淺析現代金融理論的演變

毛寧

摘 ?要：現代金融理論是20世紀50年代以來經過學者們不斷的開拓形成了一套以有效市場假說為核心，以投資組合理論、資本資產定價模型等資產定價理論為基礎的一套完整的現代金融理論體系。

關鍵詞：現代金融理論;投資組合理論;CAPM;APT;EMH

引言：隨著生產力水平的進一步提高，剩余物質財富的數量大大增加，尤其是工業革命以后，人類社會進入工業經濟時期，這一時期金融學研究的核心是信用貨幣、中央銀行和商業銀行，建立了貨幣調控理論以及完整的貨幣經濟學理論體系。

20世紀50年代以后，作為較古老的一種金融中介，以經營傳統信貸業務為主的商業銀行在經濟生活中雖然依舊發揮著重要的作用，但其傳統的核心功能有衰退的跡象。這種跡象可以從當時金融結構市場化變化中顯現出來，而金融結構市場化的原因就在于資本市場的迅速發展。在這一階段金融結構向多元化發展，傳統的貨幣形式被多樣化的金融工具取代，多樣化的金融組織取代了傳統銀行金融壟斷，傳統的市場調節也讓位于金融調節。

這一時期金融業發展呈現出以下特點：（1）金融運行已衍生成為與實物經濟相獨立的經濟運行方式。（2）金融發展成為直接影響經濟發展的因素。（3）金融產業成為現代經濟的核心。隨著現代金融產業的發展，金融體系的不斷完善，金融市場的發展，金融結構水平的提高以及金融工具的多樣化，金融的功能也得到進一步的拓展。伴隨著世界經濟機構特別是金融結構發生了重大變化，人們開始將視野由利率轉向更加復雜的資產價格理論，即資產價格的變化及其決定。伴隨著資本市場發展所推動的金融結構市場化變革趨勢的到來，現代金融學研究的軸心從資金價格逐漸過渡到金融資產價格，從股票、債券等基礎資產的定價理論逐漸發展到期貨、期權、互換等衍生品的定價理論。

二、現代金融理論演變

1952年哈里·馬科維茨（Harry M. Markowitz）在財經雜志上發表了《投資組合理論》標志著現代金融理論的開端。1964年威廉·夏普（William F.Sharpe）發表了《資本資產定價模型：風險狀態下的市場均衡理論》，他在馬科維茨的投資組合理論基礎上研究了資本市場均衡條件下資產收益的確定，在一系列嚴格的假設條件下推導出投資者將只從無風險證券和市場組合中進行資產的配置，通過衡量單個資產與市場組合風險關系的β系數提出了對單個資產定價的資本資產定價模型（CAPM）。林特納（Lintner）和莫辛（Mossin）也分別于1965年和1966年獨立的提出了CAPM模型。但由于其嚴格的前提假設使得CAPM在實證上證明十分困難。為了克服資本資產定價模型檢驗難題及β值解釋力不足的問題，1976年羅斯提出了套利定價理論（APT）。APT對CAPM有良好的兼容性，可以把CAPM看作是APT的一個特例。APT也存在一個重要的弱點，即它沒有指出共同因子是什么，這就大大影響了它在現實中的應用。

在資本結構方面，1958年米勒和莫迪利亞提出了著名的MM定理。在這個定理中，假設公司的投資政策和金融政策是相互獨立的，銀行利率等于債券利率，個人借貸和企業借貸是充分替代的;沒有企業和個人所得稅及破產風險;企業和投資者具有同等的投資機會及邊際成本和機會成本;資本市場充分有效運行。則公司的資本結構與公司的市場價值無關，亦即企業的資本結構選擇不影響公司的市場價值。

1973年布萊克與斯科爾斯同樣運用無套利分析方法在CAPM和MM定理基礎上提出了期權定價模型（OPM），通過股票價格變動模型進行連續動態化分析，得出股票價格與期權價格之間的偏微分方程，這一理論被廣泛應用與金融市場的實踐。在金融市場方面1970年尤金·琺瑪提出了有效市場假說（EMH），對資本市場資產價格確定效率問題進行了總結。衡量證券市場是否具有外在效率有兩個標志：一是價格是否能自由地根據有關信息而變動;二是證券的有關信息能否充分地披露和均勻地分布，使每個投資者在同一時間內得到等量等質的信息根據市場反映信息的程度將市場劃分為若是有效、半強勢有效和強勢有效三種。這就構成了現代金融理論的基石。

三、現代金融理論的影響

到20世紀80年代學者們經歷了30余年的開拓，演繹了一套以理性經濟人和市場無摩擦為前提，以現代資產組合理論、資本資產定價模型等資產定價理論為基礎，以有效市場假說為核心的完整金融理論體系，這一理論體系在解釋金融市場現象方面取得了巨大的成功，并仍處于不斷完善的過程之中。

現代金融學的理論殿堂對20世紀50年代之后的金融實踐產生了根本性甚至是革命性影響。對金融資產尤其是金融衍生品精確定價技術的發展，直接導致了金融產品交易尤其是金融衍生產品的交易規模呈現爆炸式增長。資產組合理論的發展和投資組合業績的科學評估，導致基金公司、保險公司和養老金等大型機構投資者積極參與資本市場投資活動，這導致了資本市場規模的空前膨脹。與此同時，原本提供專門化金融服務的金融機構掀起了一波又一波并購浪潮，致使提供一站式金融服務的巨無霸式金融機構規模空前擴張，銀行和非銀行金融機構的界限變得模糊。金融活動跨越了國界，金融全球化不僅自身是經濟全球化的一部分，同時更直接推動了經濟的全球化。

參考文獻：

[1]吳曉求、許榮.金融理論的發展及其演變[J].中國人民大學學報，2014（4）.