家族企業跑贏大市的背后

文/瑞信研究院

家族企業跑贏大市的背后

文/瑞信研究院

全球家族企業凸顯優越現金回報和經濟創值能力，為估值溢價及跑贏大市股價表現帶來支撐。

瑞信研究院最近發表以CS Global Family 900為基礎的研究報告《家族企業模式》（The Family Business Model）。CS Global Family 900是瑞信研究院自有數據庫，涵蓋35個國家和地區逾920家市值達10億美元及以上，且家族持股占流通股份至少20%的上市公司，其中76%位于亞洲。CS Global Family 900數據顯示,在市值排名前50的家族企業中，超過一半來自亞洲，包括中國的江蘇洋河酒廠股份有限公司及江蘇恒瑞醫藥股份有限公司。以市值總和計算，中國的家族企業在CS Global Family 900內排名第二，僅次于美國。

報告采用瑞信的HOLT估值架構，結果顯示，自2006年以來，CS Global Family 900所覆蓋公司獲得較摩根士丹利所有國家世界指數 (MSCI ACWI) 超額回報47%，相等于復合年均增長率(CAGR) 超額4.5%。至于家族企業表現突出的板塊而言，報告指出自2006年以來，來自工業領域的中國家族公司，其表現遠勝相關板塊及國家的基準值。

瑞信投資銀行全球股票研究主管Stefano Natella說：“這是我們首次研究家族企業如何在全球創造財富。我們把全球各地家族企業的增長和回報周期，與摩根士丹利所有國家世界指數(MSCI ACWI) 以及商業策略的差異進行比較，從中了解家族企業如何取得領先表現。”

瑞信私人銀行及財富管理環球副首席投資總監Giles Keating 補充說：“創業動力源于洞悉機會和現實需要。隨著宏觀經濟環境正朝著去監管化和弱化國家參與度的方向邁進，我們發現，家族企業不但是經濟增長的重要動力來源，同時也是重要的雇主。因此，當務之急是要了解這些企業取得出色表現的方法和原因，以及它們對宏觀經濟政策和股市表現產生何種影響。隨著世界各地政府對經濟的參與程度漸減，企業家將成為未來增長和發展的創新泉源和動力所在。”

01與創業者一起投資可帶來的回報

研究分析發現，投資于初創的企業，可把握公司高增長階段帶來的最佳股價回報，而公司的出色表現其后會隨領導層的更新換代而逐漸減弱。自2006年以來，由第一代領導層管理的家族企業其復合年均增長率(CAGR)一直維持在9.0%，有趣的是,由第三代領導層管理的家族企業表現較第二代略優。

02股價上漲與經濟創值息息相關

自2006年以來，家族企業的股價相對摩根士丹利所有國家世界指數公司有輕微溢價，企業價值倍數(EV/EBITDA)為12% ，市賬率(P/B ratio) 為5%。這點反映，家族企業的股本回報率(ROE) 較參考基準平均高出4.3%，而現金流投資回報率(CFROI) 則高出9%。

長期來看，CS Global Family 900中的家族企業實現了相當于參考基準兩倍的經濟利潤 (EP)，經濟利潤是指相對運用資產或資本的機會成本所高出的溢利。因此，這可能是市場給予了家族企業相較其股本回報率(ROE)較高估值的主要原因之一。投資者愿意支付上述輕微的溢價，以換取較基準值更為穩定的銷售和回報周期，以及通過卓越的現金流投資回報率 (CFROI) 和經濟利潤指標反映出的持續長期增值。

03優越和更穩定的銷售增長

自1995年以來，瑞信研究范圍內的家族企業實現每年10%的銷售增長，相比之下，摩根士丹利所有國家世界指數公司的年銷售增長率為7.3%。自2006年以來，家族企業的平均銷售增長率為8.5%，參考基準則為6.2%。實現這一優越表現具有多重因素，其中企業的長期戰略是實現高增長、低波動這一增長結構的重要基礎。家族企業對產品與服務質量的重視、對建立長期客戶關系和品牌忠誠度的努力，以及側重核心產品及核心產品創新而非多元化的發展重心，均成為締造卓越表現的原因。

有關家族企業的學術研究大多顯示，家族企業依靠內部資金來擴展業務和進行投資，以保持控制權和獨立性。瑞信的研究分析顯示，這在歐美國家的家族企業中較為普遍，但亞洲的家族企業則較多依賴外部資金和借貸來擴展業務。這方面有三個可能的原因：第一點，亞洲區公司相對年輕，因此創業者的著眼點仍然是保持公司決策權以及擴展業務，而非分散風險。第二點，亞洲企業的市值較低，其擴展業務所需的資金未必會太高。第三點，創業者可能沒有太多積蓄，而且難以獲得來自家族網絡或其他途徑的資金，例如中國內地不少公司均以創投資金作為擴展業務的資金來源。

家族企業亦透過自然增長來擴展業務。自1990年以來，家族企業每年平均將銷售額的2.1%用于進行合并收購，而非家族企業的有關開支則占銷售額的5.8%。按絕對值計算，家族企業在這方面的開支較非家族企業低出逾60%，而研發開支亦相應較低，反映家族企業取態保守以及是靠自然增長而非收購來壯大業務規模。家族企業往往會以較低成本收購質量較高的對象，并在收購三年后獲得較高的增長和回報。家族企業的現金流投資回報率(CFROI) 可在交易完成三年后實現平均21%的增幅，而在業內這一回報率的平均增幅為9%。進行并購的家族企業在收購三年后可實現平均22%的業務增長，而業內平均增幅僅為7%。

04家族企業“存活率”

報告還分析家族企業的潛在風險和弱點，如關連方風險、封閉的管理團隊、聘用不符合資格的家族成員，以及不同的投票權。

家族企業的繼任安排及與繼任安排有關的商業風險，是外部投資者面對的主要潛在成本。報告分析了相對第一代企業的存活率，顯示數據庫內50%的家族企業正過渡至家族的第二代，22%正過渡至家族的第三代，而10%正過渡至家族第四代。

在知識產權含量較高的板塊，如醫療保健及信息技術領域，家族企業減持股權的時間比其他來自有形資產商業模式較強行業的公司要早。這可能反映家族企業的繼承人與創始人的目標或興趣不同。這些繼任風險會體現在較低的股價回報和較差的財務質量方面，在第二代家族成員管理的公司中尤為突出。

在CS Global Family 900中，有76%的公司是亞洲企業，反映亞洲近期的經濟發展模式以及與歐洲和美國的不同。歐美國家家族企業的股權較為分散，當中不少已選擇出售股權。 CS Global Family 900中，42%于2000年后上市，3%則于過去五年內上市，大部分為亞洲企業，反映了亞洲近年經濟增長態勢及企業家創新精神長期扮演的重要角色。

按市值計算，美國公司占CS Global Family 900的最大比重，反映美國經濟的資本主義和企業化的發展路向，以及國有資產的比例不高。中國占第二高的比重，顯示中國經濟于過去35年動力澎湃，創業精神興旺。按市值計算，新興市場占40%，說明家族企業在過去50年對經濟擴張及發展發揮了重要作用。

相對摩根士丹利世界指數 (MSCI World)，科技、非必需消費品及必需消費品公司的比重較高，而金融公司，特別是銀行類企業則反之。從初始資本投資角度來看，板塊的高度集中意味著熱門行業的進入門檻較低，而科技行業（即自主知識產權）則反映出競爭性較低。