我國上市公司并購定價問題研究

朱景仰

（中南財經政法大學會計學院）

一、引言

上市公司并購是世界資本市場的永恒主題，他對于上市公司和國民經濟的發展都有著重要意義。我國上市公司的并購活動起步于20世紀80年代初期，1994~1998年加速發展，1999~2005年進入了規范運作階段，在股權分置改革以后進入了市場主導階段。進入2014年以來，與上市公司有關的并購活動更加活躍，并購重組持續成為資本市場的熱點。

由于我國上市公司并購發展時間不長，因此有許多問題亟待解決。本文主要對我國上市公司并購活動中并購定價這一決定并購成敗的關鍵問題進行分析。

二、上市公司并購定價

根據價值低估理論，并購方所要并購的企業往往是價值被低估的企業，因此，并購企業首先要對目標企業價值進行估計，以確定其價值是否被低估，這將直接影響并購企業的并購決策。對于并購企業來說，估價不僅是并購的一個程序，而且是決定并購是否真正成功的重要因素。對于目標企業來說，也必須對自身價值進行合理估計，以決定是否接受并購方提出的條件。

（一）常見的并購定價方法

1.貼現現金流分析法（DCF）

在西方國家，大多數企業在并購交易中采用貼現現金流分析模型對目標企業的價值進行評估。貼現現金流模型是對目標企業未來價值的一種合理預測，在這種估值方法下，目標企業的價值等于未來各期現金流量折現值之和，計算公式如下：

n——為目標企業預期壽命

k——為貼現率

CFt——為第t期凈現金流量

2.市場法

市場法是基于最近市場上所出現的其他同類或類似企業、交易的估值，對目標企業進行價值評估，更側重于市場對目標企業價值的肯定。其主要操作方法為：

目標企業價值=目標企業某一業績指標值×比率系數

表1 不同并購定價方法的比較

目標企業業績指標值——如目標企業凈利潤

比率系數——同類或類似企業的市場價值比率，如市盈率

3.資產基礎法

資產基礎法是以目標企業的資產賬面價值或清算價值為基礎，通過必要的調整，對目標企業的資產進行估價，進而對目標企業進行估值的方法。在這種方法下：

目標企業價值=目標企業凈資產的估計值之和

（二）并購定價方法選擇的影響因素

1.企業所處的行業特征

對目標企業的估值本質上是對目標企業所能產生的價值的全面考量。由于不同行業的特征不同，因此，企業價值的體現方式也不同，對企業價值考察的參照標準也不盡相同。例如，文化傳媒、互聯網這樣的新興產業，往往在短期內難以有優秀的利潤表現，對這些行業內的企業而言，其成長性、未來發展的空間更能體現其價值。在對這些行業內的企業進行評估時，短期利潤表現就不一定是首要的價值考量因素。

2.并購支付方式

在并購估價時，并購支付方式不同，估值的對象也會略有差別。我國上市公司并購支付方式主要有股權支付、現金支付、承債支付、資產支付、金融衍生品支付等。

以股權支付和債權支付為例。股權支付時對股權價值進行評估主要采用貼現現金流量法、相對價值法等。債權支付，則需要對債權價值進行評估，主要采用成本法。

3.并購定價方法的特征和適用范圍

不同的并購定價方法的特征決定了其適用范圍。并購方法的選擇應考慮不同并購方法的特征和企業特點。在必要時，可將不同的并購方法結合使用，實現不同方法的優勢互補。比如，在使用貼現現金流模型時，確定貼現率可采用市場法，參照相同或類似企業和交易。

（三）影響并購定價準確性的因素

并購雙方在價值評估的基礎上進行博弈確定最終交易價格。因此，除了估值方法之外，還要考慮其他因素對并購定價的影響。

1.市場狀況。并購本身是一種市場行為，市場的活躍程度對并購定價的影響是不言而喻的。尤其是對于采用市場法進行價值評估的并購而言，市場的活躍程度會對并購定價產生至關重要的作用。

2.并購雙方談判能力。并購定價的過程是并購雙方的博弈過程。并購雙方會盡力采用一些策略形成對自己更為有利的價格，如目標企業可以采取措施使并購企業產生對其企業價值的有利認識，然后再根據這一認識估計目標企業對并購企業的價值，最終確定有利于目標企業的最佳浮動范圍。因此，談判能力對于交易價格的確定起著重大作用。

3.并購企業在并購過程中的不謹慎行為。并購交易流程包括并購戰略設計、并購目標篩選、盡職調查、價值評估、確定交易結構、簽約后整合。并購企業在這其中的任何步驟中出現不謹慎行為都有可能對并購定價產生消極影響。許多管理者就認為盡職調查過程中存在的問題導致了不當的購買決定。

4.職工就業、管理者職位、控制權等其他問題。在并購過程中，職工、管理層的安置是需要重點協商的問題，并能在一定程度上影響并購定價，尤其是對于經營不善、連年虧損的企業。如果并購企業能夠妥善地對目標職工進行安置，那么目標企業可能會以降低價格作為補償。

5.并購雙方在市場中的地位。當并購公司在市場中處于優勢地位時，可以利用其優勢，采取手段來打擊目標企業使目標企業的經營出現危機，從而以較低的價格完成收購。同樣，當目標企業擁有并購企業所需的特殊資源時，也可以依靠這些資源來抬高價格。

三、我國上市公司并購定價過程中存在的問題

（一）估值方法單一

我國目前并購定價大部分都依據凈資產進行估值，對凈資產的評估則主要采用成本法，雖然這種選擇可以有效避免資產價值被人為放大，保護并購方的利益，但是由于成本法依賴于財務報表，因此，估值依據為歷史成本，可能造成估值不準確，與市場脫節，同時也增加了財務舞弊風險。

（二）并購溢價

并購溢價問題是最主要的并購定價不準確現象。在2012年我國的并購活動中，平均并購溢價率達到了22.03%。

從企業發展的角度來看，在并購協同效應所能產生的價值并不確定的時候，并購溢價對于并購企業而言具有很大的風險，并影響并購活動的效率。

從股東財富最大化的角度來看，并購企業為目標企業支付過多，一方面會直接導致并購企業股東每股利潤的降低，另一方面，也會影響并購后雙方股東的持股比例，從而可能損害并購企業股東的利益。

（三）資產評估行業的規范化程度較弱

在目標企業價值評估的過程中，第三方資產評估機構出具的資產評估報告是并購企業進行資產定價最重要甚至是唯一的參考。據統計，在2008~2011年上市公司的重大資產重組中，有近90%的案例是以資產評估結果作為定價依據的。由于我國的資產評估行業發展較晚，目前還在起步階段，因此行業還不規范，存在評估機構責任模糊、評估方法缺乏具體的實用性標準、評估機構缺乏獨立性等問題，給上市公司的并購定價帶來了負面影響。

四、解決我國上市公司并購定價問題的建議

（一）估值方法的選擇問題

1.估值方法應從以凈資產為基礎的資產基礎法逐步向現金流量法和市場法進行擴展。由于我國的資本市場發展還不充分，市場不能準確有效地反映企業價值，因此，監管部門應為企業采用現金流量法和市場法提供支持。比如，通過要求企業在貼現率等參數指標的選擇方面進行充分信息披露來保護并購雙方的利益。

2.在聘請專業機構進行并購估值的同時，應結合行業特征，考慮行業內部對目標企業價值的認識和觀點。不同的行業特征決定了企業估值方式一定有所不同，與行業內部人員相比，中介機構往往缺乏對行業發展的深層次理解，從而可能采取不恰當的評估方法或對目標企業存在錯誤預期。

（二）并購溢價問題

1.提高企業管理者的謹慎性，防止對并購績效的過高預期。對并購價值創造的過高預期是造成并購溢價的重要原因。Walking和Edmister（1985）通過對1972~1977這5年的158個案例的數據進行分析，得出結論：并購溢價與并購雙方對并購公司整體所創造的價值，并購后的績效是成正相關的。

2.完善公司治理，防止管理者為了自身利益進行盲目并購。Mueller（1969）提出，并購溢價更多的是參與并購雙方內部的代理問題的一種量化反映。公司規模的擴大可以給經營者帶來很多的隱性利益，因此，盡管并購后能否取得并購績效，是否真正有利于企業發展是未知數，經營者仍會為了自身的利益促成并購。

3.提高談判能力。在談判之前，做好充足的準備，對目標企業的價值有完整的了解，大致把握目標企業所能接受的價格區間；在談判的過程中，善于利用談判技巧，比如突出對目標企業員工的安置措施以及對目標企業的發展規劃等。

4.認真開展盡職調查。采取多種措施深入了解目標企業的經營狀況：對目標企業財務報表進行詳盡的審查與評價，防止目標企業會計舞弊；和目標企業的員工進行溝通，全面把握目標企業的經營管理情況；通過市場調查來分析目標企業資產狀況；組建盡職調查團隊時，加入自身管理團隊，直接掌握目標企業情況。

（三）資產評估行業的規范化問題

1.要求中介機構在并購完成后進行持續督導，明確中介機構的責任。

2.監管部門或資產評估行業應盡快根據并購交易的類型、并購活動所涉及的行業特征以及選用的估值方法等標準，制定詳細的評估標準。

3.增強中介機構的獨立性，并購企業可以通過股票期權的手段對其進行激勵，使資產評估機構的利益與并購績效直接相關。這樣不僅可以保證中介機構的收入，還能督促評估機構合理估價，防止中介機構對目標企業過高估價。

4.加強對資產評估行業的監管及懲罰力度。在實際中，對資產評估行業的監管不嚴導致部分從業人員和機構出具的評估報告缺乏客觀性、獨立性、公正性。

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