“泛多角化”經營能夠提高企業績效嗎？

張慧

摘 要：受限于利潤上漲壓力，旅游行業在如何拉長、拉寬產業鏈上呈現出全面撒網的“泛多角化”經營態勢，部分旅游上市公司甚至涉足與旅游行業毫不相關的項目。那么，旅游上市公司“泛多角化”經營究竟會對企業績效產生何種影響，是多角化經營溢價、折價抑或與企業經營績效沒有顯著關系？本文通過構建LRHU模型對旅游上市公司多角化經營程度與經營類型進行了綜合計量分析。在此基礎上，以滬深兩市2009—2013年的旅游上市公司為樣本，運用單因素方差分析方法對“泛多角化”經營戰略與企業績效之間的關系展開系統研究，旨在為提高我國旅游企業的經營績效尋找可能的途徑。研究結果顯示：與相關多角化和高度多角化相比，“泛多角化”經營并不能有效提高企業當前績效水平。“泛多角化”是一種財務導向型的多角化經營戰略，其主要優勢在于分散風險，不宜成為旅游上市公司未來發展的主流方向。

關鍵詞：旅游上市公司；“泛多角化”經營；企業績效

中圖分類號：F406.7 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2015）06-0138-08

一、引 言

多角化經營理論最早由美國經濟學家Ansoff于20世紀50年代提出。從動態角度考察，多角化就是現代企業在跨產品—市場從事生產經營活動的過程，這個過程由分散、整合和并購等形式構成。旅游企業多角化經營戰略研究是關乎企業成長的重要課題，對增強我國旅游企業的可持續發展能力和國際競爭力至關重要。作為企業動態成長的戰略選擇之一，我國旅游上市公司對多角化投資行為從未間斷。華僑城的“旅游+房地產”、中青旅的“旅游+高科技”等多角化經營成功的范例表明，多角化經營戰略有利于發揮旅游業本身的綜合性及關聯性優勢。然而，受限于利潤上漲壓力，旅游行業在如何拉長、拉寬產業鏈上呈現出明顯的全面撒網的“泛多角化”經營態勢。實施多角化經營勢必在一定程度上分散公司資源，一個或數個經營效益差的投資項目，可能影響公司資本運行的整體態勢，使公司經營陷入更加糟糕的境地。如張家界（000430）在2000年重組后重點投資電子、軟件類的高科技企業。伴隨2000年網絡神話的破滅，張家界出現巨額虧損。那么，旅游上市公司“泛多角化”經營究竟會對企業績效產生何種影響，是多角化經營溢價、多角化經營折價，抑或多角化經營與企業經營績效沒有顯著關系？為了明確“泛多角化”經營對旅游上市公司績效的影響，本文借鑒徐康康[1]的做法，參照美國SIC標準行業分類的兩位數行業和四位數行業，結合各多角化業務間的相關程度特征構建旅游上市公司LRHU模型，從多角化經營程度與多角化經營類型兩個方面綜合分析多角化經營戰略與旅游上市公司經營績效之間的關系，以期為改善我國旅游企業績效尋找可能的途徑。

二、國內外文獻回顧

從理論上來講，企業進行多角化經營有利有弊。多角化經營的好處來源于范圍經濟、協同效應、內部資本市場以及分散風險等（Weston，1970；Lewellen，1971；Teece，1980），其弊端在于過度投資、跨行業補貼和代理問題（Amihub 和 Lev，1981；Jensen，1986；Stulz，1990；Meyer等，1992）。根據以上理論分析，國外學者對多角化經營與企業績效的關系做了大量的實證研究。Lang 和 Stulz[2]通過對公司業務集中度與托賓Q值的關系進行實證檢驗，首次證實了多角化存在折價。Berger 和 Ofek[3]、Comment 和 Jarrell[4]、Megginson和Netter[5]的研究也證實了Lang 和 Stulz的這一觀點。此后，部分國外學者逐漸開始對多角化折價這一觀點提出質疑。Khanna和 Palepu[6]發現，企業的多角化經營非但不會導致多角化折價，而且還會產生多角化溢價。目前為止，國外學者對旅游企業多角化經營與經營績效關系關注較少。Singh 和 Gu[7]將Rumelt的多角化衡量體系用于研究餐飲企業多角化戰略與企業績效的關系，研究發現餐飲企業多角化戰略實施與否并不會明顯影響其企業績效。

國內學者的早期研究主要是定性分析企業多角化經營的利弊、動機（如張玉明和任曉宇，1999；易行健，2003；黃山等，2006）及多角化經營的原因。王東靜[8]對旅游上市公司多角化經營的原因進行了分析，認為我國旅游上市公司多角化經營的最主要原因是公司低業績、富裕的有形資產和國家政策。郭華[9]也對旅游上市公司的多角化問題進行了類似研究。近期研究主要遵循實證研究范式，雷良海和杜小娟[10]用主營業務收入的赫芬達爾指數衡量上市公司的多角化程度，考察了多角化程度與企業績效的關系，其結果表明多角化程度與企業績效負相關。姚俊等[11]、王奇峰[12]等也得出了類似的結論。但也有學者持不同的觀點，蘇冬蔚[13]的研究就得出了與之相反的結論，認為我國上市公司存在較為顯著的多角化溢價。黃海波和李樹茁[14]進一步研究了房地產行業上市公司的多角化問題，證實了多角化溢價在房地產行業同樣成立。旅游企業方面，劉海英和王素潔[15]運用Eviews 5.0計量軟件選擇面板數據固定效應模型對旅游上市公司多角化經營戰略與公司價值之間的關系進行了實證檢驗，檢驗結果表明旅游上市公司的投資多角化戰略顯著提高了公司價值。

在總結借鑒現有研究成果的基礎上，本文以滬深兩市2009—2013年的旅游上市公司為研究樣本，運用單因素方差分析方法對多角化經營戰略與旅游企業績效之間的關系展開系統研究，旨在為旅游企業實施多角化經營戰略時做出科學決策提供一定的經驗證據。

三、研究設計

1.旅游行業分類與樣本選取

周春梅和張成心[16]依據證監會2001年4月頒布的《上市公司行業分類指引》，將CSRC行業分類中的餐飲業、旅館業和旅游業上市公司歸為旅游上市公司。同時結合富時集團與道瓊斯指數合作推出的行業分類基準（ICB），將旅游與休閑行業中的國旅聯合、首旅酒店和中青旅三家公司也歸為旅游上市公司。按照這一標準，截至2014年10月31日，境內旅游上市公司總量為30家。本文以2009—2013年作為樣本區間，剔除2009年之后上市以及財務狀況異常的ST、*ST類公司以及2012年借殼ST長信（600706）上市的曲江文旅外，最終篩選出26家旅游上市公司，共130個公司/年度數據。研究所涉及的相關數據均來自于巨潮資訊網公布的2009—2013年各旅游上市公司年度報告。

2.研究變量測度

（1）被解釋變量：旅游上市公司績效

對上市公司經營績效進行衡量主要有兩類指標：財務績效指標與市場績效指標。考慮到國內資本市場的弱勢有效性，本文采用財務績效指標ROA（總資產報酬率）與ROE（即凈資產收益率）對旅游上市公司的經營績效進行衡量。ROA反映的是包括債務資本與權益資本在內的全部資本的基本獲利能力，ROE反映股東權益資本的獲利能力，這兩項指標的值越高，表明旅游上市公司當前的績效水平越高。同時，本文還擬選取ROA增長率和ROE增長率等成長性指標作為旅游上市公司未來績效水平的替代指標。

（2）解釋變量：旅游上市公司多角化經營

目前被廣泛應用的赫芬達爾指數、熵值指數和集中度指數等能夠較為準確地度量公司多角化經營程度，但卻不能有效反映出公司多角化經營的類型。Comment 和 Jarrel[4]以概率論推導出的多樣性指數對企業多角化程度進行綜合測度，但該指數實際上包括種類指數、Gini-Simpson指數和Shannon指數三個多樣性指數，給進一步的實證檢驗帶來不便。本文研究借鑒徐康康[1]的方法，通過構建LRHU模型對旅游上市公司多角化經營程度與經營類型進行綜合計量。該模型根據相關多角化度Dr與非相關多角化度Du兩個關鍵性指標的樣本均值，將樣本公司分為A、B、C和D四個區以分別反映不同的多角化程度。其中，A區（LD）為低度多角化，位于該區的樣本公司其相關多角化度Dr和非相關多角化度Du均低于均值；B區（RD）為相關多角化，位于該區的樣本公司其相關多角化度Dr高于均值，非相關多角化度Du低于均值；C區（HD）為高度多角化，位于該區的樣本公司其相關多角化度Dr和非相關多角化度Du均高于均值；D區（UD）為非相關多角化，位于該區的樣本公司其相關多角化度Dr低于均值，非相關多角化度Du則高于均值。筆者將LRHU二維模型中位于D區的非相關多角化界定為“泛多角化”。

以D表示多角化度（所有業務單元的數目），Du表示非相關多角化度（非相關業務單元的數目），Dr表示相關多角化度，Dr=D/Du。對所選旅游上市公司三個多角化指標進行計算后，得出Du、Dr的均值分別為2.790和1.270。據此，構建出旅游上市公司LRHU二維模型如圖1所示。

本文以華僑城A為例說明旅游上市公司相關多角化度Dr、非相關多角化度Du以及多角化度的分區情況。根據年報財務報表附注中營業收入分行業數據，可計算華僑城A整個樣本期間內的Du值與Dr值如表1所示。

華僑城A在2009—2013年整個樣本期間內的Du=3>2.790、Dr=1.330>1.270，位于旅游上市公司LRHU二維模型的C區（HD），采取的是高度多角化經營戰略。

3.經驗分析與經驗證據

（1）旅游上市公司多角化經營的特點及其原因

根據旅游上市公司LRHU二維模型，對2009—2013年各年度旅游上市公司在LRHU二維模型中的分區情況總結如表2所示。

為了進一步了解樣本期間內國內旅游上市公司多角化經營的特點，通過EXCEL繪制出2009—2013年公司多角化經營變遷的折線圖。具體如圖2所示。

通過表2和圖2整理出的2009—2013年26家旅游上市公司的分區情況及其變遷，可以發現國內旅游上市公司多角化經營行為呈現出以下特點：

首先，從絕對數量上看，國內旅游上市公司多角化經營戰略中非相關多角化占據絕對主導地位。在整個樣本期間內，非相關多角化經營的低潮出現在2011年，實施低度多角化（5家）、相關多角化（7家）、高度多角化（6家）、非相關多角化（8家）經營戰略的公司旗鼓相當，但仍以非相關多角化經營公司的數量為最多。2012年，實施非相關多角化經營戰略的公司數量達到最高點（17家），占比高達65.38%。

其次，從發展趨勢上看，旅游上市公司紛紛走上多角化發展之路，其采取的多角化經營戰略有從低度多角化與相關多角化向高度多角化尤其是“泛多角化”（即非相關多角化）變化的明顯趨勢。

國家旅游局2010年12月頒布的《中國旅游業“十二五”發展規劃綱要》中明確指出，要“深化旅游資源”，“進一步擴大與第一、第二和第三產業的融合”，“培育一批全國和區域性的大型旅游企業和服務品牌”。與其他產業如火如荼的企業并購、產業整合的形勢形成鮮明對照，旅游上市公司通過兼并重組等資本運作方式實現多角化經營并對整體旅游市場格局產生較大影響的案例并不多見。2002年首旅股份以3.30億元收購控股海南省三亞南山景區75%的股份，2003年起錦江股份在當地政府主導推動下持續進行股權劃撥、資產置換、業務重組與投資擴張等。與此同時，仍有部分旅游上市公司受制于利潤增長壓力，通過轉讓“殼資源”由其他企業置換承接或者干脆自己將旅游業務轉出上市公司等方式紛紛蛻變為非旅游類上市公司。如餐飲類上市公司湘鄂情（002306）2013年虧損5.64億元后，公司以控股股東或第三方收購等方式逐漸將餐飲業務剝離出上市公司，并于2014年5月宣布與中國社會科學院合作建立大數據實驗室，向大數據、新媒體服務領域跨界轉型，公司證券簡稱也由“湘鄂情”變更為“中科云網”。目前，我國大部分旅游上市公司主營業務后繼乏力，應警惕某些公司借助高度多角化或非相關多角化“金蟬脫殼”，退出旅游行業。而且，過度的“泛多角化”經營容易形成規模不經濟的反向作用，并不利于企業的長遠發展。

（2） 旅游上市公司多角化經營與當前績效水平的關系

為了檢驗“泛多角化”經營對企業績效的影響，本文就多角化經營對旅游上市公司當前績效水平的影響進行單因素方差分析（ANOVA）。

每一個正態化樣本的均值要能夠相互比較，必須具有相似的離散狀況，也就是各組的方差必須是齊性的。研究樣本的方差齊性假設是否違反，可以利用方差齊性檢驗（Levenes Test of Homogeneity）加以判定。進行單因素方差分析中，在“選項”中選擇“方差同質性檢驗”，對數據進行方差齊性檢驗。檢驗結果顯示，ROA和ROE的Levene統計量分別為0.269和2.824，對應的顯著性水平為0.848和0.042，表明不同LRHU二維分區中ROA的方差齊性而ROE的方差非齊性。在進行單因素方差分析時，對不同分區中ROA和ROE的多重比較采用假定方差齊性的LSD方法與假定方差非齊性的Tamhane方法分別進行。

多角化經營對旅游上市公司盈利性指標ROA和ROE影響的單因素方差分析結果如表3所示。

表3檢驗結果顯示，各分區中ROA和ROE差異的顯著性水平分別為0.000和0.002，均小于0.050。可以發現，旅游上市公司開展多角化經營對企業當前績效具有顯著影響。為分析何種多角化經營類型對提高旅游企業當前績效效果最好，則分別對LRHU二維分區中的ROA與ROE進行多重比較，結果如表4和表5所示。

通過兩兩比較，筆者得出如下結論：

第一，低度多角化企業ROA和ROE均值小于相關多角化企業的均值，均值差的顯著性水平分別為0.002和0.000，均小于0.050，表明相關多角化與低度多角化對旅游企業當前績效的影響有顯著性差異，相關多角化企業的當前績效水平顯著高于低度多角化企業。

第二，低度多角化企業ROA和ROE均值小于高度多角化企業的均值，均值差的顯著性水平分別為0.008和0.007，均小于0.050，表明低度多角化與高度多角化對旅游企業當前績效的影響有顯著性差異，高度多角化企業的當前績效水平顯著高于低度多角化企業。

第三，低度多角化企業ROA和ROE均值大于非相關多角化企業的均值，均值差的顯著性水平分別為0.114和0.998，均大于0.050，表明旅游企業實施低度多角化與非相關多角化對企業當前績效的影響沒有顯著性差異，兩種類型企業當前績效水平相同。

第四，相關多角化企業ROA和ROE均值大于高度多角化企業的均值，均值差的顯著性水平分別為0.846和0.946，均大于0.050，表明旅游企業實施相關多角化與高度多角化對企業當前績效的影響沒有顯著性差異，兩種類型企業當前績效水平相同。

第五，相關多角化企業ROA和ROE均值大于非相關企業的均值，均值差的顯著性水平分別為0.000和0.003，均小于0.050，表明相關多角化與非相關多角化對旅游企業當前績效的影響有顯著性差異，相關多角化企業的當前績效水平顯著高于非相關多角化企業。

第六，高度多角化企業ROA和ROE均值大于非相關多角化企業的均值，均值差的顯著性水平分別為0.000和0.025，均小于0.050，表明高度多角化與非相關多角化對旅游企業當前績效的影響有顯著性差異，高度多角化企業的當前績效水平顯著高于非相關多角化企業。

綜上所述，采取相關多角化與高度多角化經營的旅游企業，其ROA和ROE均值要高于低度多角化與非相關多角化經營的企業。也就是說，采取相關多角化和高度多角化經營更有利于企業當前績效水平的提高。

（3） 旅游上市公司多角化經營與未來績效水平的關系

為了進一步檢驗“泛多角化”經營對企業未來績效水平的影響，研究就多角化經營對旅游上市公司ROA增長率和ROE增長率的影響進行單因素方差分析。具體檢驗結果如表6所示。

表6ROA增長率和ROE增長率在LRHU二維分區中的差異比較

ROA增長率ROE增長率

平方和（組間）2.024337.280

平方和（組內）30.6929 737.981

平方和（總數）23.71510 075.270

均方（組間）0.675112.429

均方（組內）0.614194.760

F值1.0990.577

顯著性0.3580.633

表6中的單因素方差分析結果顯示，ROA增長率和ROE增長率兩項成長性指標在LRHU二維分區中差異的顯著性水平分別為0.358和0.633，均大于0.050。因此，可以得出，旅游上市公司開展多角化經營對未來績效水平不會產生顯著影響。

四、研究結論與政策建議

本文以滬深兩市26家旅游上市公司作為研究對象，將其2009—2013年各業務單元的營業收入及相關數據進行了系統整理，以ROA和ROE及其增長率作為當前績效水平與未來績效水平的代理變量，運用單因素方差分析方法對旅游上市公司“泛多角化”經營對企業績效的影響進行了系統研究。主要研究結論如下：

首先，旅游上市公司多角化經營的特點。通過對國內旅游上市公司多角化經營行為的分析，我們發現無論是從絕對數量還是未來發展趨勢上看，以高度多角化與相關多角化為具體表現形式的“泛多角化”經營均占據主導地位。

其次，旅游上市公司“泛多角化”經營對企業績效的影響。以ROA和ROE作為企業當前績效水平代理變量的檢驗結果表明，與相關多角化與高度多角化相比，過度“泛多角化”經營并不能有效提高企業當前績效水平。但從長期來看，無論采取何種多角化經營戰略均不會對企業未來績效水平產生顯著影響。

根據研究結論與典型案例，筆者發現國內旅游上市公司在多角化經營戰略實施過程中存在一定誤區。基于“泛多角化”經營對旅游上市公司績效研究的創新性視角，本文為旅游企業及其相關部門提供以下政策建議：

旅游業涉及吃、住、行、游、購、娛等多個環節，是一個關聯性很強的行業。實施單一的專門化經營，無法充分發揮旅游業的產業鏈優勢，實施多角化經營是我國旅游上市公司的必然選擇。實施多角化經營的關鍵不在于多角化經營程度的高低，而在于所實施的多角化經營業務是否相關。“泛多角化”是與企業在現有業務領域沒有明顯關系的產品或市場中尋找成長和發展機會的策略，是一種財務導向型的多角化，其主要優勢在于分散經營風險，不宜成為旅游上市公司未來發展的主流方向。根據資源基礎理論，如果企業擁有的經濟資源和管理能力過剩，而這些資源和管理能力又可用于其他行業，則企業可因此獲得范圍經濟的好處。基于以上理論分析和經驗檢驗，筆者認為國內旅游上市公司應當著力尋找與公司現有主營業務相關程度較高的產品和市場，將相關多角化作為企業未來成長和發展的主要方向，以在短期內迅速提高企業的經營業績。值得注意的是，從長期來看，無論是相關多角化還是“泛多角化”，都不足以對企業未來績效水平產生顯著影響。在確定產品與市場的前提下，國內旅游企業必須修煉內功、培育核心競爭力，才有可能實現基業長青。

旅游業是一項綜合的服務性行業，對其他行業有著較強的拉動作用，我國已有4/5以上的省級行政區把旅游業確定為“支柱產業”。2009年12月1日國務院發布了《國務院關于加快發展旅游業的意見》，并指出，到2015年，我國旅游市場規模將進一步擴大，國內旅游人數達33億人次，年均增長10%；入境過夜游客人數達9 000萬人次，年均增長8%；出境旅游人數達8 300萬人次，年均增長9%；2010年1月4日，國務院又公布了《國務院關于推進海南國際旅游島建設發展的若干意見》，即在僅僅一個多國的時間內，國務院相繼兩次對我國旅游業發展給出明確意見。目前，由于旅游上市公司數量較少，在很大程度上限制了國內學者研究旅游上市公司相關問題的熱情。但可以預見的是，在國家大力扶持的政策背景下，會有越來越多的旅游企業走向資本市場，從而為我們進一步研究旅游上市公司多角化經營問題提供更大的空間。

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（責任編輯：劉 艷）