資產質量、實物期權與價值體現

唐國平，郭 俊，吳德軍

1中南財經政法大學 MBA學院，武漢430073

2中南財經政法大學 會計學院，武漢430073

1 引言

資產質量是衡量公司質量的核心內容之一，資產質量研究已從單一的公司治理特征和公司績效影響分析［1］，逐步發展到資產質量特征市場反應的差異性檢驗［2］，研究理論和方法日趨豐富［3］。Luehrman［4］認為，用金融觀點來看，企業資產更像是一系列的期權，根據對未來不確定性的判斷進行資源配置。而實物期權理論就是在公司面臨不確定性的市場環境下，將金融市場的規則引入企業內部進行投資決策。可見，公司資產價值包含了來源于公司戰略決策動態調整的實物期權價值。因此，從實物期權的視角研究公司資產的價值實現形式是可行且值得探索的路徑。

2006年國務院國有資產監督管理委員會頒布《中央企業綜合績效評價管理暫行辦法》，要求國有企業利用資產周轉速度、資產運行狀態、資產結構和資產有效性等財務指標，對企業資產質量加以分析和評價，以此檢測企業資產管理水平、經濟資源利用率和資產的安全性。中國產權市場快速發展，資本市場不斷完善，上市公司的資產質量評價成為企業績效評價體系中不可忽略的環節。尤其在后金融危機時期，會計準則更傾向于資產負債表觀［5］，對資產的重視提高到了制度層面，法規和市場都對資產質量信息表現出了前所未有的需求。但遺憾的是，目前對資產質量的研究仍停留在指標體系構建和單一的經濟后果分析階段［6］，且缺乏權威文獻支持，理論研究嚴重滯后于實踐。緣于此，本研究基于資產質量評價體系，試圖研究資產質量的實物期權性質，揭示資產質量影響企業價值的內在機理，并進一步發掘不同資產質量特征對價值影響路徑的差異。

2 相關研究評述

2.1 實物期權和資產質量

實物期權可以解釋為是企業對投資的選擇權［7］。已有關于實物期權的研究沒有統一結論，主要集中在企業戰略如何影響投資結果，以此影響期權的最佳安排，引入信息不對稱可能會影響期權最優策略的選擇［8］。Bouvard［9］研究資本市場存在逆向選擇時融資創新的問題，發現投資發生了時滯，并且具有更強增長期權的企業收到執行股票期權，而成功概率更低的企業將接受補償，更高的薪酬績效敏感性意味著更強的增長期權。

資產質量特征也表現出實物期權性質。融資優序理論把企業融資順序界定為內部資金、債務資本、權益資本，認為只有當公司內部資金不能滿足需要時才會尋求債務資本［10］。有學者發現公司盈利能力越強，其可利用的內部資金越充足，就會相應減少負債比例［11］。然而權衡理論認為，負債具有緩解代理成本和抵稅效應［12］，企業傾向于增加負債，資產的流動性為債務融資起著擔保作用［13］。同時，資產的有形性體現資產的清算價值，清算價值會增強償債能力，所以資產有形性可以提高負債水平［14］。Berger等［15］、Harris等［16］和 Stulz［17］的 研 究 表 明 ，為 了 避 免內、外部公司治理的制約，管理者會通過管理者防御措施保護自身利益，這些措施會影響融資渠道的選擇，從而影響公司的資本結構。上述研究發現，作為資產質量的重要特征，盈余能力、資產有形性、資產流動性等都表現出實物期權的特質。

2.2 企業資產質量影響因素和特征

公司治理是資產質量的重要影響因素。財務摩擦直接影響銀行的資產質量［18］，Reille等［19］發現，由于在金融危機之前采取了穩健的壞賬準備金提取方法，計提了足夠的準備金沖銷壞賬，在金融危機之后，小額信貸機構資產質量先是快速下跌，然后開始回穩，資產質量也沒有陷入再次下跌或者進一步惡化的困境。同時，信息不對稱和市場結構不完善會產生財務摩擦，由此導致銀行低效率，并最終降低銀行的資產質量［20］。Isa［21］研究伊斯蘭銀行的公司治理結構對資產質量的影響，發現在伊斯蘭銀行里，伊斯蘭教法委員會使教會風險與其他風險不一致，教法委員會并不進行直接管理，因此使用教法委員會會議頻率作為影響資產質量的指標。伊斯蘭教法委員會會議低于規定次數，會導致伊斯蘭教法的低效指導和執行，由此降低資產質量。此外，監管是保障資產質量的重要手段。Onaolapo［22］從銀行資本規制視角研究1990年至2006年尼日利亞商業銀行的數據，發現資本監管和銀行危機管理都與資產質量存在顯著的正相關關系;Pastory等［23］發現商業銀行資本充足率對資產質量有顯著影響，當銀行擁有較高資本水平時，就可能傾向于增加貸款規模，擴大投資，增加了客戶失敗的風險。當資本比率增加時，不良貸款和不良資產的水平也會相應增加，因此資本比率的增加有時會降低資產質量。

宏觀經濟因素也會影響資產質量。Hsu［24］認為由于房地產行業資產的非流動性和不可替代性，銀行在設計規章制度時給予了特殊的考慮，香港房地產市場和股票市場的不穩定性扭曲了銀行的資產質量。低波動性的股票比高波動性的股票業績更好［25］。除此之外，國家政策、技術創新、金融工具等因素都會對企業資產質量產生影響［26］，因此研究資產質量必須考慮企業內部和外部環境的影響。

也有學者研究資產質量特征的評價機制。Sun等［27］以電力企業為例，將資產質量分為資產周轉性、資產盈利性、債務償付性、資產成長性、資產獲現性5個方面，選取19個指標進行衡量，并調整不同指數的評估標準，運用層次分析法確定其權重，最終構建一套資產質量的分析評價體系，為電力企業控制經營風險、提高資產質量提供經驗證據。可以看出，資產質量的特征評價也是將來重要研究方向。

2.3 資產質量的價值體現

資產質量與資本市場具有聯動反應。Walksh?usl［2］通過全球資本市場的大樣本研究發現，股票的波動性與公司資產質量負相關，在Fama-French模型中加入資產質量影響因素增強了波動效應的解釋。進一步研究發現，這種負相關的波動-收益關系在盈利和現金流穩定的高質量的公司更顯著，因為高質量的公司采用正常投資策略，而低質量的公司采用激進的投資策略。Saksonova等［28］發現2008年至2010年金融危機過后，拉脫維亞的商業銀行免于遭受困境，因為商業銀行和監管機構對經濟環境和資產質量進行了合理控制。

有學者對企業資產質量的價值體現進行比較研究，并分析不同類型企業之間資產質量價值體現的差異。錢愛民等［29］從相對增長的角度，通過衡量偏離平衡增長程度，將樣本公司分成超速增長、適度增長和低速增長3組，比較資產質量特征差異，檢驗結果表明，與超速增長組的公司相比，適度增長組的經營性資產獲現率和經營性資產報酬率顯著較高;而與低速增長組的公司相比，適度增長組的經營性資產保值率顯著較高，存貨周轉率顯著偏低;此外，并未發現適度增長組的資產質量其他特征與低速增長組存在差異。

同時，也有一些研究開始探討資產質量對企業業績的影響。唐松等［30］基于控制權私人收益理論的研究發現，即使在考慮融資環境約束的條件下，上市公司提供關聯擔保的概率和數額也與資產質量顯著負相關。因為資產質量較差的上市公司傾向于提供更多的擔保，更容易以提供關聯擔保的形式被控股股東掏空，從而降低企業的資產質量。宋獻中等［31］以調整前后每股凈資產的波動幅度作為評價資產質量的好壞，雖然被調整項目是企業資產，但很難或根本不可能使企業產生經濟利益流入。就凈資產收益率而言，被調整項目轉化為凈利潤，但在凈資產收益率的分母中卻是資產的一部分，這就降低了企業凈資產收益率。簡言之，被調整項目占總資產的比重越高，意味著企業的資產質量越低，從而導致企業盈利水平和盈利持久性降低。

從以上分析可知，已有對資產質量的研究呈現以下特征。①資產質量研究最早出現在國外，相關研究集中在銀行等金融行業，主要分析貸款資產的質量對金融業(尤其是銀行)經營管理的影響。②中國資產質量(特別是資產質量度量)的研究起步較晚，成果不多，缺乏統一、規范的理論體系，鮮有實地調研和經驗數據的支持。③資產質量與企業價值的研究缺乏權威文獻的支持，僅靳慶魯等［32］從實物期權的角度考察貨幣政策對公司投資的影響。

綜上所述，資產質量在企業經營管理和資本市場運作中的地位逐漸顯現并被重視。資產質量的高低無疑會體現在企業價值上，但是不同資產質量特征的路徑演進方式存在差異，反映出的價值實現方式可能截然不同。企業依據資產質量特征，優化資產購買和處理，合理配置資源，進行相機決策。因此，本研究結合公司理論和金融領域的實物期權理論，綜合研究資產質量與企業價值之間的聯動機理，探討中國退市制度背景下不同資產質量公司期權選擇的差異問題。

3 理論分析和研究假設

Myers［33］于1977年提出的實物期權理論為研究資產質量價值體現提供了有效的理論路徑。在不確定環境下，企業可以運用金融期權的定價技術對資源投資進行定價，該初始資源投資不僅直接給企業帶來現金流，還賦予企業有價值的增長機會，即進一步投資的權利。從宏觀意義上講，除資產本身的價值外，資產質量的高低還反映為企業資產增長機會的高低，即資產質量有實物資產和實物期權兩種外在表現形式。已有研究表明，資產質量通過直接作用和借助資本結構間接作用兩種途徑影響企業價值［34］。在銀行業，資產質量對其貸款成本存在直接或間接的影響，如果銀行資產質量較高，則可以擴大資產規模，降低貸款成本，而資產質量差的銀行此法行不通［35］。Giner等［36］研究西班牙會計改革時發現，改革后會計盈余的價值相關性下降，而凈資產的價值相關性增加;Francis等［37］對會計盈余價值相關性的變動趨勢進行研究，發現納斯達克公司盈余水平和變動對于股票回報率的解釋能力在1952年至1994年間呈下降趨勢，但財務報告的價值相關性卻沒有下降，原因是資產和負債的賬面價值對權益市場價值的解釋能力一直在上升。這些研究表明，資產質量通過直接或間接方式影響企業價值。

已有研究表明，實物期權是以期權之名定義現實選擇權，為企業管理者提供在不確定性環境下進行戰略投資決策的路徑選擇。實物期權具體分為清算期權、增長期權、收縮期權、選擇期權、轉換期權、混合期權、可變成交價期權和隱含波動率期權等。實物期權理論是現代投資決策的主要依據之一，運用最廣泛的實物期權估值模型就是二項式模型，二項式模型把實物期權簡化為增長期權和清算期權兩類。增長期權指企業實施某一個項目或進行某項投資時，不僅僅從項目自身的收益出發，還應考慮項目對企業未來發展的重要戰略價值，能促進員工積累經驗，推動企業品牌發展，擴充銷售渠道;清算期權指項目收益無法彌補投入成本，或者市場情況惡化，投資者通過放棄繼續投資項目變現資產，以收回成本。換言之，增長期權就是當企業資產質量高、能給企業帶來持續和長遠收益時，企業選擇繼續持有并經營資產;而清算期權則是當企業資產質量低下、企業陷入經營困境難以為繼時，企業的最優選擇是對資產進行置換重組。也就是說，企業資產質量在作出價值體現時反映出實物期權的增長期權和清算期權兩個特征。

Burgstahler等［38］第一次將實物期權的概念引入到公司權益價值的研究中，并驗證權益價值是凈資產和凈利潤的凸增函數。實物期權包含兩種價值形式，一種是增長價值，即當經營比較成功時，公司繼續以現有方式組織資源或擴大再生產帶來的價值;另一種就是清算價值，即當經營比較失敗時，公司對現有資源進行處置或改變其用途所帶來的價值，表現為權益價值與資產的變現性更相關。Zhang［39］延續Feltham等［40］的研究，從理論上把增長期權和清算期權融入到一個完整的分析框架，首次提出一個相對完備的權益價值模型。該模型表明，公司價值并不是與會計信息無關的線性隨機過程，它取決于公司目前的經營效率以及未來不確定性產生的期權，公司權益價值等于穩定狀態所蘊涵的價值加上不確定性期權所具有的價值。這一結論得到Ashton等［41］的驗證。

具體而言，在增長期權方面，Myers［33］認為公司投資機會就是增長期權，并將公司市場價值分為兩部分，即所有有形資產的價值和公司所擁有增長期權的價值。資產價值不僅包括其營運產生的凈現金流，更重要的是給企業帶來的未來成長機會。已有關于增長期權的研究都集中在投資領域［42］，投資是企業產生現金流的重要來源，因此，企業可以通過處置或變更資產用途影響增長期權價值。

中國鮮有研究資產質量增長期權特征的直接證據，但有大量學者研究資產質量與盈利能力之間的關系。企業良好的運營過程應該是不斷提高資產質量的過程，上市公司只有擁有能夠獲得穩定收益的優質資產，才能形成持續的競爭力，從而在未來獲得長足發展。張新民等［1］認為資產是具有創利能力的資源，資產質量反映企業駕馭和管理其內部資源以及利用外部資源的能力;宋獻中等［31］通過實證分析發現，高質量的資產其盈利能力也越高。因此，本研究提出假設。

H1資產質量高的企業，企業價值主要體現價值創造功能。

在清算期權方面，當遇到研發失敗、市場環境不好、收益難以彌補投入的成本時，決策者為避免進一步損失，可以選擇放棄繼續投資。資產的通用性與殘值正相關，清算期權的價值來源于殘值。Myers等［43］研究發現，如果一項資產具有放棄繼續投資的權利，其清算期權與波動率、資產殘值和資產執行時間存在正向變動的關系。

公司持續虧損、面臨重大經營問題時，經營活動現金流量出現短缺，資不抵債狀況凸顯，財務困境嚴重，這時公司價值分為兩部分，一部分來自會計盈余，另一部分則來自清算期權價值。當公司市場價值進一步下跌至清算價值以下時，股東的最優選擇就是執行清算期權，這時公司市場價值等于清算期權價值。陷入財務困境的公司不應只在乎公司的盈利能力，還應更多地考慮其他外部因素［44］，如殼資源價值、清算期權價值等。已有研究表明，凈資產賬面價值與虧損公司股價存在顯著的正相關關系，而會計盈余與股價相關性不顯著［45］，由此支持了凈資產賬面價值代表公司清算價值的假說。

根據上述分析，當企業經營穩定時，以盈利和增長為導向，企業價值主要體現為價值創造方面;當未來經營前景較差時，企業可能會面臨資金鏈斷裂，進入破產清算的程序，企業價值毀損，此時企業價值主要體現為清算價值。因此，本研究提出假設。

H2資產質量低的企業，企業價值主要體現清算置換功能。

4 研究設計

4.1 樣本選擇和數據來源

為了排除新會計準則的實施和股權分置改革對企業財務報告的影響，選取2010年至2013年滬、深兩市A股上市公司作為研究樣本。在樣本選擇時剔除以下類型的企業，①金融保險類公司，鑒于金融行業的特殊性，其會計準則和行業特征與其他行業存在較大差異，金融行業與其他行業的財務信息不具有可比性，在此予以剔除;②在公司治理特征檢驗模型中，考慮到ST公司特征的不穩定性，剔除此類樣本;③數據缺失公司。

在企業價值模型中，采用ST公司作為低資產質量組予以替代，樣本總計7 145個。所有數據均來自CSMAR數據庫，個別缺失數據通過巨潮資訊網的年度財務報告予以補齊。另外，對所有變量進行1%分位數Winsorize處理，以降低異常值的影響。

4.2 資產質量指標的度量

根據資產在未來帶來現金流的性質，并借鑒張新民等［1］的研究成果，分5個維度選取15個財務指標評價資產質量(AQ)。①真實性維度，資產的真實性是指資產真實存在，并能為企業帶來經濟利益。②流動性維度，流動性是指資產在企業生產經營過程中被利用的效率，資產只有在企業使用過程中才可能產生效益，流動性是資產的本質特征。③盈利性維度，盈利性是指資產在生產運營過程中被利用的效果，企業只有盈利才能生存和不斷發展，盈利性是評價資產質量的核心指標。④獲現性維度，獲現性是指資產在使用過程中能夠為企業創造現金凈流量的能力，強調資產自身的造血功能。⑤可持續性維度，可持續性表現為企業資產能夠在未來持續地產生凈現金流量，在未來的生產經營過程中不斷地擴充資產，實現可持續發展。

資產質量指標與股價信息之間具有較強的相關性，盈余指標比較容易受管理層操控，在構建資產質量評價體系時盡量避免選取含有盈余的財務指標。然而，如何根據細分指標加權得到總的評價指標是一個難以解決的問題，該問題的關鍵是如何選取權重。已有研究一般采取主觀指定和專家評分，這兩種方法都無法避免由于人的主觀性所帶來的偏差。

因此，本研究采用兩種方法度量資產質量。第一種方法，將15個指標進行Z-score標準化處理，每個維度得分為標準化后的數值求和，再將各維度得分加總即為資產質量得分(ZAQ)。第二種方法，首先把每一個細分指標按照該年度行業中值轉變為虛擬變量，如果變量值大于年度行業中值，則取值為1，否則取值為0;然后，把每一個維度下的細分指標加總并除以細分指標個數，計算出每一層評價指標;最后，把每一層指標加總計算出每一家公司的資產質量得分(DAQ)。

4.3 實證模型和研究變量

如前所述，企業資產質量越高，盈利能力越強，給企業積累更多的財富，增加企業價值，此時資產質量在反映企業價值時體現出增長期權的性質。相反，如果企業資產質量越低，企業經營產生的盈利逐漸小于置換其資產用于其他用途產生的價值，此時資產質量在反映企業價值時體現出清算期權的性質。資產質量異質性會導致企業價值的差異，從而反映出不同實物期權的特征。因此，本研究構建模型(1)式分析資產質量的價值體現，對假設進行驗證。

為增強模型的穩健性，對所有回歸進行Robust處理。為避免公司層面和年度層面的聚集效應對標準誤的影響，本研究按照Petersen［46］的方法，在公司和年度層進行Cluster處理。

依據杜興強等［47］和田高良等［48］的研究成果，選擇Tobin's Q值衡量企業的價值;根據吳聯生等［49］、董艷等［50］和申慧慧等［51］的研究，分別選取股權性質(State)、股權集中度(Shrz)、審計意見類型(Opinion)、審計師類型(Auditor)、公司規模(Size)作為控制變量。

其中，γ0為截距項，γ1～ γ7為各變量的估計系數，ε為隨機誤差項，其他變量定義見表1。

根據假設，本研究按資產質量的大小將樣本分成高資產質量組和低資產質量組，且每組分別按5個維度進行檢驗。本研究預計，在高資產質量組，資產質量特征的真實性、盈利性和可持續性的γ1顯著大于0，即資產質量高的企業主要體現增長期權;在低資產質量組，流動性和獲現性的γ1顯著大于0，即說明資產質量低的企業主要體現清算期權。

5 實證結果和分析

5.1 資產質量的價值體現

表2給出資產質量及其特征的回歸結果，其中(1)列、(3)列、(5)列和(7)列以ZAQ替代AQ，(2)列、(4)列、(6)列和(8)列以DAQ替代AQ。(1)列～ (8)列

所有變量的VIF值均小于5，說明模型不存在多重共線性。

表1 主要變量定義Table 1 Main Variable Definitions

表2 資產質量及特征的回歸結果Table 2 Regressions Results of Asset Quality and Characteristics

為保證結果的穩健性，本研究采用經Z-score標準化處理的ZAQ和經虛擬化處理的DAQ替代資產質量。(1)列和(2)列為資產質量得分與企業價值的回歸結果，AQ系數均顯著為正，表明擁有較高資產質量的公司在市場上具有更高的企業價值，間接表明市場參與者對于資產質量較高的公司會給予一定的市場溢價。(3)列和(4)列為5個維度資產質量特征檢驗結果，Authen、Profit、Sustain的系數為正，且顯著性水平至少在5%上，表明公司資產真實性越強、盈利性越強、持續性越高，越能獲得更高的企業價值。Liquid和Cash系數均不顯著，表明上市公司資產質量特征的流動性和獲現性并未整體反映到企業價值，初步判斷中國A股市場資產質量特征的清算期權作用不明顯。靳慶魯等［32］也發現高盈利能力公司的增長期權價值在寬松貨幣政策時期更大。中國人民銀行貨幣政策分析小組發布的《中國貨幣政策執行報告》顯示，2009年至2013年中國處于適度寬松的貨幣政策階段，公司整體主要體現為增長期權。另外，為保證檢驗結果的可靠性，將資產質量特征按增長期權和清算期權分為兩組(即真實性、盈利性和可持續性與流動性和獲現性)分別放入模型，依然是反映增長期權的資產質量特征系數顯著，而反映清算期權的資產質量特征不顯著。(5)列～(8)列給出的回歸結果與(3)列和(4)列的回歸結果一致，檢驗結果穩健。

其他變量檢驗表明，股權性質的系數顯著為正，說明最終控制人為國有股東的企業經營效率低于非國有企業，部分是因為國有企業承擔更多的社會責任的結果。已有研究表明國有企業普遍存在大股東侵占小股東利益的行為［52］，隧道效應現象嚴重，因此國有控股企業股價平均相對低于非國有企業。股權集中度的系數不顯著，說明股權結構并不體現單一的塹壕效應或利益協同效應。王艷艷等［53］發現股權集中度與公司價值呈倒U型關系，Wei等［54］和陳德萍等［55］認為股權集中度與Tobin's Q值(或企業績效)呈顯著正U型關系，徐曉東等［56］發現第一大股東的所有權比例與企業績效之間存在較為顯著的M型區間效應。因此，控股股東的持股比例與股價并不存在簡單的線性關系，限于篇幅，此處未對此進行深入研究。審計意見類型的系數顯著為負，表明被出具非標意見的公司股價越低。審計師類型的系數顯著為正，說明公司聘請的事務所為國際四大，審計質量較高，股票價格也反映出較高水平。這與DeAngelo［57］的審計質量理論和深口袋理論相符。此外，企業規模和資產負債率與股價顯著負相關。模型整體檢驗結果與姜付秀等［58］等的研究結論基本一致，說明實證結果較為可靠。

為檢驗H1和H2，分高資產質量組和低資產質量組對資產質量特征進行檢驗，結果見表3。各變量VIF值均小于5，模型不存在多重共線性。為檢驗資產質量水平是否會影響資產質量特征對企業價值的相關關系，本研究將總樣本按兩種方法分成高資產質量組和低資產質量組。由于ST公司是指陷入財務危機的公司，而這些公司的治理結構無一例外地出現了嚴重問題［59］，較差的公司治理水平容易導致較低的資產質量。因此，第一種方法將非ST公司和ST公司分別替代高資產質量組和低資產質量組。第二種方法，將總樣本按資產質量進行排名，取排名前10%的公司為高資產質量組，排名后10%的公司為低資產質量組。

表3 資產質量特征分組回歸結果Table 3 Grouped Regressions Results of Asset Quality Characteristics

由表3可知，在高資產質量組中，Authen、Profit和Sustain的系數均顯著為正，Liquid和Cash的系數均不顯著。在低資產質量組中，基本相反，Authen和Sustain的系數均不顯著，Profit系數的顯著性水平也降為10%，Liquid和Cash的系數均在10%水平以上顯著為正。結果說明當企業資產質量處于高水平時，資產質量特征主要體現為創造企業價值，而未反映清算期權價值;企業資產質量處于低水平時，資產質量特征主要體現為清算期權價值。H1和H2得到驗證。

5.2 資產質量特征對企業價值影響的差異性檢驗

在表2檢驗結果的(3)～(6)列中，盈利性的系數分別為1.532、1.283、1.698和1.473，在表3分組檢驗的高資產質量組中，盈利性的系數分別為1.736、1.391、2.984和2.219，均明顯高于真實性和可持續性的系數，即使在低資產質量組中，真實性和可持續性的系數變理不顯著，而盈利性的系數也依然達到10%的顯著性水平。因此，初步判斷在資產質量的所有特征中，盈利性對企業價值的影響最大，且可能處于主導地位。在低資產質量組，獲現性和流動性的系數變得顯著，且獲現性的系數均大于流動性的系數，獲現性對企業價值的影響可能大于流動性。鑒于此，本研究進行后續研究，對高資產質量組回歸中變量Authen、Profit、Sustain的系數分別進行差異性檢驗。結果表明Profit與Authen系數差異性的F值為127.861，Profit與Sustain系數差異性的F值為156.336，Authen與Sustain系數差異性的F值為47.832，都在1% 水平上顯著，說明在企業價值創造階段，盈利性、真實性和可持續性對企業價值的影響存在顯著差異。同樣，在低資產質量組中，Cash與Liquid系數差異性的F值為34.285，說明在企業價值毀損階段，獲現性和流動性對清算期權價值存在顯著差異。

上述研究在總樣本的回歸中包含了資產質量5個維度的特征，為消除各特征之間的相互影響，本研究分別將體現價值創造的3種資產質量特征盈利性、真實性、可持續性和體現清算期權的兩種資產質量特征單獨與企業價值進行回歸，運用Vuong test檢驗各模型之間的差異性，ZAQ與DAQ的回歸結果基本一致，為簡化表格，表4僅列示資產質量排名前(后)10%組ZAQ的檢驗結果(下同)。由表4可知，在高資產質量組中，真實性模型和盈利性模型的Vuong Z統計值為-10.719，在1%水平上顯著，說明真實性模型的解釋能力顯著弱于盈利性模型;盈利性模型與可持續模型的Vuong Z統計值為13.227，在1%水平上顯著，說明可持續模型的解釋能力顯著弱于盈利性模型。在低資產質量組中，流動性模型和獲現性模型的Vuong Z統計值為-3.234，在1%水平上顯著，說明流動性模型的解釋能力顯著弱于獲現性模型。具體而言，資產質量特征中的盈利性對企業價值的影響顯著大于真實性和可持續性對企業價值的影響，在企業資產質量較高時，盈利性發揮創造價值的主導作用;而在資產質量低、面臨困境時，資產質量的獲現性對企業價值影響最大，此時對企業價值有積極作用的途徑是變現企業資產，獲取更多現金以保障債權人和股東等利益相關者的利益。

5.3 穩健性檢驗

為驗證結論的穩健性，本研究進行以下敏感性測試。限于篇幅，沒有報告穩健性檢驗的相關實證結果，留存備索。

(1)變量定義相關的穩健性檢驗

①本研究采集了與資產相關的43個指標，通過聚類分析得到性質相近的37個指標，并對其采用因子分析按權重進行綜合處理，計算出資產質量得分;②在加總計算總的資產質量得分時，直接根據11個細分指標加總計算，而不再先求平均數然后再加總;③對于股權性質，采用第1大股東的性質來衡量;④對于股權集中度，使用前3大股東和前5大股東持股比例的平方和衡量;⑤計算Tobin's Q時，分母不剔除無形資產凈值;⑥對于行業的分類，采用中國證監會公布的一級行業進行分類。上述敏感性檢驗在實質上均沒有改變結果，實證結果在一定程度上是穩健的。

(2)內生性問題

因為采用面板數據，有效地減弱了內生性問題。為進一步進行內生性檢驗，模型的因變量采用滯后一期的數據，研究結果未發生重大變化，說明不存在嚴重的內生性問題，結論基本可靠。

6 結論

本研究依據實物期權理論，選取2010年至2013年滬、深兩市A股上市公司作為研究樣本，實證分析上市公司資產質量的價值體現形式，考察不同資產質量是否導致不同類型的實物期權類型。研究結果表明，資產質量特征體現為價值創造和清算期權兩個方面，但中國A股上市公司整體表現為資產質量的價值創造特征。在對資產質量進行分組的研究中發現，資產質量水平較高的企業主要體現為增長期權價值，資產質量水平較低的企業主要體現為清算期權價值。進一步研究發現，在企業創造價值的過程中資產的盈利性占主導地位，而當企業出現嚴重的價值毀損時資產的獲現性則發揮著主要作用。這反映出中國A股市場的投資者在上市公司持續經營時主要看重企業的盈利能力，在上市公司面臨財務危機時則將獲現能力作為企業價值的重要評價指標。

表4 資產質量特征差異性檢驗Table 4 Difference Test of Asset Quality Characteristics

已有研究主要探討資產質量對企業績效的影響，并且主要圍繞資產質量與盈利性的關系展開［29］。本研究闡明了資產質量對企業價值的影響機制，從經濟后果的視角引入實物期權理論，嘗試將金融領域的理論與微觀層面的會計個體相結合，研究資產質量對企業價值的影響機理，豐富了企業價值理論的研究范式和路徑。本研究按ST和非ST、資產質量得分排名前10%和后10%兩種方式分別對企業進行分組，研究發現，不同資產質量類型表現出的價值體現存在差異，即高資產質量體現為增長期權，而低資產質量體現為清算期權。這意味著，對于經營情況惡化、資產整體質量持續低下的企業，價值最大化的有效方法就是進行清算置換，這為中國上市公司退市機制的推行提供了有力的經驗支持。

2012年上交所和深交所相繼推出更嚴苛的新退市制度方案，標志著中國資本市場正努力擺脫停而不退、借殼上市的困境。研究上市公司資產質量與持續經營和清算退市之間的關系具有緊迫的現實意義，為中國證券市場中ST制度的實施提供依據，也為中國目前所實施的上市公司退市制度的進一步完善提供了理論支撐。盡管目前中國證券市場尚處于低迷狀態，但整體上仍呈現出增長期權特征，表明中國證券市場在消除泡沫之后仍將朝著健康的方向發展。但是將ST公司與非ST公司對比發現，ST公司明顯體現出清算期權特征，此類公司實現價值最大化的途徑就是進行清算轉換。因此，在中國應真正建立起上市公司退出機制，將“檸檬”企業逐出資本市場，同時給懷揣“圈錢”動機的上市公司或準上市公司戴上“緊箍咒”，以進一步優化中國的資本市場環境。

對資產質量的考核是個系統性、全方位的研究項目，而本研究資產質量的測算主要數據來源于上市公司年報，并未將影響資產質量的其他因素作為考量指標加入因子分析。因此，將影響資產質量的各種因素進行問卷調查，獲取一手信息進行實證檢驗，是后續研究亟需解決的問題。

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