企業并購的風險分析與財務整合

申 萌

（山東勝利股份有限公司，山東 濟南 250102）

進入新世紀以來，習慣于內涵式發展的國內企業，開始實踐通過企業并購，迅速擴大企業規模，實現跳躍式發展的外延式發展之路。這些年，通過買殼實現上市的屢見不鮮；大股東借殼上市公司，注入優質資產，實現大股東集團整體上市的不在少數；上市公司通過收購標的企業股權，完成公司戰略轉型的比比皆是，各種增發預案應接不暇。在并購案例中，并購企業基本是用現金或股票換股權，以流動性帶來成長性。而并購行為成功與否，除選擇標的公司的戰略眼光外，并購后的企業整合也十分重要。在并購過程中，進行并購風險分析和控制以及并購完成后進行財務整合尤為重要。本文以天然氣企業并購為例，對并購中的風險分析與財務整合，談幾點看法。

一、企業并購的風險分析

企業并購的支付方式主要有現金收購、定向增發和換股收購。從市場表現看，現金收購和定向增發比較多，以換股或者換股加現金方式，在境外市場使用較多。無論何種方式，對于收購方都面臨著企業價值評估、支付能力和流動性、商譽減值、盈利成長性、涉稅問題等財務風險。

（一）企業估值風險

以實現戰略轉型和規模擴張為目的的并購，受標的企業稀缺和競爭對手競購影響，普遍存在標的企業價值高估的情況。以天然氣企業為例，市場普遍的平均估值價格為市盈率10～12倍、市凈率5倍以上。估值的方法上，有資產基礎法和未來收益法兩種估值方法，其中，比較保守和穩健的是采用資產基礎法。對處于穩定發展期的標的企業可以采用資產基礎法；而對于處在初創期的標的企業，這類企業主要資產是燃氣經營權等特許權利，固定資產投資不大，銷售業務初創期較少而未來市場潛力巨大，此種情況下大多采用未來收益法進行估值。高估值需要未來持續的盈利能力保障，因此加大了收購的不確定性，這是收購中存在的企業估值風險。

（二）商譽減值風險

由于采用未來收益法可能形成的高估值帶來高于標的企業凈資產公允價值的溢價收購，在企業合并時將產生大額商譽，列示于合并報表。以天然氣企業并購為例，如采用5倍以上的市凈率進行交易，則整體投資額的80%以上都計入企業合并報表的商譽，如果企業在不斷進行并購，則多筆并購產生的累積商譽十分可觀。由于商譽需要至少在每個年度終了進行減值測試，因此巨額商譽對于上市公司而言某種程度上是顆“定時炸彈”。在上市公司公布的2014年年報中，計提大額商譽減值的不是個案，其中，金利科技(股票代碼：002464）擬計提商譽減值準備1.12億～1.32億元，原因為收購的宇瀚光電經營業績未能達到預期；而中科云網(股票代碼：002306）更是計提減值準備高達1.6億元，其原因也是由于并購企業的業績虧損造成。從這個方面看，高估值高溢價帶來的大額商譽的減值風險對企業影響非常巨大。

（三）盈利性和成長性風險

在企業并購中，采用未來收益法形成的企業估值，是預測標的企業未來年度凈利潤，并將凈利潤進行調整得到每年度的預計凈現金流量，按照設定折現率計算未來現金凈流量現值。利潤預測的是否客觀和謹慎，取決于并購企業的風險把控能力和價值取向。以天然氣企業為例，作為能源利用行業，天然氣企業經營更多地受到國家政策調控的影響和充分市場競爭的壓力，各種能源的比價關系的變化，造成它們之間的可替代性，這些因素是影響標的企業盈利穩定性的重要原因；從成長性方面看，總體上，大中城市的民用氣市場瓜分完畢，民用氣經營微利，成長性有限；車用氣在大中城市趨于飽和，市場份額難以擴大，以價格換取銷量的方式則是“殺敵一千自損八百”，且難以為繼；LNG終端市場和工業用戶市場尚有發展機遇，如果業務類型單一，成長性也難以預料。因此，如何保證盈利上的穩定性、成長性，對于企業并購風險較大。

（四）支付能力和流動性的風險

企業并購中，采取換股方式和混合方式比較少，主要是受收購對象限制，不對等則不能對價，都是溢價收購。定向增發對標的企業的合規性要求很高，現金定向增發審批難度較大，所以，定向增發和現金定向增發，不可能成為并購企業的常用工具。

那么，現金收購就成為主要方式，并購資金的來源無外乎企業的自有運營資金、銀行融資和資產變現。特別是面臨擬通過收購進行戰略轉型的公司，原有產業造血能力有限、現金流量不足，因此在資金上面臨的壓力更大。原有產業退出需要時間，實物資產的處置可以換來現金，但同時會減少銀行融資的資源，造成銀行授信減少，對于需要大量現金收購的公司，非常不利。因此，在并購大潮中的公司，短期內將面臨較大現金支付壓力；且現金和流貸由于進行并購而轉換為長期投資，因此對并購后標的企業的造血能力有更大的要求，如后期標的企業達不到預期，則對企業造成較大資金風險。

（五）涉稅風險

標的公司的質地，決定了并購方式。質優規范的公司，可以通過定向增發方式并購；而管理不規范的民營企業，則存在較大納稅風險。在持續經營的前提下，涉稅風險將一直伴隨標的企業，且鮮有標的企業在被并購時進行主動補繳。因此，在收購過程中，要充分重視稅務風險，采取有效措施化解或防范。

二、并購風險的預防措施

用好并購方式，可以迅速實現企業擴張，反之，造成企業并購失敗，更有甚者難以生存。在經濟新常態下，如何立于并購風浪的潮頭，成為資本市場的弄潮兒，制訂可行的并購方略、建立風險防控措施、科學嚴謹地進行決策缺一不可。

（一）要有清晰的并購戰略目標

“上兵伐謀”、“先謀而后動”等戰爭謀略，同樣適用于企業并購。制訂企業并購戰略，首先要明白企業需要什么，需要短期收益還是未來收益。戰略上的貪婪，注定會導致行動失敗。

（二）合理評估標的企業的價值

關注標的企業的凈資產，凈資產過低，說明前期投入不足，后續資金投入壓力較大，也說明標的公司的股東可能存在急于套現的情況，在這種情況下，如果不進行詳細分析而估值過高，將會把并購風險全部留給收購方后期承擔。

關注標的企業的資產質量，有些標的企業通過虛增資產、負債的手段，來加大企業資產規模，造成資產不實且存在較大稅務風險，因此收購方在進行收購時要做詳實盡職調查、審計評估，借以還原其本來面目。

有的標的企業營造多家競買的態勢，通過買方的爭相加價來抬高交易價格，此種情況下，并購方更不要急于求成，而是應該先進行盡職調查和合理估值，設定收購底線，避免盲目跟進付出高昂代價。

（三）防止商譽減值風險

合理估值下的商譽是并購方可以承受的，也是風險可控的。然而，合理估值是相對的，如何防范商譽減值風險，主要可以考慮以下幾種方式：

一是避免持股比例過高，一般可控制在51%～70%之間。這樣可以綁定老股東，形成新老股東利益共同體，分擔后期經營風險。

二是設定股權質押或一定期限內限制原股東轉讓剩余股權。

三是設定業績承諾條款，按照估值報告設立業績承諾目標，差額部分由老股東予以現金補償和股份補償；同時，可以與老股東簽署對賭協議。對賭協議是對標的企業價值估值的調整，在司法實踐和商事仲裁中，對賭協議是可以裁定合法有效的。

四是通過法人治理結構來掌控并購企業，避免收購后的企業失控。

（四）防止涉稅風險

可以要求老股東新設立公司，新公司裝入原公司資質和優質經營資產，并購方再入股新公司，此為化解稅務風險的最有效的措施。

不能設立新公司的，標的公司要持續經營下去，原來涉稅風險將延續存在，因此，在簽訂股權轉讓協議時，可以約定由原股東承擔股權交割日前風險和損失，即便如此，還是要實行涉稅風險評估，考慮風險承受能力，如涉稅風險確實較大做出則應考慮是否放棄收購。

三、并購后的財務整合

（一）財務整合的意義

以財務投資為目的的并購，重點在于資本層面的整合；以企業戰略轉型為目的的并購，是以提升行業競爭力為目標，重點在于戰略資源協同、管理模式的整合。好的整合可以讓并入企業效益提升，具有與之相符的成長性，企業價值得以提升。

財務整合有利于并入企業獲得財務協同效應。對并入企業實施有效控制，又不使其喪失獨立性和自主經營能力，使原股東的業績承諾有可實施的平臺，通過并入企業財務機構和人員設置配備，統一的會計政策，推行目標管理和預算管理，實行資金集中管理，這些是對并入企業有效控制的重要措施。

（二）財務整合的內容

1.財務會計組織機構的整合。向并入企業派出財務總監，財務總監對派出公司負責。財務總監負責并入企業的財務管理和會計核算，管理財務人員。明確財務總監的權限與職責，由派出機構進行業績考核，保持派出財務總監的獨立性。

2.實現統一的會計政策和會計估計。對并入企業采用統一的會計政策，特別是有業績承諾和業績對賭的企業，避免少數股東為完成業績承諾而隨意改變會計確認方式，投機取巧。

3.并入企業的資產的整合。在盡職調查審計評估的基礎上，對并入企業進行清產核資，登記造冊，摸清家底。

4.推行目標管理和預算管理。與經營者簽訂《經營目標責任書》，主要指標包括業績承諾指標在內的盈利性目標、重要工作目標等，明確獎懲力度。用好預算管理工具，實現資金“收支兩條線”管理。

5.實施有效的財務管理控制，建立報告制度、信息交流制度、審批權限制度、內部績效考核制度。

[1]李康.《中國資本市場實務運作指引》.北京經濟科學出版社，1997年.

[2]魏海江.《企業購并戰略新思維——基于核心能力的企業購并與整合管理模式》.科學出版社，2002年.

[3]鐘復臺.《企業并購操作規范》.中國經濟出版社，2003年.