中海集運的市場分析

李晨陽

中海集運的市場分析

李晨陽

為了分析中海集運近期在航運市場的表現(xiàn)，我們通過對近一年來的大到宏觀經(jīng)濟大背景，小至集裝箱運輸業(yè)的分析，對整個行業(yè)整體把握，并結(jié)合該公司近期財務(wù)報表來剖析公司市值。認(rèn)為今年航運業(yè)不會有較大反彈，并且資本市場的不穩(wěn)定也對該行業(yè)有不利影響，不過值得關(guān)注的是集裝箱行業(yè)整合的預(yù)期會給該行業(yè)帶來一定利好。建議近期出貨建倉該股票。

中海集運；整合預(yù)期；扭虧；減持

一、引言

現(xiàn)今，中國股票市場處于調(diào)整階段，起伏較大。企業(yè)興衰顯現(xiàn)于股票之起落。要想獲得較好的投資收益，必須結(jié)合行業(yè)經(jīng)濟背景，以及公司發(fā)展?fàn)顩r對其綜合把握，中海集運企業(yè)憑借其經(jīng)濟實力，影響著集裝箱運輸企業(yè)的發(fā)展和我國的水上交通運輸業(yè)。深入分析其有助于分析近期航運市場環(huán)境，指導(dǎo)投資方向。

二、宏觀經(jīng)濟分析

2015年，世界經(jīng)濟形勢并不樂觀，國內(nèi)經(jīng)濟增長速度放緩。中國處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、全面推進經(jīng)濟改革的新階段，為市場經(jīng)濟的發(fā)展增添新的動力。在第一季度中GDP平穩(wěn)增長，經(jīng)濟的增長速度保持在合理范圍內(nèi)。“一帶一路”構(gòu)想的提出，為經(jīng)濟一體化發(fā)展注入新鮮的血液，經(jīng)濟的發(fā)展處于穩(wěn)中向好的走勢。

（一）經(jīng)濟背景

中國經(jīng)濟發(fā)展進入了發(fā)展的新階段。第一季度GDP超過14萬億元，同比增長約7%。而第三產(chǎn)業(yè)的增長速度最快表明經(jīng)濟結(jié)構(gòu)開始出現(xiàn)向服務(wù)型主導(dǎo)轉(zhuǎn)變。國家整體經(jīng)濟已達到低谷，央行實行貨幣寬松政策，增加流動性，岌待資本市場融資增強實體經(jīng)濟活力。

相關(guān)數(shù)據(jù)表明航運市場仍處于低迷狀態(tài)，航運市場舉步維艱。大部分的航運企業(yè)仍存在著供求不平衡的問題，很多企業(yè)對行業(yè)的發(fā)展處于消極狀態(tài)，缺乏信心，少數(shù)企業(yè)仍堅信航運市場會回暖。雖然經(jīng)濟政策的放緩和油價的下調(diào)有利于解決供求不平衡的問題，但是仍存在許多不穩(wěn)定的因素，很難改善企業(yè)現(xiàn)階段的經(jīng)營狀況。

（二）航運相關(guān)政策回顧

從2013年到2014年，交通部和國務(wù)院相繼出臺了《老舊運輸船舶和單殼油輪提前報廢更新實施方案》和《關(guān)于促進海運業(yè)健康發(fā)展的若干意見》等政策，對船舶運輸企業(yè)進行補貼，深化海運企業(yè)的合資經(jīng)營體制改革，在鞏固國有資本的持有量的基礎(chǔ)上，加強合資合作經(jīng)營、外商獨資等多種方式，優(yōu)化海運企業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。

2015年交通部又提出了《關(guān)于加快現(xiàn)代航運服務(wù)業(yè)發(fā)展的意見》，提升現(xiàn)代化海運體系的國際競爭力，提高海運服務(wù)貿(mào)易的服務(wù)水平。同時，“一帶一路”國家發(fā)展戰(zhàn)略的提出，會極大地促進我國國際貿(mào)易量的增長，也將對我國的交通物流運輸業(yè)起到促進作用。航運企業(yè)要提高自身國際競爭力，更加積極服務(wù)國家戰(zhàn)略，加快推進海運強國建設(shè)。

三、集運行業(yè)分析（整合預(yù)期）

2014年國際集裝箱運輸市場，2014年SCFI指數(shù)均值約1072點，同比微降了0.59%。2015年一季度，SCFI指數(shù)下跌到均值989點，同比下降超過8%。2014年底出現(xiàn)了原油價格大跌，布倫特原油均價低于100美元/桶，下降約8.6%。2015年年初開始，原油價格持續(xù)下跌，一季度布倫特原油均價跌破56美元/桶，下降比率接近50%。油價的大幅下跌給航運企業(yè)確實帶來成本條件的改善。

根據(jù)近12個月海運市場與滬深300的對比，表明今年6月前海運指數(shù)已隨滬深300指數(shù)結(jié)束了本輪強勢上漲，并于6月底開始斷崖式地下跌，對于后市短期無法依靠股市大環(huán)境增長。

2015年的行業(yè)經(jīng)營環(huán)境仍然趨緊，中遠(yuǎn)、中海在集運行業(yè)中的規(guī)模較大，由于行業(yè)競爭較激烈，各企業(yè)各自為戰(zhàn)。如果將兩企業(yè)結(jié)合起來，即其競爭力和盈利能力結(jié)合起來，對此來展開分析具有整合預(yù)期的中國遠(yuǎn)洋、中海集運。

（一）裝載率暗示經(jīng)營環(huán)境趨緊

傳統(tǒng)分析主要側(cè)重于對運價的分析，而運價分析缺乏預(yù)判性，我們把關(guān)注點聚焦到具有先導(dǎo)性的裝載率指標(biāo)。裝載率（制造業(yè)中稱之為產(chǎn)能利用率）是運價展現(xiàn)彈性的基石。當(dāng)旺季之前行業(yè)需求逐步回升，需求曲線從D1移動到D2，盡管貨量有了較大改善，但由于絕對裝載率是從相對低位開始上行的，運價在這一階段的提升有限；而當(dāng)旺季到來貨量進一步上升，需求曲線從D2移動到D3，由于絕對裝載率已經(jīng)處于較高的起點，而短期內(nèi)的運力供給呈相對剛性，運價在這一階段相比貨量有更明顯的走強，經(jīng)常表現(xiàn)為旺季期間集運運價的集中爆發(fā)式上升。

對于過去10年東西航線、泛太東航線以及亞洲-北歐西行航線載裝率分析可以發(fā)現(xiàn)，主要的盈利年份，其載裝率峰值將會在2、3季度分布，但共性的是，這些年份的2季度航線裝載率都達到或者超過了90%（其原因是景氣年份中，裝載率在2季度達到相對高點，在隨3季度旺季貨量涌入運價在3季度上行見頂）

圖2　高景氣年份，東西向航線忘記裝載率都達到90%以上

圖3　高景氣年份，亞洲-北歐西行航線旺季裝載率都達到95%以

圖4　高景氣年份，泛太東航線旺季裝載率都達到90%以上

并且鑒于巴拿馬運河擴建工程將于2015年年底完成，會帶來美東航線的新一輪洗牌開始，所有的船東都躍躍欲試、不甘人后，這將導(dǎo)致集運業(yè)的運力擴張潮至少延續(xù)到2015年底，不利于行業(yè)的全面復(fù)蘇。因此從雙方面的角度看，2015年無疑是集運業(yè)經(jīng)營環(huán)境緊縮的一年。

（二）集運整合前瞻：方式基本明朗，整合價值更高

集運業(yè)是唯一沒有完成整合的板塊，而國內(nèi)也僅有中海集運和中遠(yuǎn)集運2家排名全球前20的集運船東，整合的預(yù)期和對象是非常明確的。考慮到航運央企整合的前車之鑒（油運的China VLCC和散運的中國礦運），我們認(rèn)為一旦出現(xiàn)集運業(yè)整合，方式也基本明朗，即中海集運和中遠(yuǎn)集運組建新的集運聯(lián)營體。

集運業(yè)強者恒強的特征在過去的5年中再次得到驗證，不整合或者參與結(jié)盟的結(jié)果很可能就是被邊緣化，而中遠(yuǎn)中海集裝箱運輸?shù)囊?guī)模較大，可以使國內(nèi)生成一家大型的班輪船東。我們大膽假設(shè)，如果目前運力規(guī)模位列全球第6和第7的中遠(yuǎn)集運與中海集運最終將各自的運力整合到一起，那么全球?qū)⒘⒖淘黾右患疫\力規(guī)模超過100萬TEU的巨型班輪船東，其運力規(guī)模和收入規(guī)模大約是行業(yè)龍頭馬士基的一半左右。而考慮到集運業(yè)越來越明顯的資源集中、強者恒強態(tài)勢，一家更大規(guī)模的集運船東將應(yīng)運而生,這都無疑增強了中海集運的實力。

四、企業(yè)財務(wù)分析

中海集運A股總市值在行業(yè)內(nèi)名列第2，高于行業(yè)平均水平，高于市場平均水平。

排名　證劵代碼證劵名稱A股總市值（億）　流通A股（億）　營業(yè)收入（億）601919 601866 2 002320 728.44 598.88 728.44 598.88證劵代碼證劵代碼證劵代碼證劵代碼證劵代碼證劵代碼600026 600751 600428 600575證劵代碼288.65 245.48 203.53 118.53 78.14 116.824.26 27.36 3.88 16.90 14.23 10.31證劵代碼證劵代碼601872 116.82 442.35 442.35 40.32 28.99 16.90 28.84 10.31 2.18 1　3　5 4　6　9 7 8 288.65 37.03 203.53 58.49 600798 A股流通市值（億）78.14 148.35 77.59 47.21 4.26 76.36 79.32 47.21總股本（億）13.62 102.16 116.83 29.21 0.70 18.78 11.37 2.54

利好的消息是中海集運公司終于在2014年扭虧，凈利潤達10.8億元，自10年后公司年凈利率以虧為主，這是近四年內(nèi)凈利最多的一次。從2014年該公司的利潤表中我們可以計算出其DOL（經(jīng)營杠桿率為息稅前利潤變化率與營業(yè)收入變化率的比率）約31.19，其經(jīng)營杠桿率非常大，而經(jīng)營杠桿率反應(yīng)的是企業(yè)未使用債務(wù)時經(jīng)營的內(nèi)在風(fēng)險，其影響因素主要為產(chǎn)品需求、產(chǎn)品售價、產(chǎn)品成本、調(diào)整價格的能力和固定成本比重，其DOL越大，經(jīng)營風(fēng)險越大，航運市場的需求與運價強烈影響企業(yè)DOL,企業(yè)只有期待航運市場的好轉(zhuǎn)，減小波動并降低自身營運的變動成本來減小DOL以控制經(jīng)營風(fēng)險。

中海集運年報—利潤表

從資產(chǎn)負(fù)債率的圖表中，值得專注的是近5年來，該公司的經(jīng)營營運資本（流動資產(chǎn)—流動負(fù)債）除2012年以外均為較大負(fù)值，對于一個公司來說，其營運資本數(shù)額越大，財務(wù)狀況越穩(wěn)定。但由于中海集運隸屬于國資委，相對來說其短期償債能力較差是有所保障的，給予適度關(guān)注即可。

為進一步觀察中海集運財務(wù)風(fēng)險，在此計算其DFL（財務(wù)杠桿系數(shù)為每股收益變動率與息稅前利潤變動率的比率）=1.24，較DOL相比，企業(yè)因債務(wù)籌資方式而產(chǎn)生的喪失償付能力的風(fēng)險并不大。

最后我們運用杜邦財務(wù)分析體系對中海集團2015年第一季度的財務(wù)狀況進行綜合分析，對比2014年第一季度的凈資產(chǎn)收益率，2015年同比上漲2.7倍，其漲幅主要來源于資產(chǎn)凈利率。權(quán)益乘數(shù)不變說明該公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)基本無變化，而資產(chǎn)凈利率的上升有來源于營業(yè)凈利潤的貢獻，這與2015年航運業(yè)觸底反彈，集裝箱行業(yè)有所回暖帶來的需求性增長以及運費回升密不可分。

五、小結(jié)

綜上所述，短期內(nèi)油價持續(xù)走低，但是整體運價調(diào)整是滯后性的，短時間內(nèi)會為公司的業(yè)績帶來明顯的改善，但考慮到近期A股股災(zāi)，在國家緊急救市的情況下，減倉持有，待大盤回升至4500附近，出貨觀望，等待大盤后市走向。長期集裝箱運輸從裝載率和運力投放節(jié)奏來看，行業(yè)基本會在下半年逆勢好轉(zhuǎn)的概率不高。不過，從央企整合的維度來看：集裝箱運輸業(yè)的整合方式相對明朗、對象基本鎖定；從整合對公司的意義看來，集裝箱運輸業(yè)整合無疑是最大的，因此長期，我們推薦具有整合預(yù)期的中海集運。

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李晨陽,男，貴州貴陽人，上海海事大學(xué)碩士研究生，研究方向：國際金融與投資。

F270

A

1008-4428（2015）08-07-03

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