我國農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整研究

陳文先，程克群，欒敬東

（安徽農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽合肥，230061）

一、理論分析與研究假設(shè)

早期的資本結(jié)構(gòu)研究主要是建立在靜態(tài)的框架 內(nèi) ，如 Jensen 和 Meckling，［1］Krause 和 Litzenberger等。［2］在靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)的理論中，企業(yè)存在著最優(yōu)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，它是各種因素平衡而得來的結(jié)果，處于債務(wù)融資的收益和成本的平衡點(diǎn)上。然而在現(xiàn)實(shí)中，宏觀環(huán)境的變化、企業(yè)的交易成本和不對稱信息等因素打破了MM理論（Modigliani和Miller）的假設(shè)條件，［3］從而造成企業(yè)偏離其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)處于一個(gè)動態(tài)的過程。國內(nèi)外很多實(shí)證研究結(jié)果表明，公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，但實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)會經(jīng)常偏離其目標(biāo)水平，且因調(diào)整成本的存在，會影響到公司將其資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)調(diào)整的速度。

綜上所述，筆者認(rèn)為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)動態(tài)調(diào)整的過程，并且由于調(diào)整成本的存在，使其調(diào)整的速度呈現(xiàn)不同的狀態(tài)。基于對2004～2013年滬深農(nóng)業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的研究，本文擬提出十個(gè)研究假設(shè)，具體內(nèi)容如下：

（一）資本結(jié)構(gòu)

H1：我國農(nóng)業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)會偏離其目標(biāo)水平，存在動態(tài)調(diào)整。

（二）企業(yè)規(guī)模

公司的規(guī)模越大，獲利能力越強(qiáng)，擁有更多的自有資金，信息不對稱程度相對較小，同時(shí)根據(jù)我國農(nóng)業(yè)上市公司的融資偏好，均更傾向于股權(quán)融資，［4］因此本文提出第二個(gè)假設(shè)：

H2：公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)成負(fù)相關(guān)

由于公司規(guī)模越大，信息不對稱程度越低，公信力也越高，使得公司更加容易受到資本市場的青睞，無論是債務(wù)融資還是權(quán)益融資都將更容易獲得，據(jù)此提出第三個(gè)假設(shè)：

H3：公司規(guī)模與調(diào)整速度成正相關(guān)

（三）盈利能力

公司的盈利能力越強(qiáng)，其保留盈余越高，在其發(fā)生融資需求時(shí)，會首先選擇融資成本最小的內(nèi)源融資。同時(shí)，由于盈利能力強(qiáng)的公司其價(jià)值往往被高估，股權(quán)融資會更加容易，即資產(chǎn)負(fù)債率較低，因此本文提出第四個(gè)假設(shè)：

H4：公司盈利能力與資本結(jié)構(gòu)成負(fù)相關(guān)

（四）營運(yùn)能力

公司的營運(yùn)能力越強(qiáng)，資本營運(yùn)能力越強(qiáng)，資金的使用效率越高，這可以降低公司對資金的需求度，從而降低公司的負(fù)債水平，即有第五個(gè)假設(shè)：

H5：公司營運(yùn)能力與資本結(jié)構(gòu)成負(fù)相關(guān)

（五）發(fā)展能力

公司的發(fā)展能力越強(qiáng)，公司未來期間的利潤越會增加，銀行等金融機(jī)構(gòu)更愿意出借大量資金支持他們的增長機(jī)會，同時(shí)公司并不愿意通過股權(quán)融資稀釋自己的股權(quán)比例，認(rèn)為后期市值將遠(yuǎn)不止如此。據(jù)此提出第六個(gè)假設(shè)：

H6：公司發(fā)展能力與資本結(jié)構(gòu)成負(fù)相關(guān)

由于公司的發(fā)展能力越強(qiáng)，市場的正面影響越高，更容易通過籌集新的資本來改變資本結(jié)構(gòu)。因此，本文提出第七個(gè)假設(shè)：

H7：公司發(fā)展能力與調(diào)整速度成正相關(guān)

（六）有形資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值

公司的有形資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值越高，當(dāng)其陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，能夠向債權(quán)人傳遞更多的正面信號，從而降低了債務(wù)的代理成本，使得資產(chǎn)負(fù)債率更高。據(jù)此本文提出第八個(gè)假設(shè)：

H8：公司有形資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)成正相關(guān)

（七）資產(chǎn)流動性

公司的資產(chǎn)流動性越高，表明公司可以在越短的時(shí)間內(nèi)將資產(chǎn)變現(xiàn)用以償還債務(wù)。因次，在公司需要融資時(shí)，由于公司有充足的內(nèi)部資金，此時(shí)會選擇融資成本低的內(nèi)源融資，從而導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率較低。據(jù)此，提出第九個(gè)假設(shè)：

H9：公司資產(chǎn)流動性與資本結(jié)構(gòu)成負(fù)相關(guān)

（八）偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度

公司偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度越大，其調(diào)整資本結(jié)構(gòu)所帶來的收益大于調(diào)整成本的差值就越大，公司將其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整到最優(yōu)水平的動力就越大，速度也就會越快，因此提出本文第十個(gè)假設(shè)：

H10：公司偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度與調(diào)整速度成正相關(guān)

二、研究設(shè)計(jì)

（一）建立模型

本文參考 Fama和 French 的做法，［5］應(yīng)用資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型實(shí)證研究我國農(nóng)業(yè)上市公司各企業(yè)特征變量與資本結(jié)構(gòu)及其調(diào)整速度的關(guān)系。下面本文將對資本結(jié)構(gòu)的部分調(diào)整模型進(jìn)行具體闡述。

用L*i，t表示i公司在t年的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，即目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，Li，t表示i公司在t年實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)。在理想狀態(tài)下，即無調(diào)整成本的狀態(tài)下，公司的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)就等于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)L*i，t=Li，t。但是，在實(shí)際情況下，公司外部市場存在著信息不對稱、委托代理成本以及交易成本等無法滿足理想狀態(tài)假設(shè)等因素，這會導(dǎo)致其實(shí)際資本結(jié)構(gòu)在一段時(shí)間內(nèi)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。同時(shí)，由于調(diào)整成本的存在，公司可能無法將實(shí)際資本結(jié)構(gòu)完全調(diào)整到目標(biāo)水平，只能進(jìn)行部分調(diào)整，也有可能進(jìn)行過度調(diào)整，甚至有時(shí)也會進(jìn)行逆向調(diào)整。本文參考大多數(shù)文獻(xiàn)，采用部分調(diào)整模型來擬合公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整過程：

其中，λi,t表示i公司在t-1年向t年的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整的速度，簡稱資本結(jié)構(gòu)調(diào)整系數(shù)，反應(yīng)出i公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的快慢，間接反應(yīng)了調(diào)整成本的大小。當(dāng)λi,t=1時(shí)，即=Li,t，為理想狀態(tài)，表明資本結(jié)構(gòu)已經(jīng)處于最優(yōu)水平，公司無需作出任何調(diào)整；當(dāng)Li,t<0時(shí)，表明公司資本結(jié)構(gòu)實(shí)際調(diào)整的方向與擬調(diào)整方向相反；當(dāng)01時(shí)，表明公司實(shí)際調(diào)整的程度超過擬調(diào)整的程度，表明公司進(jìn)行了過度調(diào)整。本文將數(shù)據(jù)代入公式（1）進(jìn)行相關(guān)性分析，從而得出Li,t的值，實(shí)證我國農(nóng)業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行著部分調(diào)整。

研究公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的速度必須要解決目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的問題。但是由于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的不可觀測性，很多學(xué)者用公司的特征變量以及國家政策制度變量等近似擬合目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，并實(shí)證中國上市公司的確存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（如陸正飛、高強(qiáng)等）。筆者參考劉程蕾的做法，把公司資本結(jié)構(gòu)的季度均值作為公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的替代變量，并用一組影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的變量進(jìn)行擬合：

其中，Xj,i,t-1表示選取的i公司在t-1年第 j個(gè)特征變量，?j表示第 j個(gè)特征變量的系數(shù)。由于本文選取的數(shù)據(jù)為2004年至2013年共10年的數(shù)據(jù)，以2004年為基期截距時(shí)間，為公式（2）加入時(shí)間虛擬變量Yeardummy，得到模型：

本文將數(shù)據(jù)代入公式（3）進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)所選替代變量的對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的擬合程度，并以此為基礎(chǔ)得出?j值，從而判斷各公司特征變量與其資本結(jié)構(gòu)間的正負(fù)相關(guān)性。

根據(jù)上述理論分析及研究假設(shè)可知，公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度會受到一系列特征變量及偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)程度的影響，本文將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整系數(shù)，即λi，t設(shè)定為：

其中，Yj,i,t表示選取的i公司在t年第 j個(gè)特征變量，βj表示第 j個(gè)特征變量系數(shù)，將公式（4）代入公式（1）可得：

將數(shù)據(jù)代入公式（5）進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)公式的擬合程度并得出βj的值，從而判斷各公司特征變量與其調(diào)整速度間的正負(fù)相關(guān)性。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.資本結(jié)構(gòu)的代理變量

對于資本結(jié)構(gòu)概念的定義，在學(xué)術(shù)研究中存在一定的分歧，分歧內(nèi)容主要是關(guān)于資本結(jié)構(gòu)中關(guān)于負(fù)債的定義。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，負(fù)債應(yīng)僅包含長期負(fù)債，這是由于其認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)的研究重點(diǎn)應(yīng)反映長期負(fù)債與股東權(quán)益的的關(guān)系，這種觀點(diǎn)也被稱為狹義的資本結(jié)構(gòu)。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，負(fù)債應(yīng)包含長期負(fù)債和短期負(fù)債兩個(gè)部分，這是由于其認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)的研究重點(diǎn)為總負(fù)債與總股東權(quán)益、總資產(chǎn)之間的關(guān)系，這種觀點(diǎn)也被稱為廣義的資本結(jié)構(gòu)。為了能夠全面反映公司的資本結(jié)構(gòu)，本文選擇第二種觀點(diǎn)，即用資產(chǎn)負(fù)債率來作為資本結(jié)構(gòu)的代理變量。

表1 變量定義表

2.目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的代理變量

由于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的不可觀測性，本文采用公司資本結(jié)構(gòu)的季度均值作為公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的的代理變量。

3.其它變量的代理變量

根據(jù)上述假設(shè)可知，公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)及調(diào)整速度均會受到公司特征因素的影響。所以依據(jù)本文所建模型，對各代理變量進(jìn)行定義，由表1總結(jié)得出。

三、實(shí)證檢驗(yàn)及分析

（一）數(shù)據(jù)來源及樣本選取

本文選取2004～2013年滬深兩市A股農(nóng)業(yè)上市公司作為研究對象，基于數(shù)據(jù)的完整性，剔除數(shù)據(jù)缺失或異常的公司，共得出203個(gè)觀測值作為研究樣本。數(shù)據(jù)來源于國泰安（SCMAR）數(shù)據(jù)庫，其中一些數(shù)據(jù)處理運(yùn)用Execl完成，所有統(tǒng)計(jì)分析運(yùn)用SPSS17.0實(shí)現(xiàn)。

（二）我國農(nóng)業(yè)上市公司特征變量對其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證檢驗(yàn)

根據(jù)公式（3），將所選的各公司特征變量逐一代入，可得到公式（6）：

然后本文將樣本數(shù)據(jù)代入公式（6）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，運(yùn)用SPSS17.0進(jìn)行回歸分析后得出結(jié)果，如表2所示：

表2 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證結(jié)果

從表2的回歸結(jié)果中可以看出：總體樣本數(shù)為203個(gè)，R2為0.361，F(xiàn)檢驗(yàn)值為7.752（0.000），通過F檢驗(yàn)，因此該模型的擬合優(yōu)度在整體上是合理的。

另外，回歸結(jié)果顯示，各解釋變量的估計(jì)系數(shù)的正負(fù)數(shù)與本文上述的假設(shè)基本相符，除了資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值（PPE）的系數(shù)不顯著外，其余各變量的估計(jì)系數(shù)均較為顯著。其中，公司規(guī)模（Size）、盈利能力（ROA）、營運(yùn)能力（Opability）、發(fā)展能力（Growth）和資產(chǎn)流動性（Linquid）均與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)成顯著負(fù)相關(guān)，而資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值（PPE）與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)成正相關(guān)，但從顯著性P值上來看，這種正相關(guān)關(guān)系并不顯著。

（三）我國農(nóng)業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在動態(tài)調(diào)整的實(shí)證檢驗(yàn)

根據(jù)公式（1）可知，如果資本結(jié)構(gòu)調(diào)整系數(shù)：λi，t≠1時(shí)，說明公司的資本結(jié)構(gòu)存在著動態(tài)調(diào)整。將樣本數(shù)據(jù)代入公式（1）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，運(yùn)用SPSS17.0進(jìn)行Pearson相關(guān)性數(shù)檢驗(yàn)得出結(jié)果，如表3所示：

表3 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整系數(shù)實(shí)證結(jié)果

從表3可以清晰的看出，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整系數(shù)λi，t為0.869，并且在0.01水平上顯著相關(guān)，0<λi，t<1表明我國農(nóng)業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在動態(tài)調(diào)整，且為部分調(diào)整，與假設(shè)H1相符。

（四）我國農(nóng)業(yè)上市公司特征變量對其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的實(shí)證檢驗(yàn)

根據(jù)公式（5），將所選各公司特征變量逐一代入，可得公式（7）：

同樣，將樣本數(shù)據(jù)代入公式（7）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，運(yùn)用SPSS17.0進(jìn)行回歸分析后得出結(jié)果，如表4所示：

表4 資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型

由表4的回歸結(jié)果可以看出：總體樣本數(shù)為203個(gè)，R2為0.766，F(xiàn)檢驗(yàn)值為217.114（0.000），通過F檢驗(yàn)且R2較高，因此該模型的擬合優(yōu)度在整體上是合理的。

另外，回歸結(jié)果顯示，偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度（Distance）與調(diào)整速度成顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)H10不符，這可能是因?yàn)楣驹谶x擇融資時(shí)可選擇外部融資也可以選擇內(nèi)部融資。因此，當(dāng)偏離程度不大時(shí)，為了降低調(diào)整成本，公司易于選擇內(nèi)源性融資，調(diào)整速度較快。反之，當(dāng)偏離程度較大時(shí)，公司只能通過外部融資，使得調(diào)整成本較大，調(diào)整速度變慢，因此偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度（Distance）與調(diào)整速度成也會成負(fù)相關(guān)。公司規(guī)模（Size）與調(diào)整速度成顯著正相關(guān)，這與假設(shè)H3相符。同時(shí)，雖然發(fā)展能力（Growth）與調(diào)整速度成負(fù)相關(guān)，但從顯著性P值上來看，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系并不顯著，說明我國農(nóng)業(yè)上市公司的發(fā)展能力對于其資本結(jié)構(gòu)向季度平均資產(chǎn)負(fù)債率調(diào)整的速度沒有顯著影響，這與假設(shè)H7有所差異。

四、研究結(jié)論

本文選取了2004～2013年我國農(nóng)業(yè)上市公司共203個(gè)樣本數(shù)據(jù)，運(yùn)用SPSS17.0進(jìn)行了相關(guān)性分析和回歸分析，實(shí)證檢驗(yàn)了以下結(jié)論：第一，我國農(nóng)業(yè)上市公司的確存在資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整，并且調(diào)整系數(shù)為0.869，表明公司在一個(gè)年度內(nèi)只進(jìn)行了部分調(diào)整。第二，我國農(nóng)業(yè)上市公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與公司規(guī)模（Size）、盈利能力（ROA）、營運(yùn)能力（Opability）、發(fā)展能力（Growth）和資產(chǎn)流動性（Linquid）成顯著負(fù)相關(guān)，而與資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值（PPE）成不顯著正相關(guān)。第三，我國農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度受到偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度（Distance）、公 司 規(guī) 模（Size）和 發(fā) 展 能 力（Growth）的影響。其中，偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度（Distance）越大，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢；公司規(guī)模（Size）越大，企業(yè)提資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快；發(fā)展能力（Growth）對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度沒有顯著影響。

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