而經營活動產生的現金流凈額只有310億元，估算的自由現金流為負315億元。這導致比亞迪資產負債率越來越高、并需要增發融資。

但反過來想。如果比亞迪這7年，不把這550億元，投入到渦輪增壓發動機、雙離合變速器、鐵電池及鐵錳理電池、DM2系統、542系統、純電動車及純電動大巴、還有“7+4戰略”的其他車型研發中，不進行這些生產工廠、生產線的建設和擴容，而僅僅是把其中的100億元，早點比如在2008年、2009年研發出小型SUV、花錢做好外觀內飾設計、投資做宣傳、改標改名字等，財務指不定會比這7年好看吧，筆者會說，絕對不止好看一點點。

但是，如此發展可能就沒有現在的技術優勢、沒有新能源車的世界第一了，也沒有能力面對廣闊的新能源汽車發展空間。如果不是新能源車企，就算盈利好，到時也不應該有高的估值，那樣10PE也差不多，股價也不一定有現在高。當然了，公司管理層有他們自己的考慮，誰的眼光看得遠還不一定呢。就比如萬科這次所謂的野蠻人入侵，股價雖然漲了，但公司的內在價值是增長了還是下降了？筆者認為是降低了，但股價漲了誰還在乎內在價值呢。

當然，筆者也認為比亞迪的投資效率并不高，并且有的也可能是失誤。比如作為比亞迪的三大夢想之一的光伏產業，在2009年、2010年投入幾十上百億元，筆者相信王傳福也沒有預料到未來多年光伏的寒冬，不但投資成本回收不過來，并且由于在高位簽訂上游進貨合同等，連續多年每年造成的光伏巨額虧損，累計也有幾十億元，嚴重影響了公司的業績并拖累了其他產品的再投資能力。也許未來會證明比亞迪的光伏投入是對的，但筆者認為，投資的節點肯定是錯誤的。

影響公司內在價值的幾個因素

這7年來，特別是最近3年，比亞迪有哪些重要的變化，影響到公司的內在價值？不求全但應該有這么幾條：

外部環境。新一屆政府后，政策層面，能源安全、環境污染、減排承諾等產生共振，國家新能源政策的接連推出，上升為國家戰略層面，政府不但說還在做，不但給政策還給真金白銀；經濟下滑、國際油價持續從100多美元降低到35美元左右，為新能源的發展帶來嚴重不利影響，同時國家順勢制定了每年征收1000多億元的燃油附加費政策，為新能源汽車的補貼提供了堅實保障。

內在實力。通過累計研發和投資建廠建生產線，比亞迪在新能源車發展方面做好了最充足的準備，并在證明了垂直整合在創新方面的作用，橫跨電池、電控、電機、整車制造等領域的優勢得到證明。證明了不但它能研發出DM2、542系統等，還實現了K9、e6、秦、唐等車型商用方面的領先。并且在“7+4”領域、未來車型漢、明等新一代電動技術積極研發，建立成千上萬個的專利壁壘，要不難以理解比亞迪研發電動礦山車、電動攪拌車的意義。

比亞迪內在價值的提升從哪些方面已經得到表現？比亞迪汽車的總銷量增加不多，但單車出廠價格自2008年增長了太多，它賣的東西已經不一樣了。其新能源乘用車銷量世界第一，未來還會保持，很大程度上消除了原有的不確定。并且通過新能源車徹底擺脫了低價競爭的策略，其新能源汽車基本是質量最好、價格最貴、銷量最高的，這種策略也開始傳遞到燃油車型，像宋燃油版，價格上來了毛利率也就上來，未來還將會有更多積極的變化。還有電動大巴系列、電池的產能、大巴產能、乘用車、專用車的產能，現在很多已經建成，為未來的新能源車放量做好了準備。而很多其他車企只是計劃生產、小規模生產。

與此同時，公司的收入結構發生根本變化，汽車特別是新能源汽車占比越來越高，二次充電電池、代工和手機殼業務占比降低。對于消費者而言，比亞迪儲備了很多電池、混合動力系統、各種車型的專利，是隱性的。作為投資者，如果關注度夠的話，這對于內在價值卻是顯性的，這些投資研發的成果，在大規模量產前也是有它的價值的。

關于買入和持有比亞迪股票

但是，股票的買入和持有是兩回事。買入決策首先考慮是安全邊際，比如公司的基本面是不是不太可能變得更糟糕？公司的估值是不是在未來一段時間還有沒有可能變得更低？股票的持有或者賣出，往往考慮公司是否過于高估，或者有更好的投資機會。

相對于處于成熟期、衰退期的公司，越是處于成長期甚至成長前期的公司，越難估值。對于比亞迪估值，如果它的發展趨勢跟市場預期差不多時，市場的估值也差不多了。就目前的A股的估值和新能源行業市場的熱度，一般不會再存在低估。

換個角度，如果把比亞迪新能源汽車拿出來單獨估值，會怎么樣？比亞迪新能源車2014年收入78億元、2015年收入200億元、2016年預計收入460億元，以及未來收入仍可以保持高速增長；2016年毛利115億元，凈利37億元。投資者愿意給多少倍的PE呢？別的不好說，就目前比亞迪H股的價格，確實是低估了。

那為什么是比亞迪而不是其他的公司？還是安全邊際問題，先有安全邊際再考慮成長性。相對于對于國內的其他新能源車企，比亞迪的電池最有安全邊際，也只有比亞迪具有電池、電機、電控等技術，能夠避免在安全控制方面的多廠家扯皮。另外，截止到目前，只有比亞迪的大巴、出租車、插電式混合動力車經過了市場的檢驗，其他車企的可能沒有問題，也可能有問題，但是得過幾年才知道。