銅價反彈提供緩沖再生銅企業需貼近現代金融

文/ 寶城期貨金融研究所 程小勇

2月，在中國農歷春節臨近之時，銅價一度出現大幅下挫。稍后，在中國貨幣寬松和國際原油大幅反彈的帶動下，出現較大幅度的回升。然而，對于再生銅行業而言，銅價反彈只不過是給企業帶來一個緩沖和喘息的機會。由于回款難、企業的訂單少、部分廠家出現債務違約等問題，致使再生銅行業的發展依舊步履維艱。

毋庸置疑，對于整個行業而言，“降低成本、便利融資和穩定利潤”已成為企業生存的頭等大事，企業在自身的經營中，除了要通過技術進步和提高效率外，還需要進一步尋求來自外部的支持。而目前，上海清算所推出的銅溢價掉期結算業務給廢銅進口商提供了又一個對沖溢價的金融衍生品工具，這意味著未來再生銅企業運用金融市場的空間日益加大，其生產經營需要更加貼近現代金融。

一、三大風險事件帶來的啟示

最近，在再生銅領域所發生的事可謂不少，有三大風險事件值得警醒。第一，美聯儲在公布了會議紀要后，市場對美聯儲加息的預期出現升溫。當美聯儲的聲明提到利率政策時不再用“耐心”一詞，筆者認為，可能會釋放加息的信號。其原因在于，隨著美國勞動力市場的強勁復蘇，美聯儲主席耶倫不得不面臨調整貨幣政策的巨大挑戰。而長期國債收益率處于相對較低的水平，實際上可能會給美聯儲賦予更多的自由空間。由于長期的低收益率在美聯儲上調短期利率時，會起到一個緩沖的作用，因此，美元強勢回歸意味著大宗商品將面臨來自實際利率上升和機會成本增加的拋壓，大量資金會繼續流向美元資產，從而引發新興經濟體的動蕩，最終引發新興市場股票和商品出現同步下挫。

第二，原油反彈出現夭折。盡管石油巨頭Baker Hughes 在近期發表的報告稱，美國運轉的鉆油平臺已連續九周持續減少，降至1140 座，這是自2011年12月以來的最低水平。然而，離實際減產的可能還較遠，已關閉的一些鉆油平臺可能是無效或低效產能。此外，3月和4月是原油最不利的時候，屆時，石油需求非但不會出現明顯的改善，還會由于煉廠檢修的原因而減少原油的使用量；而產量方面的變化不會立竿見影，因此，供應過剩有進一步惡化的可能，預計全球的盈余仍將高達每日200萬～250萬桶左右。

第三，中國貨幣政策低于預期。從一些公布的經濟數據可見，包括CPI、PPI 和M2 等都可見經濟通縮所造成的壓力加大，整個市場普遍對春節后中國貨幣政策進一步寬松的預期出現升溫。然而，大家關注到央行在降準的同時，并輔以逆回購等公開市場操作，以及中期借貸便利（MLF）等構性工具釋放流動性，屬于被動型的托底策略。一旦春節資金需求旺季過后，不排除通過公開市場回收流動的可能性，貨幣政策目前的基調還是中性的。到那時，不單是股市、債市，包括商品都面臨超預期的利空。

二、銅價反彈屬于短期行為

1.政策寬松帶來短期提振

（1）經濟指標乏力 寬松預期先行

今年1月和2月，從中國相關職能部門所公布的一系列經濟指標來看，中國經濟下行，壓力依舊很大。首先，據國家統計局公布的數據顯示，作為實體經濟的景氣指標，1月，中國官方制造業PMI 持續回落至49.8，這是自2012年10月以來首次跌破50 榮枯線；1月，中國官方非制造業PMI 較上月出現明顯回落，跌至2014年2月以來的最低。如圖1 所示。

從資金層面來看，從去年12月開始，金融市場短期的資金價格出現明顯攀升。在今年元旦過后，資金價格雖然有所回落，但仍然整體高于去年下半年的平均水平。目前，銀行間市場7 天回購利率的波動中樞已從去年下半年約3% 的水平抬升至靠近4% 的位置。這并不符合當前中央降低融資成本的意圖。如圖2 所示。

圖1 中國官方制造業PMI 和匯豐制造業PMI

圖2 銀行間7 天質押式回購利率

因此，無論是從實體經濟指標還是從市場資金面來看，央行都有進一步實施量化寬松的需要，這就催生了市場對中國央行“降準降息”的預期?；仡櫄v史，中國央行每次“降準降息”的預期，都會帶來銅價出現一波反彈。

（2）降準如期兌現 利好釋放殆盡

2月4日，中國央行宣布全面降準：自2015年2月5日起，下調金融機構人民幣存款的準備金率為0.5 個百分點。與此同時，為進一步增強金融機構支持結構調整的能力、加大對“小微”企業、“三農”，以及重大水利工程建設的支持力度，對“小微”企業貸款占比達到定向降準標準的銀行，實施利息降準。比如城市商業銀行、非縣域農村商業銀行額外降低人民幣存款準備金率0.5 個百分點；對中國農業發展銀行額外降低人民幣存款準備金率4 個百分點。此次降準有望為市場帶來7000 億～9000 億的流動資金。

然而，貨幣寬松政策只能在短期內起到“維穩”的作用，但對長期發展，卻會帶來許多負面的影響。比如，自去年12月至今的流動性“脫實向虛”，實際上，“融資成本補跌反升”的背離局面大大限制了央行的發展。

值得一提的是，梳理自2014年至今的貨幣政策不難發現，貨幣寬松等逆周期政策對銅價的提振都是暫時的，其原因在于：弱勢的供需基本面是導致銅價長期走勢的主因。

2.銅一度淪為避險資產的工具

對比近期的“美元、美股、美債收益率、黃金和銅價”，筆者發現，銅價的走勢與美元指數、美股的走勢相背離，卻與美債的收益率及黃金走勢擬合得相對較好。由此可推斷出，在當前希臘政局不穩、美股四季度GDP 增速放緩等因素催生下的避險需求正外溢至銅等價值相對較高、流動性較好的資產層面。

為了進一步驗證自己的判斷，筆者統計了上述幾類資產的相關關系，發現美元和銅價的長期負相關關系暫時消失，美股和銅價的走勢也并不具備明顯的正相關關系，反而使得銅價和美國十年期的國債收益率呈現0.7 的中等偏高的正相關性。由此可見，在全球范圍內，除美國外出現新一輪的寬松，以及VIX 指數大幅上漲的情況下，市場避險的模式正引導投資者需求資產避險，而美元指數由于美國近期指標疲軟，資金被迫涌向美國國債和黃金避險，而銅在此時也受到部分資金的青睞。

筆者發現，一直關注的、反映市場恐慌情緒的VIX指數出現大幅回落，表明這在很大程度上削弱了銅部分的保值或避險買盤。有數據顯示，2月4日，標普500波動率指數（VIX）回落至18.33 點，此前在1月30日升至20.97 點。而美國國債收益率也在2月4日升至1.81%，此前曾一度下降至1.68%。如圖3 所示。

圖3 滬銅收盤價和美國第10 期國債收益率

3.國儲收儲尚未確定

對于國儲收儲銅，筆者認為，還難以構成確定性的利好。首先，國儲收儲消息目前只是個傳聞，從傳統來看，后期也不會得到官方的證實，因此對待這一消息需謹慎，不排除多頭放風的意圖。其次，市場傳聞的國儲2015年收儲可能是彈性的，初步預計是20萬噸，甚至傳聞要完成200萬噸的收儲。然而，從2014年收儲的動機來看，3月份的收儲是擔心融資銅問題影響到整個金融市場。目前，除了價格低外，還沒有理由觸發到國家收儲。而按照收儲計劃，去年50萬噸的收儲目標已完成，今年還沒有公布相關的計劃。除非價格大跌導致行業出現大規模虧損，否則，收儲的量不會如市場傳聞的那么大。最后，從寶城期貨研究所的同仁通過分析估測的2015年供求平衡表得知，2015年，全球過剩超過35萬噸，因此，市場初期預估的20萬噸的收儲量難以逆轉過剩的格局。

4.供需面尚未得到明顯改善

從供應層面來看，當前的銅供應極為充裕。在國內方面，1月30日，上海有色市場銅現貨報貼水80 至平水，一般來講，現貨升水才能體現供應偏緊的情況，“貼水和平水”意味著銅供應充裕。此外，筆者測算了近兩個月銅進口盈虧，發現1月只有4 天是虧損的，其他時間都是盈利的，其中最高的盈利達到每噸2258 元。

從需求層面來看，自1月下旬開始，由于訂單稀缺，部分銅材的加工企業紛紛降低開工率，甚至提前放假。此外，1月，由于資金利率再度回升，下游備貨受制于資金緊張而減少。從庫存來看，下游采購減少導致LME 和上海期貨交易所（以下簡稱“上期所”）的銅庫存雙雙攀升。有數據顯示，1月30日，LME 銅庫存升至24.8萬噸，為去年自4月11日以來的最高紀錄；上期所的銅庫存也升至13.7萬噸，為去年4月25日以來的最高水平。綜合三地（LME、上期所和COMEX）的顯性庫存，1月30日，全球銅的顯性庫存升至40.5萬噸，較之去年的最低記錄增加了60%。

三、廢銅貿易商大多歇業

在2月份的大多數時間，華東廢銅市場宛如一潭死水，幾無成交。據市場調研發現，再生銅的廠家已停止報價收貨，持貨商也幾乎不出貨，庫存多的話就會虧損，但又只能壓貨，不敢出貨，廠里的資金緊張又要不到現款，擔心一些銅廠倒閉，可資金到哪里去要??？在外面還有銅廠虧欠的1500萬的預存款沒收回來呢！真是想都不敢去想，令人寢食難安。

廢銅的價格低迷，貿易商擔心一些用銅廠家會因資金短缺而面臨倒閉的風險，都只能壓貨不出。也有的庫存太多，不得不以無利潤的方式被迫少量出貨。據了解，華東廢銅的一些回收散戶都壓了一定量的貨。大多是因為廢銅貿易商沒辦法出手，賣了就會虧，只能靠一些急需用銅的大型廠家來拉貨，并且是提前支付每噸2萬元的預款，商家才敢出貨。但也只能以當前的價格成交，所以盈利微薄。由此可見，由于市場上廢銅的貿易商，以及持貨商均不對外出貨，造成市場上的貨源短缺，一些急需用廢銅的廠家只能是先付款、再提貨。

三、銅溢價掉期規避進口溢價風險

1.解讀銅溢價掉期的概念

掉期最先被廣泛用于外匯市場，后來又慢慢擴展至商品市場，它屬于場外金融衍生品的工具之一，有助于對沖價格風險，既給融資帶來不小的便利，又能促進貿易市場蓬勃發展。

最初的掉期是指在外匯市場上買進即期外匯的同時，又賣出同種貨幣的遠期外匯，或在賣出即期外匯的同時，又買進同種貨幣的遠期外匯。換言之，在同一筆交易中將一筆即期和一筆遠期業務合在一起做，或在一筆業務中將借貸業務合在一起做。在掉期的交易中，把即期匯率與遠期匯率之差，即升水或貼水稱之為“掉期率”。

掉期交易（Swap Transaction）是指交易雙方約定在未來的某一時期相互交換某種資產的交易形式。更為準確地說，掉期交易是當事人之間約定在未來某一期間內，相互交換其認為具有等價經濟價值的現金流（Cash Flow〕的交易。

目前，我國保稅銅的價格組成分為兩部分，由倫敦金屬交易所（LME）期銅價格與因保稅區供求關系等造成的溢價部分相加所得。在此之前，銅貿易商可以提前鎖定LME 期的銅價，但因為缺乏相關工具，無法對沖溢價部分的風險。而銅溢價掉期的出現，則為相關企業提供了對沖保稅銅溢價波動風險的基本套保工具。

銅溢價掉期業務的最大創新之處在于：它能真實反映國內市場的銅需求。它以洋山銅溢價作為標的，使用跨境人民幣進行計價和結算。

2.再生銅企業如何運用銅溢價掉期

銅溢價掉期的出現，為涉銅進口的相關企業提供了對沖保稅銅溢價波動風險的基本套保工具。對于廢銅貿易商而言，其進口的廢銅價格也存在一定的到岸溢價。盡管當前銅溢價合約的標的是上海洋山電解銅溢價，廢銅到岸溢價的電解銅到岸溢價幾乎保持一致，因此，廢銅進口企業可以通過自貿區銅溢價合約對沖到岸溢價的風險。

目前，我國保稅的銅價格組成分為兩部分，由倫敦金屬交易所（LME）期銅價格與因保稅區供求關系等造成的溢價部分相加所得。此前，銅貿易商可提前鎖定LME 期的銅價格，但由于缺乏相關的工具，無法抵御對沖溢價部分的風險。而銅溢價掉期的出現，則為相關企業提供了對沖保稅銅溢價波動風險的基本套保工具。

具體做法是，廢銅進口貿易商通過上海清算所會員單位，與證券公司等其他提供銅溢價掉期的做市商簽訂一個合約，買入一個銅溢價掉期合約。進行這種交易的廢銅的貿易商認為，未來廢銅的到岸溢價是50 美元，這樣就可以通過一些技術手段折算成上海自貿區銅溢價。由于大多數廢銅到岸溢價和精銅到岸溢價一致，此時，廢銅貿易商可以買入未來銅溢價為50 美元的掉期合約，期限為3 個月。3 個月過后，銅溢價如果超過50美元，例如60 美元，那么結算的時候掉期做市商會按照每噸10 美元的差價補償給廢銅貿易商，這意味著盡管廢銅貿易商的進口廢銅溢價仍然在3 個月后達到每噸60 美元，但是由于掉期交易10 美元的收益，可以抵御對沖溢價上升的風險。