公司證券定價與資本結構的選擇路徑探討

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公司證券定價與資本結構的選擇路徑探討

華東師范大學金融與統計學院鄧博玨

摘要:本文就公司證券定價與資本結構的選擇路徑進行了相應的探討與分析。

關鍵詞:公司證券定價資本結構選擇路徑

一、資本結構模型的相應分析

(一)效用理論

對于一項無風險資本投資而言，若投資者所擁有的財富不盡相同，利用邊際效用遞減規律可以得出：低財富投資者在投資中將會獲得更高的效用。實際工作中，要使得資本的供需呈現平衡的狀態，只有進一步提升實際報酬率。而風險資本的邊際必要報酬率主要由邊際財富等級以及最低貨幣時間價值等來補償。

決定一個企業的風險水平臨界點高低的因素主要有一般風險水平臨界點的高低程度以及無風險資本或者低風險資本在總資產中的相應比例。為此，企業資本結構與這兩項因素有著密切的聯系。一般來說，隨著一般風險水平臨界點的增長會相應引起企業風險資本的增加，而企業最優資本結構負債與一般風險水平臨界點之間也呈現出正相關的關系。

(二)政府干預理論

政府干預的手段主要包含存款準備金率、同期銀行貸款基準利率以及資本發行的審核制度等。例如，若證監會進一步加強監督，并控制主權資本的發行，此時企業的籌資方式將會由融資轉向負債籌資方式，這也就意味著企業的資本結構負債率水平將會進一步提高。若央行上調存款準備金率，此時負債資本的供應量就會隨之下降，而后資本結構負債率水平也將進一步降低。

(三)價格理論

資本的供給方式主要有負債資本與主權資本。而負債資本的市場價格主要由央行的貸款基準利率所決定，資本結構負債率水平與央行同期貸款基準利率之間呈現負相關的關系。在忽略證監會影響到的情況下，我們可以將主權資本的市場價格看作是完全市場價格。企業資本的盈利能力與水平在很大程度上影響著主權資本在資本結構中所占的比例。換言之，企業資本盈利能力的提高將會使得企業相應提高主權資本的發行價格，這也就相應降低了企業主權資本的籌資成本，為此，企業主權資本籌資方式將逐漸成為企業籌資的重要方式，而同時企業資本結構負債率水平也就相應降低。因此可以說，企業資本的盈利能力與企業資本結構負債率水平之間呈現出負相關的關系。

二、公司證券定價

一般情況下，公司都會選擇混合投資，而不會選擇單純的股權融資，這是因為債權投資可以在一定程度上減輕公司的稅收負擔，同時混合投資比起單純的股權融資方式進一步優化了投資的風險結構。

(一)模型建立

若市場上有無風險資產與風險資產兩個可交易資產，此時公司收益流可觀測但不可交易，可交易風險資產的價格P和公司收益流δ符合以下公式：

上述公式中，μ與σ均為常數，Z是定義在概率空間上的相互之間獨立的標準布朗運動，而ρ為風險資產與公司收益流之間的相關系數。

(二)最優資本結構

為進一步解決企業最優資本結構的問題，我們可以這一問題類比為：一位企業家準備將企業所有者權益全部轉讓給股權投資者與債權投資者，而企業家又盡可能想讓這一轉讓獲得足夠大的價值，而此時債券與股權之間的比例分配問題也就成為關鍵環節。資本結構問題的解決在很大程度上取決于一定時間內支付的債息b，通過b的確定使得股權與債券價值實現最大值。其公式具體如下：

從經濟學方面來看，在債息b相對較小的情況下，伴隨著債息b的增加，在一定范圍內，債權主觀價值逐步增長，其增長速度也較快，而此時股權主觀價值逐漸減少，其減少速度相對較慢。而伴隨著債息b的不斷增加，債權主觀價值增長的速度逐漸降低，當債息b增長到一定程度與數值時，債權主觀價值就會下降，而此時股權主觀價值的減少程度也會越來越快。因此，在債息b達到一定程度時，股權主觀價值與債權主觀價值兩者之和將會達到一個最優的狀態，此時債權主觀價值的增加速度與股權主觀價值的下降速度基本相同，這時的債息b的數值也就是達到最優資本結構時的債息。

三、資本結構的檢驗結果

(一)資本結構的動態系數

我國上市公司的資本結構調整系數基本維持在30%左右，資本結構的調整速度相對較慢，而其資本結構調整效果較為明顯。就調整系數而言，我國資本結構調整過程相對較滯后，為此，要進一步改善這種現象，相關機構與人員應做好動態調整模型回歸工作。

(二)總資產收益率

總資產收益率與貸款基準利率的回歸系數作為衡量主權資本與負債資本成本的替代因素，在一定程度上決定著資本投資結構及相應比例。可以說，總資產收益率與主權資本的市場定價之間存在著密切的聯系，其水平的提高在一定程度上對主權資本的市場價格起著重要的影響與作用。而貸款基準利率的水平對資本結構負債率水平有著一定的影響，同時其水平的提高或降低也存在著一定的鎖定效應。

(三)解釋變量

盡管解釋變量回歸系數在顯著性方面存在著較大的差異，但主要解釋變量的回歸系數的顯著性水平還是比較明顯的。而通過相應的實證檢驗也進一步證明，于效用理論基礎上建立的資本結構模型是較為科學合理的。在眾多因素中，企業規模以及長期有形資產比例的顯著性水平相對較高，為此，企業規模是進一步衡量企業破產的可靠性指標。而企業有形資產的抵押與擔保和銀行信貸的發放以及發放量之間存在著密切的聯系，無形資產的抵押將會在很大程度上保證銀行信貸收回的可能性與安全性。相對而言，獲現能力與未來折舊年限的顯著性水平則較低，因此可以說，企業資本結構風險特征不能依靠這些因素來衡量。有形資產抵押與擔保和企業規模又無疑會在一定程度上造成企業融資難的問題與現象。

參考文獻:

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