財務(wù)報告信息質(zhì)量、風(fēng)險與權(quán)益資本成本

馮陽

摘 要： 本文以我國滬深股市2007—2013年上市公司為研究對象，檢驗了財務(wù)報告質(zhì)量、公司信息風(fēng)險與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，財務(wù)報告質(zhì)量并不是投資者需要定價的系統(tǒng)風(fēng)險因素，而是一種非系統(tǒng)性風(fēng)險。盡管財務(wù)報告質(zhì)量反映了信息風(fēng)險的不確定性，但這種公司特定的信息風(fēng)險并沒有被投資者定價，它并不會提高公司的權(quán)益資本成本。

關(guān)鍵詞： 上市公司；財務(wù)報告信息質(zhì)量；資本成本；系統(tǒng)性風(fēng)險；非系統(tǒng)性風(fēng)險

中圖分類號： F2315 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A

文章編號： 1000176X（2015）09008005

一、問題的提出

財務(wù)報告質(zhì)量是否影響公司的權(quán)益資本成本是會計領(lǐng)域所關(guān)注的熱門話題之一。Botosan和Plumlee[1]以及Lambert等[2]通過研究發(fā)現(xiàn)，會計信息質(zhì)量能降低權(quán)益資本成本。然而，經(jīng)典資產(chǎn)定價理論表明，可分散風(fēng)險并不是金融資產(chǎn)定價的因素，而關(guān)于會計信息風(fēng)險是否可以分散的經(jīng)驗證據(jù)仍存在很大分歧。一方面，Venkataraman[3]認(rèn)為由于公司與外部股東和潛在的交易者之間存在信息不對稱，具有高披露水平的公司能夠降低資本成本。Verrecchia[4]指出公司通過提供更多的披露能降低與支付分布有關(guān)的估計風(fēng)險，如果投資者為估計風(fēng)險定價，提供更多的信息將降低公司的資本成本。Easley和OHara[5]探討了信息結(jié)構(gòu)（私人信息與公開信息）與資本成本的關(guān)系，認(rèn)為私人信息增加了信息劣勢者的投資風(fēng)險，因為信息優(yōu)勢投資者能夠根據(jù)私有信息調(diào)整其投資組合，因此，這兩類投資者對風(fēng)險和回報具有不同的認(rèn)知。私人信息導(dǎo)致了一種新形式的系統(tǒng)性風(fēng)險，而且在均衡中，投資者要求對該風(fēng)險進(jìn)行補(bǔ)償。Dechow和Dichev[6]的證據(jù)支持了會計信息質(zhì)量的價格效應(yīng)，他們發(fā)現(xiàn)，盈余質(zhì)量是一個系統(tǒng)性的風(fēng)險定價因素。另一方面，Hughes等[7]指出，關(guān)于非系統(tǒng)性風(fēng)險的私人信息的變動改變了投資者對資產(chǎn)未來回報的預(yù)期，但并不會影響資本成本。非系統(tǒng)性風(fēng)險由于投資多樣化被分散，從而不會決定資產(chǎn)的定價。因此，在我國上市公司的背景下，財務(wù)報告質(zhì)量應(yīng)作為資產(chǎn)定價的非系統(tǒng)性因素還是系統(tǒng)性的不可分散因素仍然是一個值得繼續(xù)深入研究的問題。

二、研究假設(shè)

Venkataraman[3]通過研究公司財務(wù)理論認(rèn)為，提高財務(wù)報告信息的質(zhì)量能夠降低信息的不對稱性，從而降低資本成本。公司提供的財務(wù)報告信息能夠幫助投資者做出理性決策，從而降低市場參與者之間以及信息優(yōu)勢與信息劣勢的投資者之間的信息不對稱。Verrecchia[4]通過經(jīng)驗證據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，公司披露質(zhì)量和水平與資本市場估值收益正相關(guān)，而Botosan和Plumlee[1]卻認(rèn)為與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)。然而，上述關(guān)于財務(wù)報告質(zhì)量與權(quán)益資本成本之間關(guān)系的結(jié)論忽視了財務(wù)報告質(zhì)量信息風(fēng)險的性質(zhì)，關(guān)于財務(wù)報告質(zhì)量信息究竟是系統(tǒng)性的不可分散風(fēng)險還是非系統(tǒng)性的可分散風(fēng)險，目前仍存在很大的爭議。Aboody等[8]和劉莎莎等[9]認(rèn)為，投資者如同對待其他風(fēng)險因素，如β值、公司規(guī)模以及賬面市值比率一樣，對財務(wù)報告質(zhì)量風(fēng)險進(jìn)行定價。然而，Hughes等[7]指出，源于會計信息質(zhì)量的非系統(tǒng)性風(fēng)險被完全分散了，因而并不會體現(xiàn)在資產(chǎn)定價中。基于上述分析，本文提出如下對立的假設(shè)：

H1a： 財務(wù)報告信息質(zhì)量是非系統(tǒng)性風(fēng)險。

H1b： 財務(wù)報告信息質(zhì)量是系統(tǒng)性風(fēng)險。

關(guān)于財務(wù)報告質(zhì)量與公司資本成本之間聯(lián)系的理論研究表明二者之間負(fù)相關(guān)。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)指出，由于公司與外部投資者之間存在信息不對稱，提高財務(wù)報告質(zhì)量能夠降低資本成本。但是以往的經(jīng)驗研究關(guān)于會計信息披露降低資本成本的證據(jù)并不一致。徐晟[10]通過構(gòu)建我國上市公司會計信息質(zhì)量與流動性風(fēng)險的面板回歸模型，發(fā)現(xiàn)會計信息質(zhì)量與公司權(quán)益資本成本之間顯著負(fù)相關(guān)。張軍華[11]以信息精確度作為信息質(zhì)量的替代變量，發(fā)現(xiàn)公開信息質(zhì)量越高，權(quán)益資本成本越低，私有信息質(zhì)量對權(quán)益資本成本則沒有顯著影響。然而，Botosan和Plumlee[1]卻發(fā)現(xiàn)季報披露水平與資本成本正相關(guān)。Fields等[12]指出，這些研究存在一個共同的局限性，他們沒有考慮提供高質(zhì)量財務(wù)報告的成本。如果成本高于市場估值收益，公司就會選擇提供低質(zhì)量財務(wù)報告。根據(jù)以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H2： 財務(wù)報告質(zhì)量越高，權(quán)益資本成本越低。

三、研究設(shè)計

1樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以滬深股市2007—2013年間A股上市公司為樣本，并按照如下標(biāo)準(zhǔn)剔除樣本：（1）剔除在樣本期內(nèi)ST和PT的樣本；（2）剔除金融行業(yè)樣本；（3）剔除相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）為了消除極端值的影響，對小于1%分位數(shù)和大于99%分位數(shù)的連續(xù)變量進(jìn)行Winsorize處理，最終得到14 639個樣本觀測值。數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫。

2變量說明

關(guān)于財務(wù)報告質(zhì)量（FQ），根據(jù)Barth等[13]的方法，將未來期間的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量對當(dāng)期的盈利組成部分進(jìn)行回歸，以回歸殘差作為財務(wù)報告質(zhì)量的計量。

3穩(wěn)健性檢驗

在穩(wěn)健性檢驗中，本文使用Dechow 和 Dichev[6]的方法度量財務(wù)報告質(zhì)量：

ΔWCi，t=ρ0+ρ1CFWi，t-1+ρ2CFOi，t+ρ3CFOi，t+1+ρ4ΔREVi，t+ρ5PPEi，t+εi，t （8）

估計模型（8）得到的殘差的絕對值即為財務(wù)報告質(zhì)量的經(jīng)驗計量，絕對值越小，財務(wù)報告質(zhì)量越高。利用該公司財務(wù)報告質(zhì)量的度量重新對模型（3）、（4）和（6）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果與本文的研究結(jié)論基本一致，表明本文構(gòu)建的模型是穩(wěn)健的，據(jù)此得出的實證結(jié)果是可靠的。

五、結(jié) 論

本文以滬深股市2007—2013年A股上市公司為樣本，實證檢驗了公司總體風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險與財務(wù)報告質(zhì)量之間的關(guān)系。結(jié)果表明，財務(wù)報告信息質(zhì)量并不是系統(tǒng)性風(fēng)險因素，而是一種非系統(tǒng)性風(fēng)險。盡管財務(wù)報告質(zhì)量反映了信息風(fēng)險的不確定性，但這種公司特定的信息風(fēng)險并沒有被投資者定價，它并不會提高公司的權(quán)益資本成本；若考慮財務(wù)報告質(zhì)量的信息風(fēng)險的內(nèi)生性，該信息風(fēng)險就不會影響權(quán)益資本成本。

參考文獻(xiàn)：

[1] Botosan， C A， Plumlee， M A A Re-Examination of Disclosure Level and the Expected Cost of Equity Capital [J]Journal of Accounting Research， 2002， 40（1）： 21-40

[2] Lambert， R， Leuz， C， Verrecchia， R E Accounting Information， Disclosure， and the Cost of Capital [J]Journal of Accounting Research， 2007， 45（2）： 385-420

[3] Venkataraman， K Automated Versus Floor Trading： An Analysis of Execution Costs on the Paris and New York Exchanges [J] The Journal of Finance， 2001， 56（4）： 1445-1485

[4] Verrecchia， R E Essays on Disclosure [J] Journal of Accounting and Economics， 2001， 32（1）： 97-180

[5] Easley， D， Ohara， M Information and the Cost of Capital [J] The Journal of Finance， 2004， 59（4）： 1553-1583

[6] Dechow， P M， Dichev， I D The Quality of Accruals and Earnings： The Role of Accrual Estimation Errors [J] The Accounting Review， 2002， 77（1）： 35-59

[7] Hughes， J S， Liu， J， Liu， J Information Asymmetry， Diversification， and Cost of Capital [J] The Accounting Review， 2007， 82（3）： 705-729

[8] Aboody， D， Hughes， J， Liu， J Earnings Quality， Insider Trading， and Cost of Capital [J] Journal of Accounting Research， 2005， 43（5）： 651-673

[9] 劉莎莎， 孔東民， 邢精平 私有信息風(fēng)險被市場定價了嗎——來自中國股市的證據(jù)[J] 金融評論， 2011，（1）： 61-74

[10] 徐晟 會計信息質(zhì)量影響權(quán)益資本成本的實證分析[J] 經(jīng)濟(jì)管理， 2013，（10）： 100-108

[11] 張軍華 行業(yè)競爭， 信息質(zhì)量與股權(quán)資本成本[J] 經(jīng)濟(jì)與管理研究， 2012， （8）： 47-54

[12] Fields， T D， Lys， T Z， Vincent， L Empirical Research on Accounting Choice [J] Journal of Accounting and Economics， 2001， 31（1）： 255-307

[13] Barth， M E， Cram， D P， Nelson， K K Accruals and the Prediction of Future Cash Flows [J] The Accounting Review， 2001， 76（1）： 27-58

[14] Ohlson， J A， Juettner-Nauroth， B E Expected EPS and EPS Growth as Determinants of Value [J] Review of Accounting Studies， 2005， 10（2-3）： 349-365

[15] Francis， J， LaFond， R， Olsson， P， Schipper， P Cost of Capital and Earnings Attributes[J] The Accounting Review ，2004，79 （4）： 967-1010

[16] Barton， J， Waymire， G Investor Protection under Unregulated Financial Reporting [J] Journal of Accounting and Economics， 2004， 38 （2）： 65-116

Financial Report Informaiton Quality， Risk and Equity Capital Cost：

Empirical Evidence from Shanghai and Shenzhen Stock Market in China

FENG Yang

（School of Business，Liaoning University， Shenyang 110136，China）

Abstract：

This paper examines the relationship ancong financial reporting quality， corporate information risk and equity capital cost taking the listed companies in Chinese Shanghai and Shenzhen stock markets from 2007 to 2013 as a sample The results indicate that financial reporting quality is not a systematic risk factor investors need to price， but rather an unsystematic one Although financial reporting quality reflects uncertainties of the information risk， corporate idiosyncratic risk has not been priced by investors， and does not increase the corporate equity capital cost

Key words： listed company；financial reporting information quality； capital cost；systematic risk；unsystematic risk

（責(zé)任編輯：巴紅靜）