宏觀經濟“去庫存”

當前，我國宏觀層面的存貨水平已處于2006年以來的歷史低位，2014年、2015年或已進入去庫存周期底部；從微觀層面來看，工業企業目前還處于去庫存階段。從國內庫存周期與經濟增長的變動規律以及PMI走勢等來看，二季度國內經濟或將進一步筑底企穩，但需求疲軟、產能過剩、去杠桿化、資源錯配等問題依然困擾經濟，下一步復蘇的動能較弱，需要財政政策和貨幣政策進一步發力。

2015年或已進入去庫存

周期底部

庫存周期又稱基欽周期，反映經濟運行的短期波動。宏觀層面通常用存貨增加的狀態來反映庫存變動，大體判斷當年宏觀經濟庫存處于何種變動狀態。從宏觀來看，庫存的周期性變動尤其是工業企業存貨調整的周期性特征更為明顯，處于經濟周期的轉折點時，存貨變化的幅度會更大。

2012年我國GDP中存貨增加為10372億元，比2011年下降13.3%，存貨增加占GDP比重為1.97%，低于2000-2012年2.12%的平均水平，同時也是2006年以來的最低水平。

2013年我國GDP中存貨增加約11280.7億元，增速比2012年提升15.3個百分點。

2014年我國GDP中存貨增加約為12004.7億元，增速比上年提升近3個百分點。

從宏觀的角度來看，當前庫存已經處于低位，結合目前所處的產能過剩調整大背景，我們認為2014年、2015年或已進入去庫存周期的底部。

庫存變動為2-4年的短周期變動，微觀層面，一般使用工業企業產成品存貨或者PMI中庫存變動結合PPI走勢來判斷庫存周期的具體變動。

從我國工業企業產成品存貨與PPI的變動來看，2008年8月至2011年10月是一個完整的庫存周期，2011年10月至2014年9月開始新的庫存周期。

2014年10月至今，PPI等生產者價格指數持續低迷，需求持續疲弱，在需求萎縮、部分行業產能過剩等影響下，企業開始減產并調低生產預期，工業企業進入新一輪周期的主動去庫存階段。

二季度國內經濟或將進一步

筑底企穩

2015年3月份工業產成品庫存同比增長7.7%，延續上年8月份以來的趨緩態勢，但水平接近上一個庫存周期底部。從庫存變動動力的相對需求來看，PMI產成品庫存指數上月回升后，4月繼續下降，呈現去庫存特點，原材料和產成品庫存PMI差也顯示目前相對需求較弱。PPI持續回落，而4月新訂單與上月持平，新出口訂單較上月略有下降，說明需求依然較弱，拖累企業遲遲走不出去庫存周期。

由于產能過剩嚴重，鋼鐵、黑色金屬等上游行業庫存依然處于去庫存階段，下游的通信電子、電氣機械、交運設備和家具制造、食品飲料等終端消費行業補庫存與去庫存狀態共存。在經濟復蘇期，補庫存周期先表現在對需求變化敏感的下游行業和終端消費，在下游行業的帶動下，二季度有望進入去庫存底部，但是能否走出去庫存周期，仍需重點關注需求變動、價格指數和庫存狀況。

從國內庫存周期的歷史變動規律來看，短周期呈現波長拉長且去庫存周期短于補庫存周期的特點。但是在產能過剩依然嚴重的現階段，這種特點有所改變。2008年-2010年的這一輪完整的庫存周期波長為38個月，其中，去庫存周期為13個月，已是1999年以來的最長去庫存周期。而2011年-2014年的這一輪周期中，周期波長為37個月，而去庫存周期則進行了24個月，這種改變主要取決于目前所處的去產能、去杠桿的經濟發展階段。

從目前的周期來看，去庫存周期已經延續8個月，按照以往的經驗，今年二季度和三季度均處于去庫存階段。

從我國庫存周期與經濟增長的歷史變動關系來看，二者變動趨勢和軌跡基本一致，工業企業的庫存變動周期滯后GDP變動大約1-2個季度。2015年3份工業企業庫存同比增長水平已接近近期周期較低水平，二季度、三季度恐仍將處于去庫存周期，四季度或能進入補庫存階段，相應經濟增長應該于2015年二季度筑底企穩。

2015年4月，中國制造業采購經理指數（PMI）為50.1%，與上月持平，從年初的低于榮枯線有所回升，表明經濟進一步筑底企穩。但匯豐PMI低于預期，并低于警戒線，顯示經濟增長下行壓力依然較大。工業生產者指數延續低迷，需求總體依然疲弱，同時產能過剩、去杠桿化、資源錯配（如金融熱、實體冷）等問題依然困擾經濟，因此下一步經濟下行壓力依然較大，復蘇的動能較弱，二季度國內經濟延續弱復蘇態勢。

總體而言，在經濟下行壓力依然較大的背景下，財政政策需要更加積極，更注重改善支出結構，寬松貨幣政策仍然可期。隨著一系列穩增長、促改革措施持續發力，二季度經濟下行壓力或將得到一定程度的緩解。

（作者單位：中誠信國際信用評級有限責任公司）