財(cái)務(wù)報(bào)告信息質(zhì)量、風(fēng)險(xiǎn)與權(quán)益資本成本

馮陽(yáng)

摘 要： 本文以我國(guó)滬深股市2007—2013年上市公司為研究對(duì)象，檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量、公司信息風(fēng)險(xiǎn)與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量并不是投資者需要定價(jià)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素，而是一種非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。盡管財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量反映了信息風(fēng)險(xiǎn)的不確定性，但這種公司特定的信息風(fēng)險(xiǎn)并沒有被投資者定價(jià)，它并不會(huì)提高公司的權(quán)益資本成本。

關(guān)鍵詞： 上市公司；財(cái)務(wù)報(bào)告信息質(zhì)量；資本成本；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)： F2315 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A

文章編號(hào)： 1000176X（2015）09008005

一、問題的提出

財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量是否影響公司的權(quán)益資本成本是會(huì)計(jì)領(lǐng)域所關(guān)注的熱門話題之一。Botosan和Plumlee[1]以及Lambert等[2]通過研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量能降低權(quán)益資本成本。然而，經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)理論表明，可分散風(fēng)險(xiǎn)并不是金融資產(chǎn)定價(jià)的因素，而關(guān)于會(huì)計(jì)信息風(fēng)險(xiǎn)是否可以分散的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)仍存在很大分歧。一方面，Venkataraman[3]認(rèn)為由于公司與外部股東和潛在的交易者之間存在信息不對(duì)稱，具有高披露水平的公司能夠降低資本成本。Verrecchia[4]指出公司通過提供更多的披露能降低與支付分布有關(guān)的估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，如果投資者為估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，提供更多的信息將降低公司的資本成本。Easley和OHara[5]探討了信息結(jié)構(gòu)（私人信息與公開信息）與資本成本的關(guān)系，認(rèn)為私人信息增加了信息劣勢(shì)者的投資風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樾畔?yōu)勢(shì)投資者能夠根據(jù)私有信息調(diào)整其投資組合，因此，這兩類投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)具有不同的認(rèn)知。私人信息導(dǎo)致了一種新形式的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且在均衡中，投資者要求對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償。Dechow和Dichev[6]的證據(jù)支持了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的價(jià)格效應(yīng)，他們發(fā)現(xiàn)，盈余質(zhì)量是一個(gè)系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)因素。另一方面，Hughes等[7]指出，關(guān)于非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的私人信息的變動(dòng)改變了投資者對(duì)資產(chǎn)未來回報(bào)的預(yù)期，但并不會(huì)影響資本成本。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)由于投資多樣化被分散，從而不會(huì)決定資產(chǎn)的定價(jià)。因此，在我國(guó)上市公司的背景下，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量應(yīng)作為資產(chǎn)定價(jià)的非系統(tǒng)性因素還是系統(tǒng)性的不可分散因素仍然是一個(gè)值得繼續(xù)深入研究的問題。

二、研究假設(shè)

Venkataraman[3]通過研究公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，提高財(cái)務(wù)報(bào)告信息的質(zhì)量能夠降低信息的不對(duì)稱性，從而降低資本成本。公司提供的財(cái)務(wù)報(bào)告信息能夠幫助投資者做出理性決策，從而降低市場(chǎng)參與者之間以及信息優(yōu)勢(shì)與信息劣勢(shì)的投資者之間的信息不對(duì)稱。Verrecchia[4]通過經(jīng)驗(yàn)證據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，公司披露質(zhì)量和水平與資本市場(chǎng)估值收益正相關(guān)，而Botosan和Plumlee[1]卻認(rèn)為與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)。然而，上述關(guān)于財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與權(quán)益資本成本之間關(guān)系的結(jié)論忽視了財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量信息風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)，關(guān)于財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量信息究竟是系統(tǒng)性的不可分散風(fēng)險(xiǎn)還是非系統(tǒng)性的可分散風(fēng)險(xiǎn)，目前仍存在很大的爭(zhēng)議。Aboody等[8]和劉莎莎等[9]認(rèn)為，投資者如同對(duì)待其他風(fēng)險(xiǎn)因素，如β值、公司規(guī)模以及賬面市值比率一樣，對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)。然而，Hughes等[7]指出，源于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)被完全分散了，因而并不會(huì)體現(xiàn)在資產(chǎn)定價(jià)中。基于上述分析，本文提出如下對(duì)立的假設(shè)：

H1a： 財(cái)務(wù)報(bào)告信息質(zhì)量是非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

H1b： 財(cái)務(wù)報(bào)告信息質(zhì)量是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)于財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與公司資本成本之間聯(lián)系的理論研究表明二者之間負(fù)相關(guān)。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)指出，由于公司與外部投資者之間存在信息不對(duì)稱，提高財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量能夠降低資本成本。但是以往的經(jīng)驗(yàn)研究關(guān)于會(huì)計(jì)信息披露降低資本成本的證據(jù)并不一致。徐晟[10]通過構(gòu)建我國(guó)上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的面板回歸模型，發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與公司權(quán)益資本成本之間顯著負(fù)相關(guān)。張軍華[11]以信息精確度作為信息質(zhì)量的替代變量，發(fā)現(xiàn)公開信息質(zhì)量越高，權(quán)益資本成本越低，私有信息質(zhì)量對(duì)權(quán)益資本成本則沒有顯著影響。然而，Botosan和Plumlee[1]卻發(fā)現(xiàn)季報(bào)披露水平與資本成本正相關(guān)。Fields等[12]指出，這些研究存在一個(gè)共同的局限性，他們沒有考慮提供高質(zhì)量財(cái)務(wù)報(bào)告的成本。如果成本高于市場(chǎng)估值收益，公司就會(huì)選擇提供低質(zhì)量財(cái)務(wù)報(bào)告。根據(jù)以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H2： 財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量越高，權(quán)益資本成本越低。

三、研究設(shè)計(jì)

1樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以滬深股市2007—2013年間A股上市公司為樣本，并按照如下標(biāo)準(zhǔn)剔除樣本：（1）剔除在樣本期內(nèi)ST和PT的樣本；（2）剔除金融行業(yè)樣本；（3）剔除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）為了消除極端值的影響，對(duì)小于1%分位數(shù)和大于99%分位數(shù)的連續(xù)變量進(jìn)行Winsorize處理，最終得到14 639個(gè)樣本觀測(cè)值。數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。

2變量說明

關(guān)于財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量（FQ），根據(jù)Barth等[13]的方法，將未來期間的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量對(duì)當(dāng)期的盈利組成部分進(jìn)行回歸，以回歸殘差作為財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的計(jì)量。

3穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文使用Dechow 和 Dichev[6]的方法度量財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量：

ΔWCi，t=ρ0+ρ1CFWi，t-1+ρ2CFOi，t+ρ3CFOi，t+1+ρ4ΔREVi，t+ρ5PPEi，t+εi，t （8）

估計(jì)模型（8）得到的殘差的絕對(duì)值即為財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的經(jīng)驗(yàn)計(jì)量，絕對(duì)值越小，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量越高。利用該公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的度量重新對(duì)模型（3）、（4）和（6）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果與本文的研究結(jié)論基本一致，表明本文構(gòu)建的模型是穩(wěn)健的，據(jù)此得出的實(shí)證結(jié)果是可靠的。

五、結(jié) 論

本文以滬深股市2007—2013年A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了公司總體風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量之間的關(guān)系。結(jié)果表明，財(cái)務(wù)報(bào)告信息質(zhì)量并不是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素，而是一種非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。盡管財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量反映了信息風(fēng)險(xiǎn)的不確定性，但這種公司特定的信息風(fēng)險(xiǎn)并沒有被投資者定價(jià)，它并不會(huì)提高公司的權(quán)益資本成本；若考慮財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的信息風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)生性，該信息風(fēng)險(xiǎn)就不會(huì)影響權(quán)益資本成本。

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Financial Report Informaiton Quality， Risk and Equity Capital Cost：

Empirical Evidence from Shanghai and Shenzhen Stock Market in China

FENG Yang

（School of Business，Liaoning University， Shenyang 110136，China）

Abstract：

This paper examines the relationship ancong financial reporting quality， corporate information risk and equity capital cost taking the listed companies in Chinese Shanghai and Shenzhen stock markets from 2007 to 2013 as a sample The results indicate that financial reporting quality is not a systematic risk factor investors need to price， but rather an unsystematic one Although financial reporting quality reflects uncertainties of the information risk， corporate idiosyncratic risk has not been priced by investors， and does not increase the corporate equity capital cost

Key words： listed company；financial reporting information quality； capital cost；systematic risk；unsystematic risk

（責(zé)任編輯：巴紅靜）