紓困地方債

文‖上海國資記者 陳怡璇

紓困地方債

文‖上海國資記者 陳怡璇

如今后可完成10萬億存量債務的置換，則每年地方政府利息負擔有望減少3000億元

4月7日，財政部發布《地方政府專項債券發行管理暫行辦法》，被市場解讀為財政部緩釋地方政府債務的重要舉措。

《辦法》要求，7年和10年期債券的合計發行規模不得超過專項債券全年發行規模的50%。同時要求，專項債券由各地按照市場化原則自發自還，遵循公開、公平、公正的原則，發行和償還的主體均為地方政府。發行利率采用承銷、招標等方式確定。各地采用招標方式發行專項債券時，應制定招標規則，明確招標方式和中標原則等。

此前，財政部公布了《地方政府一般債券發行管理暫行辦法》和《2015年地方政府專項債券預算管理辦法》及1萬億元地方政府債券置換計劃額度來化解地方債難題。

根據財政部規定，2015年發行一般債券額度為5000億元，專項債券的發行額度為1000億元。

所謂一般債券指的是，由州、市、縣或鎮政府發行，以發行者的征稅能力作保證的一種地方政府債券。這種債券所籌措的資金往往用于修建高速公路、飛機場、公園及其他市政設施。

與一般債券不同，專項債券指的是省、自治區、直轄市政府為有一定收益的公益性項目發行的、約定一定期限內以公益性項目對應的政府性基金或專項收入還本付息的政府債券。

市場分析認為，繼43號文之后，一般債券和專項債券將成為中國地方政府融資的主要形式，而未來專項債券將為地方存量債務置換提供重要的替代工具，成為地方政府存量債務的主要償債渠道。

引入多元投資

從2009年至2014年歷年地方政府債券的發行量看，分別為2000億元、2000億元、2000億元、2500億元、3500億元和4000億元，呈現較為謹慎的發行額度。而地方政府債的發行模式也經歷了從“代發代付”、“自發代付”、“自發自付”等幾個階段的演變，從總體上，財政部正有意識地培育地方政府債務市場的發展。

2015年國內預算安排發行6000億元地方政府債，其中5000億元為地方政府債券，1000億元為專項債券。

“面對國務院43號文嚴禁地方政府的非規范性融資，適當提高地方政府債的額度是有必要的，否則許多地方政府將面臨無法還債或項目爛尾的局面。”上海財經大學公共政策與治理研究院副院長鄭春榮對《上海國資》表示。

不過，從債券持有者結構看，地方政府債長期存在持有者集中的問題。目前銀行間債券市場占全部債券市場的95%，其中2/3的債券由銀行持有，剩余部分由證券公司、資產管理基金、社保基金、保險公司、財務公司等金融及非金融機構持有。

但財政部連發的《辦法》分別規定了擴大債券投資者范圍，引入多元投資結構，鼓勵社會保險基金、住房公積金、企業年金、職業年金、保險公司等機構投資者和個人投資者投資。

“參與地方政府債券投資，將為社保基金提供一個出路，增強資金的流動性和收益性。”復旦大學管理學院財務金融系主任孫謙對《上海國資》表示。

此外，財政部副部長王保安曾表示，允許全國社保基金直接投資包括優質民營企業在內的地方行業龍頭企業，有利于更好地實現各種所有制資本取長補短。

目前國內社會融資結構正向直接融資靠攏，社會投資多元化的格局正在形成，地方政府債券的投資結構將得以優化。

期限配置

財政部《辦法》規定，專項債券收支納入政府基金預算管理后，雖然單項政府性基金之間要求不得互相調劑資金，但可以從相應的公益性項目單位調入專項收入彌補。

鄭春榮表示，未來專項債券資金大多還是由政府性基金的專項收入來償債，例如港口基金、水利基金、電力基金、公路基金等。

此外，《辦法》對債券期限也做了創新，一般債券和專項債券期限包含1年、3年、5年、7年和10年。基于過去地方政府債務資金投向往往是投資回報期長達10年-20年的基礎設施項目，融資期限卻較短，形成了債務融資期限結構的錯配。而發行地方政府債券則拉長了融資期限，是一個較大的進步。

不過，“總體上看，由于發行量較為有限，依然難解地方融資之渴。”鄭春榮表示。

針對地方政府債務的投資項目類型看，即生產型和消費型項目兩種，對于項目需要短期內實現資金收回的，需要地方政府重新設定合理的項目結構。“借新債還舊債可以成為常態，只要地方政府能控制債務規模在地方收入的百分占比。”孫謙表示。

為進一步完善地方政府債的償還規則，通過建立應急機制，例如開展償債基金等方式，孫謙表示，對地方政府來說，償還基金意味著發債成本更高。對生產型的項目融資來說，保障基金更易展開，以降低風險；但對于依靠政府信用擔保的項目融資來說，附帶償債基金的債券利率會相對較低，評級會相對較高。

地方信用評級壓力

2014年，上海、廣東、山東、江蘇、寧夏等10個省級行政區和計劃單列市在試點“自借自還”發行地方政府債券時，已聘請信用評級機構對其進行評級，均得到AAA的信用評級。可以預見，國內地方政府的信用評級將在更大范圍實施，為地方政府債券的發行提供便利。

“目前地方政府信用評級存在的最大問題是地方政府沒有編制政府資產負債表，資產情況、負債情況缺乏定期的統計，因此評級機構難以準確衡量地方政府債務的風險，其信用評級的方法缺乏社會公信力。”鄭春榮表示。

專項債券與一般債券相比,前者在還款來源、信息披露等方面將呈現不同特點。“作為上海財經大學財政透明度調查課題組的成員,過去7年，我們每年都對省級政府性基金的信息披露進行調查，結果令人并不滿意。政府性基金相對簡單,其發債一般以基金作為擔保,因而資產負債表也較為簡單,信息披露十分粗略。”鄭春榮表示,未來發債需提供詳細的財務報表、信用評級以及解答投資者問題,將提升政府性基金的信息披露透明度。

然而，地方政府發行債券時，將可能出現該省政府下屬的銀行、券商等爭相購買的現象。由于地方政府每期債券發行量只有100億元-200億元，在招投標時遭到本省金融機構的“哄搶”，可能導致這些地方政府債券的利率被人為壓低，甚至低于國債，不符合其應有的信用水平和市場定價。

市場化評級將適時而至。

債務置換

財政部近期下達了地方存量債務1萬億元置換債券額度，用以部分置換截至2013年6月30日地方政府負有償還責任的存量債務中將于今年到期的1.86萬億債務。財政部表示，若首批置換效果成功，財政部有進一步擴大置換規模的可能。

瑞銀證券估算，2014年末，地方政府存量債務規模已達21萬億，其中地方政府負有償還責任的債務規模至少達11萬億，平均利率為6.5%-7%。相比之下，目前3-5年期城投債收益率僅為4.7%左右。如果今后可完成10萬億存量債務的置換，則每年地方政府利息負擔有望減少3000億元。此外，債務期限由3-5年延長至7-15年后，每年本金償還負擔也將縮減8000億-1萬億元。

雖然目前具體的置換形式并未出臺，但瑞銀首席經濟學家汪濤表示，鑒于《中國人民銀行法》規定央行不得直接認購政府債券，一萬億地方政府債務置換并不意味著央行將直接救助地方政府或直接購買地方政府債務，債務置換本質上依然以地方政府通過直接發行債券來替換存量債務或為其再融資。

但由于此前存量債務主要經由地方融資平臺通過銀行貸款或信托累積形成，置換無疑對銀行流動性帶來極大利好。

從發行利率看，地方政府信用雖然不及中央政府信用，但地方政府債券利率卻基本接近國債。置換后地方政府債務期限將延長、利率將降低，因此對于銀行來說，一方面高風險的存量債務資產被低風險的地方政府債置換，釋放信用風險；另一方面，通過將銀行貸款或類信貸資產轉變為債券，可直接在市場上交易，流動性將大大提高，流動性風險將得到釋放。

汪濤表示，為避免推高市場收益率，地方政府與銀行等債權人未來也可能通過私下協商的方式直接進行債務置換。

鄭春榮表示，針對過去不良存量債務的消化，除了通過地方政府債券置換、由政府性基金擔保的專項債券外，還可以通過一般企業債券，并以PPP等融資方式由企業自行融資。

43號文關上了一扇窗，但另一扇門已經打開。

市場表示，“開前門、堵后門”的思路，無疑考慮了眼下地方政府債務改革的難度和可能性，一方面疏導融資需求，另一方面堵住違規融資。

“一方面，需要肯定國內地方政府債務存在的合理性。地方政府在面臨稅收收入上移、事權下移時，只能求助于借債的方式，特別是國內正處于城鎮化進程中，公共服務均等化要求水、電、煤、交通、能源、文化、衛生、教育等基礎設施在短時期內建成，必然會形成大量的負債。而在一定程度上，這種負債是有回報的，即外來人口為老齡化的城市注入了新的活力。因此，不能妖魔化我國的地方政府債務。”鄭春榮認為。

他建議，目前地方政府債券的規模還應當進一步擴大，債務整頓周期進一步延長，為地方政府實現“開前門、堵后門”的債務置換提供時間，并避免債務違約。