國際資本流動“突然停止”的投資效應研究

■ 陳 菲（暨南大學經濟學院 廣州 510632）

引言

投資是推動新興市場國家長期經濟增長的驅動力。隨著新興市場國家逐漸開放其資本項目，其巨大的市場潛力吸引了眾多國際投資者。國際資本由富裕國家向新興市場國家的流動能夠彌補新興市場國家的儲蓄和外匯缺口，同時使該國資本多元化，降低了資本成本和投資風險。但以往的歷史經驗表明，新興市場國家的金融脆弱性導致其更易受到國際游資沖擊，成為資本流動“突然停止”危機的多發地。一旦發生危機，通常會帶來經濟崩潰，投資下降。

基于此種現象，許多國內外學者圍繞資本流動“突然停止”的經濟效應展開了理論和實證研究，但并未達成一致結論。悲觀論認為，相比其他形式的危機，資本流動“突然停止”對實體經濟的影響較大，會導致產出嚴重下降，對投資的影響則更為持久（HutchisonNoy，2006）。中性論者認為單一的危機對國內生產總值沒有顯著影響，只有當“突然停止”和銀行危機同時存在時才會對產出造成嚴重影響，如果把資本流動規模控制在一定的范圍內，可以防止經濟衰退（Joyce、Nabar，2009；梁權熙、田存志，2011）。樂觀論者卻認為，資本流動“突然停止”可能不僅不會導致產出下降，反而會因為經常賬戶的改善而使產出增加，單獨資本流動的“突然停止”不能夠解釋危機期間產出的大幅下降（Calvo 和Reinhart，2000）。可見，資本流動“突然停止”經濟效應的研究還有待深入發展。

表1 控制變量的定義

本文基于25個新興市場國家1976-2012 年間的大樣本面板數據，運用動態面板數據模型，重點考察了“突然停止”的投資效應。本文的貢獻包括：從投資效應角度解釋了資本流動“突然停止”的影響，有效剔除了出口對經濟的恢復作用，更準確的衡量危機的破壞程度。引入貨幣政策，通過分析不同貨幣政策對“突然停止”投資效應的影響。本文研究結構安排如下：第二部分為研究設計，第三部分為實證分析，最后得出結論并給出相應的政策建議。

研究設計

（一）數據樣本選擇

本文選取25 個新興市場國家作為研究對象，數據樣本期間為1976-2012 年，各國的宏觀經濟數據通過整理世界銀行世界發展指標（World DevelopmentIndicators，WDI）和世界貨幣基金組織（International Monetary Fund，IMF）數據庫的相關數據而得。

（二）變量及其衡量

投資（INVY）。這是被解釋變量，借鑒Joyce 和Nabar（2009）的定義，以一國國內固定資本形成總值占GDP的比重來衡量。資本流動“突然停止”（SS）。作為重要的解釋變量，“突然停止”參考Calvo 等（2004）、Cavallo 和Frankel（2008）、Joyce 和Nabar（2009）等在研究中采用的定義：即一國資本流入的下降幅度在一年內達到該國資本流動樣本均值的2 個標準差以上。指標SS 是虛擬變量，若該國當年發生資本流動“突然停止”現象，則SS 等于1；否則，SS 等于0。貨幣政策：擴張（KZ）和緊縮（JS）。這是一個解釋變量，參照Hutchison 和Noy（2010）的定義，通過計算國際儲備的波動來判斷樣本國家在樣本期間內實施的是何種貨幣政策。當某個國家在一年里的月度非黃金儲備的增加超過均值的兩倍標準以上，就將這一年定義為1，即擴張性的貨幣政策；否則，定義為0，即貨幣政策沒有發生變化。同樣，當某個國家在一年里的月度非黃金儲備的減少超過均值的兩倍標準以上，就將這一年定義為1，即緊縮性的貨幣政策；否則，定義為0，即貨幣政策沒有發生變化。影響投資的其它控制變量，具體描述如表1 所示。

表2 “突然停止”的投資效應回歸結果

（三）計量模型的設定

為了檢驗假設1，本文參考Joyce 和Nabar（2009）、田存志和梁權熙（2011）等的研究，設定的計量模型為：

其中被解釋變量INVYit表示國家i在t年的投資；SSit為“突然停止”虛擬變量；Zit為表1所示的控制變量；Year為年度虛擬變量；αi和γt分別用于控制國家效應和時間效應；εit為殘差項?？紤]到“突然停止”和其它控制變量可能依賴于當前或者以前的經濟增長率或發展水平，從而具有一定的內生性，運用動態面板GMM估計方法進行重新估計，將模型（1）修改為：

為了檢驗假設2，考察貨幣政策對“突然停止”投資效應的影響，在模型（2）的基礎上加入了貨幣政策虛擬變量作為解釋變量，同時引入資本流動“突然停止”和貨幣政策的交叉項，設立如下模型：

其中KZit代表國家i在t期是否實行過擴張性的貨幣政策；JSit代表國家i在t期是否實行過緊縮性的貨幣政策。

實證分析

（一）主要變量的多重共線性分析

為了診斷解釋變量是否存在多重共線性問題，本文進行了主要變量之間的Pearson相關系數矩陣。研究結果表明，解釋變量之間相關系數較大的為0.397，其余的大都在0.3以下，說明模型不存在嚴重的多重共線性問題。

（二）回歸結果分析

表2報告了控制影響投資的一些標準因素后，“突然停止”對投資的影響。模型1 采用固定效應估計，根據表2 中第1欄列出的估計結果可知，“突然停止”SS對投資在10%的置信水平上有顯著的負影響，因此，前文的假設1可以得到實證支持。模型2采用GMM估計，其中表2中的第2欄將“突然停止”設定成外生變量，其他控制變量設定為內生變量；第3欄將“突然停止”也設定為了內生變量；第4欄采用的是校正了異方差和序列相關性的Robust標準差。第2欄的結果顯示，采用GMM 估計后，變量“突然停止”對投資的影響方向沒有發生變化，“突然停止”的系數在5%的水平上顯著為負。

檢驗變量“突然停止”估計系數具有重要的經濟含義，“突然停止”的沖擊導致投資平均下降1.663個百分點，約等于樣本標準差的30%。由于這只是一個部分調整模型，危機的系數只是表明了危機的短期影響。“突然停止”積累的長期影響可以通過滯后一期的投資系數和短期效應運算出來?！巴蝗煌Ｖ埂盨S積累的長期影響會使投資減少4.848%（-1.663/[1-0.657]），約等于樣本標準差的77.84%，因此，突然停止對投資的影響程度不容忽視。

表2也顯示，上一期的經濟增長率與本期投資有著顯著的正相關關系，說明滯后一期的宏觀經濟狀況對當期投資有加速效應。以發達國家為代表的外部經濟增長率與新興市場國家本期的投資顯著正相關，說明當發達國家經濟增長時，會擴大對新興市場國家的資本輸出，進一步影響新興市場國家的投資；當發達國家經濟衰退時，相應會撤回部分新興市場國家的投資以緩解國內經濟下滑的壓力，這符合宏觀經濟規律。貿易開放與金融開放對投資的變化缺乏解釋力，反應出開放程度對投資波動的影響甚微。

第2、3、4 欄估計結果分別報告了Sargen 檢驗與AR 檢驗統計量，Sargen檢驗結果顯示，工具變量的過度識別約束是有效的。自相關檢驗結果顯示，殘差項存在一階自相關，但不存在二階自相關，滿足Arellano -bond 估計的原假設，表明估計方程的設定是有效的。

為進一步考察貨幣政策對“突然停止”投資效應的影響，本文把貨幣政策作為外生變量引入模型，按照擴張性貨幣政策和緊縮性貨幣政策把模型分成兩組分別進行估計，估計結果（實證過程略）顯示，在引入了擴張性的貨幣政策以后，“突然停止”在1%的水平上顯著為負，對投資的影響程度也明顯提高。交互項SS*KZ 的系數保持在5%的水平上顯著為正，表明擴張性的貨幣政策會降低“突然停止”SS 帶來的影響。

估計結果表明，緊縮性的貨幣政策被引入后，“突然停止”仍然是顯著為負的，但交互項SS*JS的系數并不顯著，說明緊縮性的貨幣政策并不會加重“突然停止”對投資的沖擊?？赡艿慕忉屖牵捍蟛糠中屡d市場國家尚未實行利率市場化，金融市場不完善，抑制了貨幣的利率傳導機制，貨幣政策主要通過信貸渠道而非利率渠道影響投資；在發生“突然停止”時，擴張性的貨幣政策雖然會使資本可能因為國內利率變低而流出本國，但是寬松的信貸環境會刺激國內投資水平；緊縮性的貨幣政策具有時滯效應，并不會對當期投資造成負面影響，并且由于新興市場國家利率市場化水平不高，利率水平處于非常低的水平，小幅度調整利率對吸引外國資本幾乎沒有積極影響。其他變量的系數基本和以前的回歸結果保持一致，這表明上述的結果具有較好的穩健性。

結論

國際資本流動“突然停止”是新興市場國家在金融全球化過程中的重要阻礙，投資是拉動新興市場國家長期經濟增長的驅動力。本文基于25 個新興市場國家1976-2012 年間的面板數據，首先考察了“突然停止”的投資效應，然后引入貨幣政策，探討了不同貨幣政策對于“突然停止”投資效應的影響。在控制了影響投資的其他主要因素后，運用動態面板數據模型進行計量分析。研究結果表明：第一，“突然停止”對投資具有負向影響，即“突然停止”會給經濟的長期增長帶來障礙；第二，擴張性的貨幣政策會緩解“突然停止”對投資帶來的沖擊；緊縮性的貨幣政策對“突然停止”的投資效應沒有影響，可能是由于新興市場國家的貨幣政策主要是通過信貸渠道而非利率渠道作用于投資。

本文的研究結論有助于拓展已有文獻對“突然停止”的宏觀經濟效應及其作用機制的討論，同時也具有重要的政策意義。新興經濟體需積極應對“突然停止”危機，首先應該提高警惕預防“突然停止”危機的發生，恰當運用宏觀審慎管理，一是強化資本流動順周期管理，增加資本流動緩沖安排；二是強化資本流動逆周期調節，限制短期資本和高風險資本大量流入；三是在發生“突然停止”時，充分運用貨幣政策在國際經濟交往中的對外調節作用，同時進一步推進利率市場化，加大利率調整對信貸和投資的影響。

雖然我國未發生過典型的資本流動“突然停止”危機，但作為新興市場國家的代表，“突然停止”危機的威脅在我國一直存在，因此，借鑒新興市場國家歷史經驗教訓，對于我國充分利用外資，完善資本流動預警機制，促進經濟長期穩定增長有著現實意義。

1.Hutchison M.M.，Noy I..Sudden Stops and the Mexican Wave：Currency Crises，Capital Flow Reversals and Output Loss in Emerging Markets[J].Journal of Development Economics，2006，79（1）

2.Joyce J.P.，Nabar M..Sudden Stops，Banking Crises and Investment Collapses in Emerging Markets [J].Journal of Development Economics，2009，90（2）

3.梁權熙，田存志.國際資本流動“突然停止”、銀行危機及其產出效應[J].國際金融研究，2011（2）

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