可轉債還能瘋多久

2014年，轉債市場以大幅上漲實現完美收官，中證轉債指數全年回報近57%，不僅遠超純債，更是跑贏股指，轉債基金也取得了靚麗的業績表現。

在過去的一年中，轉債基金的亮眼表現主要可歸結為三大因素。

第一，質押式回購融資功能帶來的杠桿威力。轉債品種能夠進行回購融資并進行杠桿操作，這一優勢為正股所不具備。據統計，2014年凈值增長超過70%的12只債券型基金的標的資產中，可轉債市值占基金資產凈值比均值為123%。2014年眾多轉債基金明顯跑贏指數與善用回購融資杠桿密切相關。2014年漲幅超過70%的債券基金資產配置情況見表1。

第二，在轉債品種的構成上，以大盤藍籌品種較為集中。2014年下半年，在增量資金推動下，大盤股表現明顯更佳，上證50指數漲幅高達64%。而轉債品種中，5只大盤轉債占據了市場絕大部分的份額，成為市場風格轉換的最大受益者。當然，轉債基金管理者也表現出非常強的管理和擇券能力。轉債評估的基本要素見表2。

然而，隨著正股上漲，轉債價格大幅上漲，位于較高水平。按經典BS定價，這類基本等價于歐式期權的轉債其轉股溢價率的合理水平基本在10%以下。截至1月8日收盤，轉債平均純債溢價率52.84%，平均轉股溢價率為15.26%，估值水平超出了理論值，高位溢價反映了市場情緒整體偏樂觀。2007～2009年可轉債估值水平走勢見上圖。

第三，轉債的自身強化效應也造成了短期內轉債估值水平較高。由于權益市場迅猛上漲，多只轉債觸發贖回條款，并且轉債的發行供給遠遠趕不上轉債轉股的減少，造成轉債市場供給萎縮。需求方面，進入2015年后正股市場的波動性明顯加大，轉債在大類資產配置中的重要性提高，新增資金對轉債的投資熱情也更加明顯。未來權益市場走勢樂觀，一方面隨著正股波動加大，轉債波動也隨之增強，防御性變弱;另一方面，參考2009年的情況，在轉債稀缺、正股強勁時，市場估值在20%～40%的水平，所以目前轉債估值水平仍有提升空間。

具體來看，2014年觸發贖回的轉債共14只，因轉股減少的轉債額超過700億元，截至1月8日，可轉債市場存量余額1152.6億元。目前觸發贖回而尚未全部轉股的工行、中行、平安轉債等合計350億元轉股，另外還有民生、徐工等轉債大概率將觸發贖回條款，一季度轉股比例仍較大。發行方面，目前共有12只轉債發行預案，合計341億元，沒有大盤轉債發行，行業分布更加分散，存量轉債較2014年明顯減少。轉債的稀缺性凸顯，供需不平衡提升了轉債市場的估值。

總體來看，短期內轉債整體風險不大。但值得注意的是，高估值意味著高風險，未來估值的提升將逐步透支股市成長空間，相對于正股，轉債彈性、防御性將逐漸降低，如果市場繼續走強則跟隨，市場如果表現弱勢，轉債則將會面臨估值壓縮和平價下跌的雙重壓力。