逆周期經濟環境約束下高管的自信性態與公司債務融資偏好

■ 楊 歡（西南財經大學保險學院 成都 611130）

問題的提出

隨著現代公司治理理論和實踐的發展，公司外部宏觀戰略決策和公司內部財務運行業已成為制約現代公司發展的關鍵內容。其中公司內部財務運行系統中企業投融資決策及其附帶的風險匹配選擇不僅對企業自身的發展具有不可替代的作用，同時也對宏觀經濟運行存在不可忽視的影響。具體而言，不同的投融資決策所產生的公司風險承擔的后果存在差異，雖然微觀層面公司高管主導產生企業更高風險承擔的投融資決策通常表現為更高的企業資本性支出（Bargeron 等，2010），但是這也充分反映公司高管對投資機會的捕捉程度。而這種容忍高風險承擔的投融資決策在很大程度上不僅有利于提高企業競爭優勢，同時也能引致宏觀經濟的增長。

宏觀層面上而言，如果公司偏好較為安全的投融資選擇，那么在一定程度上也會引致整體生產率停留在安全但是較低的層面（Acemoglu，Zilibotti，1997）。因此，相對于保守的投融資決策，較為激進的投融資選擇有利于提高社會資本積累水平，進而推動經濟高速增長（John等，2008）。

由此可以看出，企業不同的投融資決策選擇就會產生基本對立的不同效果，那么作為主導企業投融資選擇的企業高管的融資偏好是如何產生的？基于高管個體特征所產生的高管自信性態如何作用于企業融資偏好呢？以上問題不僅深化了理論界關于企業投融資理論的研究，更是本文研究現實意義和理論價值所在。

文獻評述

既有的關聯研究文獻顯示，針對高管自信性態與公司融資行為的研究起始于Roll（1986）的研究，其研究最早將高管非理性因素引入到公司財務決策中，其結論指出高管的“傲慢”不僅可以解釋公司過度投資支付，同時也適用于其他形式過度投資的揭示。

weinstein（1980）；Mareh，shapira（1987）的研究指出，高管的過度自信引致其產生控制幻覺，進而使其低估項目投資失敗的概率（Langer，1975）。Cooper，woo 和Dunkelberg（1988）的研究也證實了這一觀點，其研究認為企業家經常傾向于高估所選投資項目的概率。

Malmendier，Tate（2005）通過構建實證研究框架認為，具有過度自信傾向的CEO 相對于完全理性的CEO 而言對企業現金流的敏感程度更高，進而會引致企業投資決策異化和扭曲。Ollver（2005）研究認為，企業高管的過度自信程度與企業債務融資比例存在正向相關關系，即高管越是過度自信，其越傾向于負債融資。Haekbarth（2004）的研究印證這一觀點，其認為過度自信的高管對投資項目的預期收益的預測越高，因此相對于權益融資而言更傾向于債務融資（Shefrin，2001；Heaton，2002 等）。Malmendier，Tate及Yan（2007）研究揭示，公司金融領域中的優序融資理論更符合過度自信高管的融資策略。屈耀輝、傅元略（2007）針對中國上市公司的研究印證了這一觀點，其研究認為樣本整體上支持過度自信的高管基本支持優序融資理論。Barros，Silverira（2007）研究同樣指出，企業高管的過度自信狀態會引致企業產生更高的債務比例，管理層的過度自信程度與企業杠桿率存在顯著正向關聯性態。余桂明等（2006）針對國內情形研究也認為過度自信的高管就會引致企業較為激進的債務融資行為。

表1 關鍵變量統計分析結果

而Ben-David，Graham，Harvey（2007）的研究進一步指出企業內部CFO過度自信會引致企業傾向債務融資。Gombola，Mareiukaityte（2007）通過構建經驗分析框架研究認為，高管的過度自信程度顯著的與企業權益、債務融資選擇相關，過度自信的高管對企業資產并購表現出過度樂觀，更傾向于利用債務融資方式推動資產增長。余明桂、李文貴、潘紅波（2013）對2001-2010 滬深A 股上市公司研究認為，企業高管的過度自信在企業投融資決策中并非是完全消極的，過度自信雖然引致一定程度上企業風險承擔水平，但是一定程度的風險承擔水平更有利于促進企業資本配置效率進而推動經濟增長。

綜合既有的代表性研究文獻，可以看出由于既定的公司治理環境、公司決策環境、競爭需要及信息不對稱，公司高管更傾向于表現出過度自信的性態，而公司高管過度自信的狀態雖然在很多研究中表現為促進公司更為激進的債務融資傾向，但是針對所引致的債務融資傾向所產生的影響存在一定的爭議。雖然這種爭議產生在很大程度上可由經驗研究假設的環境、控制的因素及約束條件不同進行解釋。最為突出的不同就是在不同宏觀經濟運行周期中，高管過度自信與公司融資偏好之間關聯性態是否發生變化及這種變化性態如何仍需進一步厘定。本文正是結合2008年后我國經濟整體處于逆行波動周期特征，力圖刻畫出經濟逆行波動周期下我國房地產上市公司高管過度自信對公司債務融資偏好的影響性態。

經驗研究設計及分析

（一）模型設定和變量選取的經濟學解釋

既有研究在定義公司融資偏好通常采用公司資本結構（曲春青，2010）、資產負債率（Prowse，1990；Wald，1999等）、負債水平（汪靜，2008 等）等變量捕捉公司融資偏好。承接既有研究文章選用公司資產負債率（DTA）即是公司負債水平與其資產比率捕捉公司融資偏好，同時為了進一步細化高管自信性態對公司融資結構性偏好影響，將公司資產負債率分為長期資產負債率（LDTA）和短期資產負債率（SDTA）。

表2 論證方程回歸效應檢驗（H0：RE）

針對高管的自信性態的衡量，結合既有研究本文以公司高管的個人特征為主要衡量標準進行界定。界定依據的標準主要由高管年齡、學歷和教育背景，既有研究認為高管的保守謹慎融資行為與其年齡正向相關（江偉，2010；余明桂、李文貴、潘紅波，2013 等），故界定個體公司高管（CEO）的年齡超過整體樣本CEO平均年齡時，該CEO表現出非過度自信性態，則取年齡變量AGE=0，反之取AGE=1；結合學歷層面來看，schrand，zechman（2008）；余明桂、李文貴、潘紅波（2013）研究認為，CEO學歷越高其越相信自己判斷能力和預測水平，對其作出的決策越表現出自信，因此，界定CEO學歷為碩士以上則取學歷變量EDU=1；反之EDU=0；結合教育背景看，CEO的經管類教育背景很大程度上引致CEO對公司財務風險收益認知水平的提升，進而使得CEO在做投融資決策時更傾向謹慎（Malmendier，Tate，2005等），因此認為當CEO不具備經管類教育背景時，其教育背景變量Back=1，反之取0。雖然部分既有的相關研究分別以以上三個變量捕捉高管自信性態也有其合理之處，但是不可否認單獨割裂的衡量所反映的信息會存在偏差。因此，結合研究需要和既有研究（余明桂、李文貴、潘紅波，2013等）構建綜合指標捕捉高管自信性態（CONF）。

具體而言，當樣本公司高管滿足以上3 個過度自信測度標準中2 個以上時，取CONF=1，即是高管在融資決策過程中表現出過度自信，反之當CONF=0時，高管表現非過度自信。

針對其余控制變量而言，同樣遵循既有相關研究和變量自身經濟意義進行選取。在公司層面，根據既有研究（Rajan，zingales，1995；John 等，2005；Faccio等，20lla，20llb；余明桂、李文貴、潘紅波，2013 等），選取公司總資產的自然對數捕捉公司規模因素（Lnsize）；定義公司第一大股東持股比例（H1）捕捉公司所有權結構因素；選取公司凈利潤增長率（NEG）來控制公司成長能力因素；選取公司資產凈收益率（ROA）捕捉公司資產盈利能力；同時定義啞變量State捕捉公司性質，當公司為國有控股公司時State=1；反之State=0。在宏觀經濟層面，文章選取廣義貨幣M2增長率（GM）捕捉貨幣供給沖擊因素；同時選取宏觀經濟景氣指數（MECI）捕捉經濟周期因素。

必須指出的是，文章在選取經濟景氣指數因素情形下并沒有進一步對經濟增長因素進行控制，其目的就是避免控制變量相關所引致模型過度擬合而產生的經驗誤差。

結合本文研究思想和變量界定，給出詳細的經驗論證模型借以檢驗高管自信性態與融資偏好之間關系。經驗論證分三個維度：第一維度是在其他條件既定的情形下論證高管自信性態與公司總體債務融資偏好之間關聯性態，其經驗論證模型為：

第二維度是在其他條件既定的情形下論證高管自信性態與公司長期債務融資偏好之間關聯性態，其經驗論證方程為：

第三維度是在其他條件既定的情形下論證高管自信性態與公司短期債務融資偏好之間關聯性態，其經驗論證方程為：

由以上三個維度的經驗論證方程可以看出，文章不僅檢驗了高管自信性態與公司債務融資結構偏好之間的內在關聯，更是全面刻畫了高管自信性態與公司融資偏好之間關聯性態。

（二）基本統計分析和回歸效應檢驗

結合經驗研究的需要，文章對本文的數據來源及數據結構進行簡要說明。文章研究核心：在經濟運行逆周期情形下，資本密集型行業代表房地產行業中公司高管自信性態與公司債務融資偏好的關聯。因此，筆者結合我國房地產上市公司發展狀況，根據數據可獲得性和我國宏觀經濟運行實踐，選取了2008-2012年度國內滬深A股上市113 家房地產公司中的75 家樣本公司，組成非平衡面板數據，數據觀頻率是季度。數據主要選自WIND數據庫、RESSET金融研究數據庫及CSMAR數據庫。

承接上文的變量界定和分析，有必要通過對相關變量的初步統計描述分析捕捉我國房地產上市公司運行的部分事實和分布規律。鑒于此，文章給出相關變量的基本統計分析結果，如表1 所示。

表1中關鍵變量的基本統計分析顯示，房地產上市公司的債務融資傾向在樣本期內分布較為穩定且近似于正態分布，其中長期債務融資波動幅度較總債務融資波動和短期的債務融資波動更為顯著。公司規模因素和凈利潤增長率因素波動幅度顯著，其中凈利潤增長率呈現略微顯著的右偏分布性態，在一定程度上表明樣本期內房地產上市公司發展狀況非均衡事實。同時宏觀貨幣供給沖擊分布較為穩定且近似正態分布。整體來看，可以在統計意義上排除變量序列存在異常值的可能性，進而在很大程度上排除異常值對擬合結論造成擬合誤差的可能。

在統計描述分析的基礎上，結合經典計量經濟學相關理論對經驗論證方程（1）、（2）和（3）進行回歸效應檢驗，其檢驗結果摘錄如表2所示。

表2 回歸效應檢驗表明，經驗論證方程（1）、（2）和（3）均在1%的置信水平上顯著拒絕隨機效應回歸，即是在計量意義上文章經驗論證方程接受固定效應回歸。

（三）高管自信性態對公司債務融資的影響

表3 在前文分析的基礎上給出了房地產上市公司高管自信性態對公司債務融資偏好的影響結果。

首先，在控制經濟逆周期外部宏觀經濟特征情形下，以樣本房地產公司高管（CEO）的年齡、學歷及教育背景三個表征高管自信性態子變量，綜合構建的高管自信性態變量對公司債務融資傾向的影響均呈現積極且顯著的特征，其中表現過度自信的高管更傾向于主導公司進行長期債務融資，并且引致公司偏向總體債務融資，相對長期債務和總體債務融資而言，過度自信的高管雖然在計量意義上主導公司進行短期債務融資，但是其幅度顯著小于公司長期債務和總體債務融資偏好。其穩健性檢驗也同樣給出了幾乎同樣結論，在相當程度上表明房地產公司高管的過度自信引致公司偏好債務融資尤其是長期債務融資這一結論是穩健的。

其次，針對表征經濟逆周期波動的宏觀經濟景氣指數而言，整體上宏觀經濟景氣指數與公司債務融資呈現顯著負向相關性狀，其中經濟景氣指數對公司長期債務融資偏好影響幅度高于其對短期債務融資偏好影響幅度。這一經驗結論不僅在一定程度上折射出了我國房地產運行的親宏觀經濟周期特性，同時也捕捉到了近幾年逆周期宏觀經濟因素所伴生信貸緊縮及經濟去杠桿化對房地產公司債務融資的顯著約束事實。

最后，針對其余控制變量而言，公司規模因素和公司性質因素對公司債務融資偏好影響基本符合預期，二者與房地產公司三類債務融資偏好之間均存在積極顯著關聯，并且二者對公司總體債務融資和長期債務融資影響幅度高于其對短期債務融資偏好影響幅度，這一經驗結論在計量意義上表明我國發展規模較大或國有或政府控股的房地產公司更偏好長期債務融資。公司股權結構因素、凈利潤增長因素及資產收益率因素對公司債務融資偏好影響呈現非均勻性狀，部分回歸參數并不顯著但基本呈現正向關聯性狀，其中只有凈利潤增長率因素與公司短期債務融資偏好負向相關但幅度較小且顯著性較差。與此對應的是廣義貨幣增長率表征的流動性沖擊因素與房地產公司各類債務融資均存在積極且顯著的關聯，經驗結論顯示貨幣供給因素更容易引致公司進行短期債務融資，這一結論折射出了始于2008年的擴張性貨幣政策和始于2010年下半年的緊縮性貨幣政策不僅形成房地產高管對貨幣政策非持續型預期，并且這種預期所產生的資金價格顯著差異更傾向于引致過度自信的高管短期債務融資傾向。

表3 經驗擬合結論

結論

文章承接既有相關文獻并依據相關經濟理論重新界定了房地產上市公司高管自信性態的表征變量。在此基礎上構建宏觀經濟逆周期約束條件下分層論證高管自信狀態與公司債務融資偏好的經驗結構方程。結果揭示，在控制經濟逆周期外部宏觀經濟特征情形下，表現過度自信的高管更傾向于主導公司進行長期債務融資和總體債務融資，相對長期債務和總體債務融資而言，過度自信的高管雖然在計量意義上主導公司進行短期債務融資，但是其幅度顯著小于公司長期債務和總體債務融資偏好。整體上宏觀經濟景氣指數與公司債務融資呈現顯著負向相關性狀，其中經濟景氣指數對公司長期債務融資偏好影響幅度高于其對短期債務融資偏好影響幅度。

1.黃蓮琴.管理者過度自信與公司融資行為研究[D].廈門大學博士學位論文，2009

2.姜付秀，張敏，陸正飛等.管理者過度自信、企業擴張與財務困境[J].經濟研究，2009（1）

3.王霞，張敏，于富生.管理者過度自信與企業投資行為異化[J].南開管理評論，2008（2）

4.余明桂，李文貴，潘紅波.管理者過度自信與企業風險承擔[J].金融研究，2013（1）